中国银行个人金融全球资产配置白皮书

2023 2023 总 编：王泽宇 副 总编：王亚 程慧心 主 编：文晓波 编撰委员会：中国银行投资策略研究中心 总 行：屈刚 文晓波 苏康苗 李品章 肖敏 分 行：宁忠忠 万洁 王者星 吴德磊 刘畅 林永康 赵艳群 王颖 潘剑锋 丁孟 柳映堤 何学樑 常珂 叶家奇 综合公 司：管涛 朱启兵 吴珣 王君 陈乐天 徐沛东 喻心 刘立品 孙莹 李玮 校对：李品章肖敏李浩杰 联系电话：010-66592240 邮箱地址：wenxbbj-bj@bank-of-china.com 扫描二维码，获取中银私行最新资讯 内容摘要 回顾篇：2022年是世界百年变局的关键之年，“世纪疫情、俄乌冲突、美元超常规加息”笼罩全球，美欧的胀与中国的滞，美元一骑绝尘独升值与非美集体疲软齐贬值形成鲜明对比；与经济的通胀对应，资产上演通缩行情，全球股市齐下跌，美债历史性熊市，中债波幅创新低，原油倒“V”依然上涨，黄金走“N”涨跌各异。我行策略积极应对，过去四年战略配置看对方向，战术时机选择到位，关键时点精准提示，战略配置与战术择时阿尔法凸显。 宏观篇：2023年，美联储加息接近终点，是否降息尚未可知，全球衰退将至，下半年或将企稳。中国经济稳中求进、复苏可期，CPI温和上涨，PPI继续回落；货币政策总量适度、结构宽松，财政政策加力提效、提前发力。美国经济从“需求过热”走向“供需平衡”，名义增长和名义通胀明显回落，实际增长、核心通胀韧性仍强；失业率缓升，供需矛盾紧张，停止加息后或停留较久，缩表或提速。欧元区滞涨风险依然明显，增长疲软、衰退概率较大；日本经济复苏依然缓慢，日本政策有转向可能，日元升值概率较大。 权益篇：“美元强弩之末，全球曙光乍现”。2023年中国经济中短周期有望上行共振，海外紧缩冲击缓和，经济复苏盈利改善叠加估值历史低位，股市有望迎来戴维斯双击。中国式估值探索解决中国核心资产长期低估的难题，个人养老金落地新增长期稳定资金来源。联储紧缩转向，港股流动性迎转机，港股内外环境向好，叠加绝对低估，未来有望否极泰来，迎来估值情绪双修复。港A股齐向上，中国资产复兴再启航，建议超配中国权益资产。美国通胀缓解和美联储紧缩周期的结束并不意味着新一轮宽松周期马上开启，美联储有可能像加息过晚一样或紧缩过度，美国经济或步入衰退，美股在跌估值之后还面临跌盈利的考验，建议先低配美股，待美联储政策转向预期形成再恢复标配，观察标普500指数3000点附近的增配机会。欧洲股市窄幅震荡，中枢上移，建议标配；日本股市喜忧参半，温和震荡，建议标配，需关注日本央行政策调整的风险。 债券篇：美债2022年史诗级的下跌为2023年创造了确定性机会，美联储紧缩政策结束较为确定，尽管是否开启降息仍需观察，但美债利率下行趋势确立，建议先标配，视情况提升至超配（推荐）。2023年中国经济复苏叠加权益资产吸引力显现，预计债市承压波动加剧，但货币政策主动收紧流动性概 率不大，预计10年期国债收益率震荡区间为2.7%—3.1%，建议中债都先低配（保守），待触及收益率区间上限再调整 为标配。 外汇篇：美元加息进程结束，经济渐入衰退，建议先标配，待宽松预期形成再调降至低配（保守）；英国经济环境的持续恶化难以对货币形成支撑，建议英镑低配（保守）。日本贸易逆差缩窄，美日国债利差缩窄、避险属性有望回归，建议超配日元（推荐）；欧元、澳元、加元标配，油价提供支撑，加元有望跑赢商品货币交叉盘；中国经济有望复苏，但外需减弱导致出口转弱，人民币中性偏强，建议标配。 商品篇：美元强弩之末或现“帝国黄昏”时刻，黄金将发挥信用标尺作用，长期配置价值凸显，建议先标配，待美元降息预期形成情况择机提高至超配（推荐）。原油供需总体企稳，将维持紧平衡状态，考虑到供给端较强的产能调控能力叠加2023年美元转弱预期支撑，建议标配。 配置篇：在“美元强弩之末，全球曙光乍现”宏观主题背景下，我们认为2023年全球大类资产配置顺序为：权益、黄金、商品、债券。