收购惠泰控制权，巨头开启心血管业务新篇章

公司研究 医药医疗器械 收购惠泰控制权，巨头开启心血管业务新篇章 2024年01月30日 公司点评 买入/维持迈瑞医疗(300760) 目标价:420 昨收盘:269.00 走势比较 23/1/30 23/4/12 23/6/23 23/9/3 23/11/14 24/1/25 0% 太(6%) 平(12%) 洋(18%) 证(24%) 券(30%) 股迈瑞医疗沪深300 份 有股票数据 限总股本(百万股)1,212.44 公总市值/流通(百万元)326,147.00司12个月内最高/最低价341.19/253.48证相关研究报告 券 究 研<<迈瑞医疗点评报告：第三季度国内收入放缓，海外增速环比提升>>-- 2023-11-02 报<<再看迈瑞医疗(300760)：估值回 告归，市场前景依旧广阔>>--2023-10- 24 <<迈瑞医疗点评报告：常规诊疗恢复，体外诊断和医学影像产线在二季度实现反弹>>--2023-09-04 证券分析师：谭紫媚 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 盈利预测和财务指标 执业资格证书编号：S1190520090001 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）30,366 35,442 42,751 51,551 （+/-%）20.17% 16.72% 20.62% 20.59% 归母净利（百万元）9,607 11,652 14,027 16,936 （+/-%）20.07% 21.28% 20.38% 20.74% 摊薄每股收益（元）7.94 9.61 11.57 13.97 市盈率（PE）39.79 27.99 23.25 19.26 电话：0755-83688830 迈瑞医疗收购惠泰医疗控制权。1月28日，迈瑞医疗全资子公司深迈控拟通过协议转让方式以471.12元/股的价格，受让惠泰医疗约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗约1646万股股份，占惠泰医疗总股本的24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控，迈瑞医疗能够对惠泰医疗实施控制，并在迈瑞医疗合并报表层面实现对惠泰医疗的并表。 巨头联合，迈瑞启程心血管业务新蓝海。与迈瑞医疗过往几次经典并购不同的是，本次并购涉及的心血管业务对迈瑞医疗来说是全新的赛道。根据EvaluateMedtech，全球心血管领域的市场规模达到560亿美元，其中中国心血管领域的市场规模超过500亿元。惠泰医疗在心血管赛道深耕多年，在心脏电生理、冠脉通路、外周血管介入领域均有布局，是国内心血管领域的细分龙头企业。迈瑞和惠泰在研发、营销、生产制造等多个环节均存在协同性，惠泰有望助力迈瑞更快进入心血管赛道、提升可及市场空间，而迈瑞成熟的全球销售网络也将推动惠泰国际化战略的加速实现。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为354.42/427.51/515.51亿元，同比增速分别为 16.72%/20.62%/20.58%；归母净利润分别为116.52/140.27/169.36亿元，同比增速分别为21.28%/20.38%/20.74%。以1月29日收盘价计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.61/11.57/13.97元/股，对应PE值分别为 27.99/23.25/19.26，维持“买入”评级。 风险提示：收购带来的商誉减值风险；海外市场开拓不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品研发进度不及预期的风险；其他政策风险。 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 一、迈瑞医疗收购惠泰医疗控制权 1月28日，迈瑞医疗全资子公司深迈控拟通过协议转让方式以471.12元/股的价格，受让惠泰医疗约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。同时，深迈控与晨壹红启签署权益转让协议，深迈控拟以129.28万元的对价受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益，深迈控将成为珠海彤昇普通合伙人和执行事务合伙人，并且迈瑞医疗仍持有珠海彤昇99.88%的有限合伙权益。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗约1646万股股份，占惠泰医疗总股本的24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控。 本次交易合并估值为302亿元，对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价率为25%，参照惠泰前 60日均价溢价率为23%。迈瑞医疗能够对惠泰医疗实施控制，并在迈瑞医疗合并报表层面实现对惠泰医疗的并表。 二、巨头联合，迈瑞启程心血管业务新蓝海 在迈瑞医疗的发展历程中，公司曾多次借助并购助力业务加速发展。与以往几次经典并购不同的是，本次并购涉及的心血管业务对迈瑞医疗来说是全新的赛道。惠泰医疗的主营业务中，心脏电生理在中国尚处于市场发展初期，行业增速快、国产化率低、未来前景广阔，而惠泰医疗是国内电生理行业的龙头企业。 迈瑞医疗收购惠泰医疗，对前者来说增添了新的业务板块，对后者来说补强了国内外营销渠道，强强联合有望带来国产电生理产品在海内外的新突破。 (一)拓展业务板块，迈瑞进军心血管大市场 根据EvaluateMedtech，全球心血管领域的市场规模达到560亿美元，其中中国心血管领域的市场规模超过500亿元，在全球和中国医疗器械市场规模中均排名第二。受到人口老龄化的影响，同时心血管手术渗透率低、手术技术仍在持续迭代升级，EvaluateMedtech预计全球心血管领域未来将长期维持双位数增长，其中国内心血管领域的行业增速将更高。 惠泰医疗在心血管赛道深耕多年，在心脏电生理、冠脉通路、外周血管介入领域均有布局，是国内心血管领域的细分龙头企业。