房地产：日本房地产市场：调整后走向成熟

│ 房地产 日本房地产市场：调整后走向成熟 证券研究报告 2024年01月30日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 房地产 沪深300 10% -7% -23% -40% 2023/12023/52023/92024/1 相对大盘走势 日本房地产市场调整后走向成熟 日本房地产在历史上经历了多次发展和改革来适应多变的国内外经济，社会，政治环境。二战结束后，日本房地产行业在经历了短暂的快速成长繁荣后泡沫经济破裂，在20世纪90年代日本房地产快速回 落。进入21世纪后，在经历了一系列的政策调整以及刺激下，日本房地产行业渐渐复苏，逐渐回归良性发展。 日本房地产市场规模增长放缓，呈现成熟期特点 受到人口老龄化和少子化的影响，日本房地产市场的需求逐步进入平稳释放期，尽管目前地产投资仍有一定热度，但人口需求减弱，供给减少等因素为日本房地产市场增加不确定性。 利率长期下行及对冲政策缓解行业下行压力 利率调整是日本政府调控房地产市场的重要方式之一。日本长期实行低利率的宽松货币政策以刺激经济发展。低借贷成本导致日本总贷款额创新高，居民贷款不断增加也增加日本家庭经济压力。家庭收入增长缓慢，人口老龄化，消费水平下降等因素也在不断的影响着日本房地产市场的发展。 日本房地产企业营收向多元化发展 21世纪后，日本房地产主要开发商营收稳步增长，公司财务状况保持良好，但受人口结构变化、房地产开发饱和、投资收益下降等影响，日本房地产行业逐渐向服务业发展。包括三井不动产等多家房地产开发商主要营收已转变为房地产服务产业，包括房屋租赁、资产管理等业务。同时，在成熟的城镇化过程中，日本房地产公司对餐饮娱乐，酒店旅游，医疗服务等业务的相关投资也在不断探索。 投资建议 日本房地产的调整对中国房地产行业的发展有一定借鉴意义，防止房地产下滑失速是政策关注的重点，未来国内地产政策有望在需求端及保障房，城中村改造等领域发力，一定程度支撑房地产销售和投资。我们建议重点关注资金实力较强、土储更为优质充裕的国央企，以及在本轮行业出清中率先完成信用修复的优质民企。此外二手房市场恢复强劲，建议关注存量房龙头企业。 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：姜好幸 邮箱：hxjiang@glsc.com.cn 行业报告 行业专题研究 风险提示： （1）政策效果滞后性风险；（2）房地产市场超预期下行风险;（3)金融市场波动风险 相关报告 1、《房地产：从美日对比看中国都市圈产业和人口聚集潜力》2024.01.22 2、《房地产：销售环比改善，投资端表现较弱》2024.01.21 正文目录 1.日本房地产市场调整后走向成熟3 1.1日本人口老龄化少子化问题加剧3 1.1.1人口地域差异变化刺激房地产市场发展3 1.1.2日本人口老龄化、少子化导致市场潜在需求不足3 1.1.3楼市调整日本居民消费水平影响有限5 1.2日本房地产市场仍为重要信贷吸纳部门5 1.2.1日本房地产方向贷款持续增加6 1.2.2日本居民债务压力增加6 1.2.3日本房地产市场缓慢回升6 1.3日本房地产市场区域分化明显7 1.3.1东京都内各区房价差异加大7 2.日本房地产政策跟随市场及时调整8 2.1利率政策：以低利率及宽松货币政策为主9 2.1.1利率变动与投资收益高度相关9 3.日本房地产主要开发商10 3.1日本房地产行业公司业绩向好发展10 3.2日本房地产开发商营业收入多元化发展12 4.