中国经济引领复苏，稳中求进，人民币国际化星星之火点燃中国资产全球青睐之势，全球权益依然优先配置中国股市，超配中国A股（推荐）、中国港股（推荐），港股否极泰来或弹性更大。美国经济或步入衰退，建议先低配美股择机再标配；欧洲经济有韧性且加息放缓，建议标配；日本股市经济弱复苏，估值合理，建议标配，需警惕宽松货币政策转向风险。债市方面，美国通胀见顶回落，美联储加息结束，美债迎历史性投资机会，建议先标配择机调高至超配（推荐），中资美元债亦遵循美债相同逻辑。中债方面，经济复苏，权益性价比提升，中债承压，建议先低配（保守），待触及收益率区间上限再调整为标配。贵金属方面，美元强弩之末或现“帝国黄昏”时刻，黄金将发挥信用标尺作用，长期配置价值凸显，建议先标配择机调至超配（推荐）。原油供需平衡，考虑供给端调控能力强叠加美元转弱建议标配。货币方面，美元加息进程结束，经济渐入衰退，建议先标配择机调至低配（保守）；英国经济持续恶化，建议英镑低配（保守）；日本贸易逆差缩窄，美日国债利差缩窄、避险属性有望回归，建议超配日元（推荐）；欧元、澳元、加元标配；中国经济有望复苏，但外需减弱致出口转弱，人民币中性偏强，建议标配。 Contents 1.1 全球经济：美欧的胀，中国的滞10 1.1.1 三重利空同频共振，美欧通胀迭创新高10 1.1.2 中美经济发展异步，美紧中松政策迥异11 1.2 全球资产：经济的通胀，资产的通缩12 1.2.1 全球股市：美元收紧流动性，全球股市齐下跌 12 1.2.2 全球债市：美债历史性熊市，中债波幅创新低 14 1.2.3 黄金与原油：原油倒“V”依然上涨，黄金走“N”涨跌各异 14 目录 1 回顾篇： 经济的通胀，资产的通缩 1.2.4全球汇市：美元一骑绝尘独升值，非美集体疲软齐贬值15 1.3策略回顾：战略配置方向看对，战术时机选择到位16 1.3.1过往年度策略回顾：战略配置看对方向，战术配置选准时机16 1.3.22022年战略配置策略回顾：年度观点预测欠佳，季度修正研判正确19 1.3.32022年战术配置时机选择回顾：关键时点精准提示，择时阿尔法凸显20 2 宏观篇： 全球衰退将至，中国复苏可期 1.3.4模拟组合表现：与市场基准同步，超额收益不多22 2.3.2美国通胀：名义通胀明显回落，核心通胀粘性仍强44 2.3.3美国就业：失业率缓慢回升，供需矛盾依然紧张 45 2.3.4美国货币政策：停止加息后或停留较久，缩表或提速46 2.4欧元区：滞胀风险依然明显47 2.4.1欧元区经济：增长疲软，衰退概率较大47 2.4.2欧元区货币政策：通胀不停，加息不止48 2.5日本：政策或难转向，日元升值概率较大49 2.5.1日本经济：复苏依然缓慢49 2.5.2日本货币政策：通胀目标初步达成，货币政策转向存在不确定性49 3 权益篇：美元加息强弩之末，全球权益曙光乍现 3.1中国股市：A港齐向上，复兴再启航52 3.1.1中国A股：重回上升轨道，复兴再启航52 3.1.2港股：内外压力或逐渐释放，估值情绪望否极泰来61 3.2美国股市：紧缩尾声叠加衰退预期，美股前景或前低后高68 3.2.12022年美债收益率大幅攀升，美股估值有所回落68 3.2.2企业盈利呈下滑态势，2023年盈利前景难言乐观69 3.2.3经济活动明显减弱，市场尚未定价衰退70 3.2.4紧缩政策滞后效应被低估，开始降息并非买入好时机71 3.2.5美股中期回调风险大，但配置基本盘仍然牢固 72 3.3 欧洲股市：窄幅震荡，中枢上移 73 3.3.1 经济数据，显现韧性 73 2.1全球格局：衰退将至，静待企稳 26 3.3.2 横向比较，估值优势 74 2.1.1全球经济：衰退意味明显，下半年或有企稳 26 3.3.3 特殊通胀，影响减弱 75 2.1.2全球政策：加息接近终点，降息尚未可知 28 3.3.4 地缘冲击，隐忧犹在 75 