银行业：2024中国银行个人金融全球资产配置白皮书

2024 总 编：王泽宇 副 总 编：王亚程慧心 主 编：文晓波 编撰委员会：中国银行投资策略研究中心 总 行：屈刚 文晓波 李品章 肖 敏 苏康苗 分 行：宁忠忠 万洁 王者星 吴德磊 洪郑冲 刘畅 林永康 柳映堤 张诗琪 潘剑锋 常珂 李振龙 叶家奇 综合经营公司：管涛 朱启兵 吴珣 王君 喻心 张健 徐沛东 刘立品 陈乐天 校对：李品章肖敏袁航 联系电话：010-66592240 邮箱地址：wenxbbj-bj@bank-of-china.com 扫描二维码，获取中银私行最新资讯 内容摘要 回顾篇：2023年世界百年变局加速演进，美欧通胀见顶回落，美元加息拐点出现，资产曙光乍现。海外股市普涨A股下跌，美债熊市尾部，中债涨幅收敛，原油宽幅震荡收跌，黄金单边上涨，美元由强转弱，非美分化，人民币微贬。我行策略积极应对，过去五年战略配置绩效中规中矩，战术时机选择到位，战略配置与战术择时阿尔法凸显。 宏观篇：2024年美联储加息结束，降息周期开启，全球流动性拐点到来，全球经济复苏迟缓，下半年或存共振可能。中国经济以进促稳、温和复苏，CPI小幅上行，PPI触底回升或转正，货币政策灵活适度、精准有效，财政政策适度加力、提质增效。美国经济逐渐降温回归至“潜在增速”，有浅衰退可能，欧洲经济或步入衰退。 权益篇：2024年中国经济温和复苏，企业盈利提升，股市基本面改善，金融强国建设引领股市定位适应性校准，提振投资者信心，资本市场有望活跃，低估的A股前景光明；内外利好共振蓄势，港股迎来历史转折，理应超配（推荐）中国股市 （A股、港股）。市场提前交易美元降息周期开启时点，美股已充分定价其经济“软着陆”，开始降息后或回落修正，建议先低配，跌到位再标配；欧元区、英国经济延续低迷，股市反弹难以持续，建议低配欧元区股市和英国股市；日本经济或走出通缩，延续复苏，股市有望温和攀升，建议可适度超配（推荐）；新兴市场股市在全球流动性压力缓解后，或有所表现，建议适度投资内需驱动型、增长较快以及受益于全球产业链供应链重构的国家。 债券篇：美国通胀继续回落，美联储降息周期开启，不排除美国经济浅衰退可能，美债处于最佳投资阶段，上涨机会确定。伴随美债利率趋势性下行，中资美元债迎来配置黄金期。中国经济温和复苏但基础不牢固，流动性偏松，降准降息仍有空间，利率中枢有望继续下移，预计10年期国债收益率震荡区间为2.45%—2.75%。 外汇篇：美元降息周期开启，美国经济大概率软着陆，非美经济表现各异，非美货币或继续分化。美国经济强于衰退的欧洲经济，市场或已提前交易美元降息时点，建议先维持2023年三季度对美元的低配（保守），后续调整至标配；欧洲经济或步入衰退，建议欧元低配（保守），英镑先标配再低配（保守）。 日本经济复苏，通胀温和上行，美日国债利差缩窄，建议超配日元（推荐）；澳大利亚经济基面向好、货币政策偏强，建议超配澳元（推荐）；加元标配；外部紧缩逐步结束，国内经济修复，人民币中性偏强，建议标配。 商品篇：避险功能和货币信用标尺作用凸显黄金长期配置价值，叠加美联储政策转向期间规律性上涨特征将重现，建议延续2023年超配黄金策略。全球经济复苏迟缓，商品需求增长有限，原油供需或维持紧平衡状态，铜供应过剩有望缓解，皆先保守再标配，铝存阶段性供给短缺，建议标配。 配置篇：在“美元降息周期开启，全球资产迎来曙光”宏观主题背景下，我们认为2024年全球大类资产配置顺序为：权益、黄金、商品、债券。全球权益方面，美元降息周期开启流动性拐点出现，新兴市场股市弹性更大，性价比最优的中国股市（A股、港股）理应超配（推荐）；鉴于市场提前交易降息周期开启时点，美股已充分定价其经济“软着陆”，建议先标配美股，首次降息开启后逢高减持转为低配，待充分下跌后再增持回到标配。欧洲经济延续低迷，反弹难以持续，建议低配。日本经济或走出通缩，延续复苏，股市有望温和攀升，建议超配（推荐）。