平安研粹：2024年2月市场观点

证券研究报告 平安研粹 平安证券研究所 ——2024年2月市场观点 2024年1月30日 请务必阅读正文后免责条款 目录 •P3宏观：节前赶工带动国内经济修复 •P4策略：稳信心政策密集部署 •P5固收：曲线有望陡峭化，交易焦点重回短端 •P6基金：交易动量，布局反转 •P7银行行业：政策托底修复预期，板块配置价值逐步凸显 •P8非银金融：政策密集期，关注低估值央国企龙头 •P9地产行业：政策持续优化，关注销售走向 •P10建材行业：节前市场平淡，地产暖风频吹 •P11食品饮料行业：旺季动销迎来验证期，关注白酒终端表现 •P12新消费行业：短线模糊，着眼长远和确定性，关注增量消费领域 •P13生物医药行业：板块短期承压，估值性价比高 •P14新能源：2023年国内装机数据亮眼 •P15有色与新材料行业：供需格局向好，看好价格中枢上移 •P16半导体行业：看好先进封装及HBM产业链 •P17电子行业：面板价格触底回暖，关注半导体设备国产替代 •P18计算机行业：看好AIGC、信创、数据要素等主题投资机会 •P19汽车行业：静待3月花开时 2 宏观：节前赶工带动国内经济修复 海外：货币转向窗口期 1、美国降息预期仍“抢跑”。美国2023年四季度GDP环比折年增长3.3%，全年增长2.5%，经济结构良好。2023年四季度PCE、核心PCE物 价环比折年率分别回落至1.7%、2.0%。虽然经济增长强劲，但通胀明显改善，市场降息预期有所修正但仍然高涨。截至1月26日，CME利率期货市场预计3月降息的概率约50%。1月以来（截至26日），美股三大指数累涨1.1-3.0%，10年美债利率累涨27BP至4.15%，美元指数 升2.1%至103.5。我们认为，当前降息预期的修正仍有空间。2、欧央行打压降息预期。欧央行1月会议维持利率不变，行长拉加德讲话 承认2023年四季度经济增长可能陷入停滞，但更强调红海局势与通胀上行风险；此前其称首次降息可能在夏季，晚于市场主流预期的4月。3、日银酝酿货币正常化。日银1月会议提到“摆脱通缩”的概率上升，对经济前景乐观，预计2024财年通胀率仍将小幅高于2%。植田行长会后讲话排除“非常规加息”选项，对“物价工资循环”的信心略有增强。目前来看，日银仍有可能于4月左右退出负利率。 国内：节前赶工带动经济修复 2023年中国经济成绩单出炉，中国录得5.2%的实际GDP增速，但名义GDP增速仅4.6%，GDP平减指数已连续三个季度处负值区间，房地产投资仍在磨底，经济增长还面临一些挑战。从高频数据看，1月中国经济恢复斜率小幅提升：1）工业生产和建筑施工表现总体强于季节 性规律，得益于春节时间较晚，且受万亿国债、PSL等资金推动。其中，钢材、水泥、沥青、纺织等生产环比回落，但略强于季节性；山东地炼、甲醇等化工开工率提升。2）线下经济活跃度较高。客运航班数量、24城地铁客运量、百度迁徙指数，以及货运相关的整车货运流量指数、公共物流园吞吐量、主要快递分拨中心吞吐量等高于去年12月均值。同时，1月前21日国内乘用车销量同比增46%，低基数下开门红势头较好。3）房地产新房销售农历同比增速降至-44%，环比以一二线城市回落幅度更大。4）出口边际修复。美欧1月制造 业PMI初值均回升2个点以上。交通运输部统计的港口货物、集装箱吞吐量1月前四周环比12月均值提升5.7%和9.4%，同比增速分别达到13%和14.6%。 政策：货币与地产政策加码 货币政策方面，央行预告2月降准0.5个百分点，下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率0.25个百分点，有助于降低商业银行成本，维 持节前流动性合理充裕，为稳增长创造良好环境。