同时，迈瑞医疗和惠泰医疗在研发、营销、生产制造等多个环节均存在协同性，惠泰有望助力迈瑞更快进入心血管赛道，提升可及市场空间。 (二)电生理优势赛道，收购促进双方协同发展 根据迈瑞医疗测算，电生理全球可及市场空间超过100亿美元，其中中国超过100亿元。目前外资电生理厂商在中国市场的合计占有率接近90%，国产化率具有极大提升空间。尽管起步较外资更晚，惠泰医疗的电生理产品在国内客户端已取得一定认可度。其中电生理电极标测导管、射频消融电极导管均为国内首家获得注册证的国产产品，同时被科技部认定为国家重点新产品，被深圳科工贸信委认定为深圳市自主创新产品。 心脏电生理领域的设备和耗材强相关，尤其是在三维电生理领域，设备与耗材配套使用。迈瑞在医疗设备领域的技术沉淀将有效地赋能惠泰医疗，帮助其快速提升产品性能。而惠泰医疗则在耗材方面显著领先，能实现从原料到生产工艺的完整覆盖，在保障产品质量的同时有效控制成本。此外，借助迈瑞的全球销售网络，惠泰的产品将更快触及全球客户，提升出海能力。 三、盈利预测与投资评级 基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为354.42/427.51/515.51亿元，同比增速分别为16.72%/20.62%/20.58%；归母净利润分别为116.52/140.27/169.36亿元，同比增速分别为21.28%/20.38%/20.74%。以1月29日收盘价计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.61/11.57/13.97元/股，对应PE值分别为27.99/23.25/19.26，维持“买入”评级。 四、风险提示 收购带来的商誉减值风险；海外市场开拓不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品研发进度不及预期的风险；其他政策风险 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 15,361 23,186 27,474 38,688 52,096 营业收入 25,270 30,366 35,442 42,751 51,551 应收和预付款项 2,028 2,950 3,574 4,428 5,478 营业成本 8,843 10,885 12,640 15,331 18,527 存货 3,565 4,025 4,487 5,169 5,945 营业税金及附加 282 348 407 490 591 其他流动资产 380 445 540 632 720 销售费用 3,999 4,802 5,015 6,049 7,346 流动资产合计 21,335 30,606 36,076 48,917 64,239 管理费用 1,106 1,320 1,541 1,816 2,189 长期股权投资 26 61 86 116 151 财务费用 -86 -451 -406 -481 -677 投资性房地产 45 43 43 43 43 资产减值损失 -132 -71 -90 -90 -90 固定资产 3,772 4,261 4,516 4,268 4,065 投资收益 1 -5 0 0 0 在建工程 1,126 1,803 1,303 753 93 公允价值变动 10 -21 0 0 0 无形资产开发支出 2,201 2,274 2,188 2,104 2,020 营业利润 9,066 10,991 13,285 15,993 19,309 长期待摊费用 84 83 71 59 47 其他非经营损益 -49 -37 0 0 0 其他非流动资产 30,848 38,221 48,637 61,640 77,124 利润总额 9,017 10,954 13,285 15,993 19,309 资产总计 38,103 46,745 56,843 68,982 83,543 所得税 1,013 1,343 1,629 1,961 2,367 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 8,004 9,611 11,656 14,032 16,942 应付和预收款项 2,281 2,291 2,633 3,194 3,860 少数股东损益 2 4 4 5 6 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 8,002 9,607 11,652 14,027 16,936 其他负债 8,854 12,455 14,323 16,780 19,660 负债合计 11,135 14,746 16,957 19,974 23,519 预测指标 股本 1,216 1,212 1,212 1,212 1,212 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 8,153 7,509 7,443 7,443 7,443 毛利率 65.01% 64.15% 64.34% 64.14% 64.06% 留存收益 18,994 24,369 32,118 41,236 52,244 销售净利率 31.66% 31.64% 32.88% 32.81% 32.85% 归母公司股东权益 26,953 31,981 39,864 48,981 59,989 销售收入增长率 20.18% 20.17% 16.72% 20.62% 20.59% 少数股东权益 15 18 23 28 34 EBIT增长率 20.97% 17.70% 21.96% 20.44% 20.11% 股东权益合计 26,968 31,999 39,886 49,009 60,023 净利润增长率 20.19% 20.07% 21.28% 20.38% 20.74% 负债和股东权益 38,103 46,745 56,843 68,982 83,543 ROE 29.69% 30.04% 29.23% 28.64% 28.23% ROA 21.00% 20.55% 20.50% 20.33% 20.27% 现金流量表（百万） ROIC 29.28% 28.74% 28.16% 27.64% 27.13% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(X) 6.