2.2中国经济：稳中求进、复苏可期 29 3.4 日本股市：喜忧参半，温和震荡 76 2.2.1宏观经济基本面 29 3.4.1 深度价值，估值合理 76 2.2.22023年CPI温和上涨，PPI继续回落 35 3.4.2 日元贬值，推升盈利 77 2.2.3货币政策总量适度、结构宽松 36 3.4.3 通胀可控，坚持宽松 77 2.2.4财政政策加力提效、提前发力 38 3.4.4 中国崛起，削弱优势 78 2.2.5从党的二十大报告看中国经济发展规划 40 3.4.5 结论：日本股市有望延续涨势 78 2.3 美国经济：从“需求过热”走向“供需平衡” 3.5 新兴市场：流动性改善先抑后扬，基本面决定 41 市场强弱79 2.3.1 经济增长：名义增长明显放缓，实际增长仍显 3.5.1 加息放缓，压力仍在79 韧性41 3.5.2 衰退风险，抑制盈利79 3.5.3 经济差异，表现分化 80 3.5.4 总结 80 4 债券篇：美债机会确定，中债机会靠跌 4.1 国内货币市场82 4.1.1 2022年回顾：货币政策灵活适度，流动性合理 充裕82 4.1.22023年展望：流动性易松难紧，利率中枢震荡上移83 4.2国内债市84 4.2.1利率债：债市波动加剧，等待价值凸显84 4.2.2信用债：谨防上行之风险，关注深调后机会87 4.2.3可转债：多空因素交织，先下后上可期94 4.3中资及其他新兴市场美元债97 4.3.1联储加息见顶，美元债触底回升98 4.3.2信用利差逐步收窄，投资级品种重点关注98 4.3.3新兴市场债表现分化，投资策略择时而动98 4.4美国债市：转折之年，锚定联储100 4.4.1经济浅衰退渐近，利率下行趋势明确102 4.4.2通胀深回调需观察，利率下行历程或有波折 103 4.4.3供需再平衡与风险偏好是变量，或扰动阶段利率105 5 外汇篇：从美元“一枝独秀”，到非美“百家争鸣” 5.1人民币：宽幅震荡，前弱后强108 5.1.12022年人民币汇率纠偏行情如期而至108 5.1.22023年人民币汇率或呈现宽幅震荡格局109 5.2美元：难续强势，静待拐点111 5.2.1美联储货币政策三步走：加息尾声—进入观察—开启降息111 5.2.2经济衰退情形下，避险因素对美元有支撑112 5.2.3主要非美经济体相对美国更差的可能性较低 113 5.3欧元：前低后高，涨幅受限114 5.3.1利空逐步兑现，有弱复苏态势114 5.3.2通胀虽仍处于高位，但有见顶迹象115 5.3.3俄乌冲突下引发的系列问题正在消化116 5.4英镑：维持弱势震荡116 5.4.1英国的经济环境相较于欧元区更加恶劣116 5.4.2负面的贸易条款冲击依旧延续117 5.4.3央行刺激经济的手段捉襟见肘117 5.5日元：从单边下行，到均值回归118 5.5.1贸易逆差有望缓解、通胀长期无忧118 5.5.2美日国债利差收敛，日元外部压力减轻，关注新央行行长政策倾向118 5.5.3全球衰退背景下，日元避险属性或被激活119 5.6澳元：加息步伐放缓，有望低位整固120 5.6.1大宗牛市难再现，外因难以利好澳元120 5.6.2央行加息放缓，澳元难有大作为120 5.7加元：追随油价波动大，或将跑赢其他商品货币121 5.7.1加元仍将极大受制于油价波动121 6 5.7.2央行加息不再进取，商品货币交叉盘有阶段性机会121 商品篇：金银长期配置价值凸显，油价或将高位震荡 6.1震荡中蕴含交易窗口，金银长期配置价值凸显 124 6.1.1价格仍沿货币政策主线逻辑运行，通过把握货币政策周期推演金价拐点124 6.1.2美国通胀短期缓和概率高，贵金属价格筑底有望成功124 6.1.3债券收益率倒挂限制加息空间126 6.1.4市场情绪与价格的拐点对应126 6.1.5人民币汇率或将部分对冲美元金银波幅，市场加速应关注美元降息预期127 6.2供给约束需求