风险提示13 图表目录 图表1：日本城镇人口超90%，城镇化基本完成（1960-2022）3 图表2：日本人口增长率为-0.5%（2021），进入负增长时代4 图表3：日本新生儿出生率不断降低（1950-2022）(每位妇女平均生育子女)4 图表4：日本人口结构向老龄化少子化发展5 图表5：日本工薪家庭可支配收入增长放缓5 图表6：有贷款家庭与无贷款家庭消费支出差异扩大5 图表7：银行地产方向总贷款金额不断增加达91兆（单位：亿日元）6 图表8：日本全国偿还住房贷款家庭占比超40%6 图表9：日本日经225（N225年平均值）与日本房价指数对比（1955=100）7 图表10：首都圈公寓出售户数减少，但均价有所增加7 图表11：东京都内各区住宅平均价格差异加大（公示地价；日元/平方米）8 图表12：首都圈新建商品房销售地区重心向周边城市移动8 图表13：日本长期利率（10年期国债）与房地产投资收益率高度相关9 图表14：官方利率和10年期日本国债流通利率10 图表15：土地价格、利率和股票价格存在关联性（1987=100）10 图表16：日本房地产主要开发商10 图表17：三井不动产营业收入额稳步增加（单位：百万日元）11 图表18：三井不动产营收增速增加（单位：百万日元）11 图表19：三井不动产归母净利润增长较快（单位：百万日元）11 图表20：三井不动产资产回报率及净资产收益率维持稳定在6%左右11 图表21：三井不动产财年期末存货持续减少（单位：套）12 图表22：三井不动产负债股本比维持稳定在1.3：1左右12 图表23：三井不动产2022年营收结构中租赁业务占比最大12 图表24：住友房地产开发有限公司2022年营收结构中管理业务占比最大12 图表25：野村不动产2022年营收结构中住宅开发占比最大13 图表26：东急控股有限公司2022年营收结构中城市发展建设业务占比最大13 1.日本房地产市场调整后走向成熟 日本城市化进程加速，行业快速发展：第二次世界大战结束后，日本迎来了重大的重建，日本吸取了美国城市规划和土地政策的经验。在20世纪60年代以后，日本城市化加速，土地被大规模开发，有限的土地推动了房屋和地价的上涨。 宽松自由的货币政策孕育房地产经纪泡沫：1985年签订的《广场协议》致使日元对美元大幅升值，对外出口额大幅减少。为了应对出口额降低带来的冲击，日本政府采取宽松的货币政策，大量的境内境外资金流入房地产行业，导致了土地房屋价格的快速上涨。从1985-1990年期间，日本房价指数从5273.5上涨至7532.6，同比增长约42.8%。90年代初，房地产经纪泡沫破裂，随着政策的紧缩，股市崩盘，土地抛售，大量企业破产，银行倒闭，日本房地产行业迎来寒冬。 宏观经济环境向好，改善房地产市场环境：2008年，受到金融危机的影响，日本地产行业再次受到冲击。在2010年后，随着安倍政府的经济政策刺激，房地产市场开始出现回暖，并逐渐进入了良性发展阶段。 1.1日本人口老龄化少子化问题加剧 1.1.1人口地域差异变化刺激房地产市场发展 20世纪末期，人口迁移加快，城市化率提高，地域间房地产市场差异加大：日 本从上世纪60年代开始大量人口涌入大城市生活，例如东京，大阪，名古屋等。日本城镇人口占比也从1960年的65%左右上升到现在的90%以上。大量迁入人口刺激了城镇房地产市场的发展。 图表1：日本城镇人口超90%，城镇化基本完成（1960-2022） 资料来源：IBRD-IDA，国联证券研究所 1.1.2日本人口老龄化、少子化导致市场潜在需求不足 少子化和老龄化逐渐成为日本人口结构的特点：从日本1987-2017年人口年龄 分布来看，39岁以下的人口较少，40-44岁以及65-69岁年龄层较为突出。同时日 本人口增幅也逐年放缓，并在21世纪10年代后进入负增长时期。这为房地产市场未来发展增加不确定性。 日本出生率变动影响房地产销售：日本出生率从1950年来不断降低，日本女性 平均所生产婴儿数已从1950年的3.6左右下降至1.3左右，这远低于国际标准2.1。根据日本“日本房地产报告2018”分析，在2006年后出现的婴儿潮使日本出生率出现小幅提高，这对消费需求的增加起到推动作用，同时也使住房市场出现小高潮。 