债市方面，美债处于最佳投资阶段，建议延续2023年 四季度的超配（推荐）；建议中资美元债延续2023年四季度的超配（推荐）。中国经济温和复苏但基础仍待夯实，流动性偏松，降准降息仍有空间，利率中枢有望继续下移，预计10年期国债收益率震荡区间为2.45%—2.75%，建议标配。外汇方面，美元宽幅震荡跌入中性区间，非美货币继续分化。美国经济强于衰退的欧洲经济，建议美元先维持2023年的低配 （保守），后续调整至标配；欧元低配（保守），英镑先标配再低配（保守）。日本经济复苏，通胀温和上行，美日国债利差缩窄，建议超配日元（推荐）；澳大利亚经济基面向好、货币政策偏强，建议超配澳元（推荐）；加元标配；外部紧缩逐步结束，国内经济修复，人民币中性偏强，建议标配。黄金与商品方面，避险功能和货币信用标尺作用凸显黄金长期配置价值，叠加美联储政策转向期间规律性上涨特征将重现，建议延续对黄金的超配策略。原油供需紧平衡格局延续，建议先保守后标配；铜建议先保守后标配；铝供给过剩改善，需求有望提升，建议标配。 Contents 目录 1 回顾篇： 美元强弩之末，资产曙光乍现 1.1全球经济：美欧通胀韧性，中国复苏曲折10 1.1.1美欧通胀趋势下行，美国有韧性欧洲渐衰退10 1.1.2投资与出口不振，中国经济复苏曲折10 1.2全球资产：美元加息接近结束，全球资产交易降息11 1.2.1全球股市12 1.2.2全球债市：增长与通胀周期异步，中债牛市伴美债走熊14 1.2.3黄金与原油：避险投资助力黄金上涨，原油供需博弈宽幅震荡16 1.2.4全球汇市：美元强势不复存在，非美分化涨跌互现18 1.3策略回顾：战略配置方向看对，战术时机选择到位19 1.3.1过往年度策略回顾：战略配置看对方向，战术配置选准时机19 1.3.22023年战略配置策略回顾：全球权益（除中国）研判准确，黄金配置堪称经典22 1.3.32023年战术配置时机选择回顾：股市择时亮点不多，黄金债市择时尚可25 1.3.4模拟组合表现：权益资产下跌拖累，组合跑赢基准仍亏钱26 2 宏观篇： 全球复苏迟缓，中国以进促稳 2.1全球格局：复苏温和，等待流动性拐点32 2.1.1全球经济：复苏依然迟缓，下半年或存共振可能 32 2.1.2全球政策：加息进程临近终点，流动性拐点将至 33 2.2中国经济：以进促稳，温和复苏34 2.2.1宏观经济基本面34 2.2.22023年物价低位运行，2024有望温和上行 41 2.2.3稳健的货币政策灵活适度，精准有力43 2.2.4积极的财政政策适度加力，提质增效45 2.2.5把握高质量发展的金融内涵47 2.3美国经济：货币政策“滞后效应”下继续降温，逐渐回归“常态”48 2.3.1经济增长：实际增长逐渐降温回归至“潜在 增速”48 2.3.2通胀：核心通胀平稳回落，名义通胀或有起伏 53 2.3.3货币政策：加息周期大概率结束，静待降息 周期开启54 2.4欧洲经济55 2.4.1欧元区：衰退将至，降息可期55 2.4.2英国：通胀显著回落，大幅降息应对经济下行 56 3 权益篇：美元降息周期开启，全球权益迎来曙光 3.1中国股市：A股定位适度校准，信心提振前景光明58 3.1.1回顾过往：投资者视角下的市场思考58 3.1.2展望未来：立足建设金融强国资本市场使命与担当65 3.1.3立足当下：A股定位再校准，提振信心再启航 66 3.1.4港股：内强外缓共振蓄势，港股迎来历史转折 78 3.2美国股市：充分定价“软着陆”，风险释放再增配85 3.2.1科技“七巨头”拉升指数，其余个股表现平平 85 3.2.2尽管股票风险溢价不足，加息周期结束点燃上涨热情86 3.2.3市场预期2024年营收、盈利双复苏，充分定价经济“软着陆”87 3.2.4警惕失业率加速上行、银行资产负债表、企业盈利不及预期等风险89 3.2.5美股熊短牛长格局不变，耐心等待增配时机91 