图表2：日本人口增长率为-0.5%（2021），进入负增长时代 图表3：日本新生儿出生率不断降低（1950-2022） (每位妇女平均生育子女) 2.5 2.2 2.0 1.5 0.9 1.0 1.1 0.6 0.5 0.3 0.2 0.00.0 -0.5 -0.5 -1.0 资料来源：FRED(美联储经济数据库)，国联证券研究所资料来源：macrotrends，国联证券研究所 房地产需求改变，房地产市场发展存在不确定性：受到人口老龄化影响，未来日本房地产市场需求将更倾向于小型住宅，同时受到少子化影响，新建家庭对大型住宅的需求也将有所减少。同时人口结构变化影响住房区域偏好。中老年居民住房需求开始偏向靠近医疗服务、便利的公共交通和其他社会服务的城市住宅。与东京以及其他都市圈中心价格高昂的住房相比，都市圈周边有完善基础设施的城市的住房需求正在增加。 图表4：日本人口结构向老龄化少子化发展 资料来源：日本国土交通省，国联证券研究所 1.1.3楼市调整日本居民消费水平影响有限 生育率影响住房消费市场：居民消费倾向和水平也影响着房地产市场的表现。根据日本“日本房地产报告2018”分析，2000年左右的婴儿潮使日本民众对消费的抵触情绪更小。同期日本平均消费倾向也有所增长，新房开工也非常活跃，房价也有所上涨。21世纪后日本人口老龄化和少子化问题加剧，平均消费倾向出现下降趋势，2018年下降至76%左右。 低利率政策扩大家庭消费支出差异：泡沫经济后，由于日本央行保持低利率的货币政策，刺激房地产市场，部分家庭申请贷款购房。日本有贷款与无贷款家庭的消费支出差异不断扩大，除教育支出外，其他一系列生活支出差异都有所增加，2010年其差异最大扩大到10%左右。 图表5：日本工薪家庭可支配收入增长放缓图表6：有贷款家庭与无贷款家庭消费支出差异扩大 资料来源：日本总务省统计局“家庭收支调查”，国联证券研究所资料来源：日本总研ResearchFocus，国联证券研究所 1.2日本房地产市场仍为重要信贷吸纳部门 1.2.1日本房地产方向贷款持续增加 银行房地产贷款不断增加，保持长期低利率货币政策：大型银行为J-REIT、房地产基金贷款增加，区域银行为以大城市为中心的出租房屋贷款增加。尽管在1998 年和21世纪初利率有所上升导致贷款减少，但贷款总金额仍保持整体上升趋势。截 止2021年12月贷出约91兆日元但增速有所放缓。同时房地产房价贷款的市场占有 率不断提高，截止2022年3月地产方向贷款市场占比超16%。 图表7：银行地产方向总贷款金额不断增加达91兆（单位：亿日元） 资料来源：日本央行统计数据，国联证券研究所 1.2.2日本居民债务压力增加 偿还住房贷款的家庭在过去一段时间内有所上升：房贷多以20年-30年为还款期限，近年随着购房家庭增加，还款家庭占比将逐渐提高。该比率已从20世纪80年代的27%左右上涨至2015年的40%以上。 图表8：日本全国偿还住房贷款家庭占比超40% 资料来源：日本总务省统计局，国联证券研究所 1.2.3日本房地产市场缓慢回升 房价指数缓慢回升：受到20世纪90年代泡沫经济和2008年全球金融危机影 响，日本房价指数持续下跌至21世纪10年代。2010年后房价指数开始企稳回升，但增速较慢。 图表9：日本日经225（N225年平均值）与日本房价指数对比（1955=100） 40000.00 NIKKEI225（L)日本房价指数（R) 房屋贬值，投资热度6降0低0.0 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 6867.86 34050.78 9311.42 500.0 30318.40 400.0 300.0 200.0 100.0 市场失灵，大量资金出逃 0.0 资料来源：FederalReserveEconomicData,国联证券研究所 1.3日本房地产市场区域分化明显 1.3.1东京