3.3欧洲股市：经济延续低迷，反弹难以持续92 3.3.1欧洲股市回顾：通胀见顶回落，跟随美股上涨 92 3.3.2欧洲股市展望92 3.3.3配置观点：整体建议低配，关注结构机会94 3.4日本股市：复苏延续，温和攀升94 3.4.1经济复苏，市场回暖94 3.4.2估值合理，盈利驱动96 3.4.3走出通缩，维持宽松96 3.4.4政策调整，或成逆风97 3.4.5结论：日本股市料将维持温和攀升格局98 3.5新兴市场：紧缩拐点迎来曙光，结构差异决定分化98 3.5.1利差高位，压力犹存98 3.5.2经济放缓，出口承压99 3.5.3结构差异，表现分化99 3.5.4结论100 4 债券篇： 美债恰逢其时，中债波澜不惊 4.1国内货币市场102 4.1.12023年回顾：超预期降准降息，资金利率“N”型波动102 4.1.22024年展望：逆周期政策难缺席，资金波动性或上升103 4.2国内债市：供需结构演变，收益率中枢下移 103 4.2.1利率债：利率风险不大，震荡区间收窄103 4.2.2信用债：供需结构调整，品种差异分化108 4.2.3可转债：估值调整有望修复，关注结构性机会 113 4.3中资及其他新兴市场美元债116 4.3.1加息结束，美元债拨云见日116 4.3.2利差收窄，投资级更胜一筹118 4.3.3资金回流，新兴市场再现生机119 4.4美债：定价逻辑回归基本面，收益率继续震荡下行120 4.4.1消费投资保持韧性，景气信心指标显弱121 4.4.2通胀中枢不断下移，能源价格仍有扰动123 4.4.3财政扩张力度趋缓，供给压力短期缓解124 5 4.4.4美联储引导市场预期，降息时点仍需等待125 外汇篇：美元跌入中性区间，非美分化日澳偏强 5.5.1经济延续增长，通胀温和上行 136 5.5.2货币宽松力度减弱，美日国债利差缩窄 136 5.5.3美国经济趋向走弱，避险功能有望重启 137 5.6 澳元：经济向好政策偏鹰，具备趋势性走强基础 138 5.6.1 澳大利亚经济基本面保持良好 138 5.6.2澳联储可能继续加息的鹰派政策支持澳元走强 138 5.6.3中澳关系的改善对澳大利亚经济带来更多积极 因素 138 5.7加元：转入震荡、波动加大 139 5.7.1高利率拖累经济，经济基本面转弱 139 5.7.2通胀数据已回落，货币政策转向在即 139 5.7.3油价波动或加剧，恐难支撑加元 140 6 商品篇：黄金配置价值强化，商品或将高位震荡 6.1黄金上涨方向确定，时机选择决定超额 142 6.1.1黄金上涨方向确定性强 142 6.1.2在上涨通道中仍存震荡 145 6.2能源市场 146 6.2.1原油供给端：下方有支撑，向上弹性更大 147 6.2.2原油需求端：全球经济景气度分化，需求或呈温和修复150 6.2.3原油库存端：全球库存维持低位，补库需求支撑油价152 6.2.4结论：供需紧平衡格局延续，油价高位区间震荡 152 6.3 基本金属 153 5.1人民币：宽幅震荡，谨慎乐观 128 6.3.1 铜：持续磨底，有望上行 153 5.1.12023年人民币汇率一波三折 128 6.3.2 铝：预期补库，或有突破 156 5.1.22024年人民币汇率走势的三种情形 128 5.2美元：强势拐点已现，中性宽幅震荡 130 配置篇：2024年全球资产配置策略与中行解决方案 7 5.2.1美联储政策由紧转松130 5.2.2财政边际减弱，超额储蓄下降131 5.2.3关注非美货币政策松紧与潜在风险事件对美元 的冲击 131 5.3 欧元：维持弹拐点 132 7.1 宏观主题：美元降息周期开启，全球资产迎来 5.3.1 加息效果逐渐显现，经济下行拖累欧元 132 曙光160 5.3.2预期欧央行先行降息稳经济，待美联储降息后 7.2 全球资产配置建议 160 扭转弱势133 7.2.1 全球股市 162 5.3.3或受益于中