房地产政策方面，住建部与金融监管总局落实融资协调机制，金融支持经营性物业贷款相关政策落地；同时，广州取消120平以上住房限购，一线城市房地产松绑更进一步。财政政策方面，地方债提前批发行启动，特别国债资金逐步落地，也有助于国内需求的稳定。往后看，2月春节假期使工作日减少，更需关注前期政策的落地效果，以及节后LPR调降的可能性。3 策略：稳信心政策密集部署 观点一 经济基本面：美国经济韧性明显，国内经济延续弱修复。美国经济仍具有一定韧性。12月美国制造业PMI录得47.4有所回升；12月 美国CPI同比增速反弹至3.4%，预期值3.2%，前值3.1%；核心CPI同比增速为3.9%，高于预期值3.8%，略低于前值4%。国内经济延续弱修复。12月出口当月同比增速录得2.3%；消费弱复苏；12月固定资产投资增长3%，制造业投资增速延续回升，基建投资增速升至8.24%，房地产开发投资增速为-9.6%仍为主要拖累，地产销售、新开工仍在下行；物价低位运行，12月CPI同比下降0.3%。 观点二 流动性：海外降息预期反复，国内降准落地稳信心。市场对美联储2024年降息预期博弈增强。美国经济韧性和通胀超预期反弹之下， 美联储2024年降息不确定性增加，10Y美债收益率回升至4.15%，较月初回升20BP，美元指数同步提高至103.47，美元兑人民币汇率反弹至7.18。国内降准落地稳信心。12月金融数据总量与结构仍偏弱，央行宣布自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。北上资金延续净流出，市场活跃度触底回升。1月北上资金净流出193.6亿元，较上月净流出规模上升；市场换手率延续下降至2.9%。 观点三 权益配置策略：稳信心政策密集部署。当前权益市场整体机会仍大于风险。1月24日证监会提出从多方面保护中小投资者合法权益。 伴随新一轮降准落地，中美货币政策周期差趋于收敛，中国货币政策操作自主性增强，有利于拓宽货币政策空间，着力稳市场、稳信心。市场有望在政策信心下走出短期困扰。结构方面一是直接利好于政策受益的红利策略（煤炭/银行/石油石化），二是利好同样受益于央企强调投资者回报的央国企公司；三是利好于业绩经营稳健及信息披露规范的大盘白马。 4 固收：曲线有望陡峭化，交易焦点重回短端 1月市场复盘：资金面仍偏紧，机构抢跑超长债 政府债融资压力减轻，资金面边际转松，但整体仍然偏紧。截至29日，1月政府债净融资3353亿元，相较23年12月的9458亿元明显减少；票据利率上升 80BP至1.98%，升幅弱于往年同期。央行投放上，1月MLF超额续作2160亿元；OMO存量较23年末下降4840亿元。跨年之后资金价格边际转松，但仍维持在高位。截至26日收盘，1月R007中位数环比下降5BP至2.17%，距22年以来的最高点（23年2月）约27BP，资金分层有所缓解，R007-DR007均值下降30BP至36BP。 利率曲线下移，机构抢跑超长债。截至26日（下同），1Y、10Y国债收益率均较12月末下行6BP至2.02%、2.50%。曲线扁平，10Y-1Y利差在20年以来11%分位数。基金买入10Y以上国债及政金债合计305亿元，为21年以来单月最高值，30Y国债收益率下行9BP至2.73%。 1月基本面及政策：积极政策频出，但高频数据暂未明显改善 1月生产略有回升，需求仍下滑。12月经济数据略好于预期，内生经济动能略有抬升，但价格、金融数据偏弱，指向基本面复苏仍待巩固。1月的高频数 据方面：生产端小幅回升，高炉开工率环比上升0.86个百分点、样本电厂日均耗煤量环比上升8.39%；需求回落，观影人次、汽车销量和地产销售分别环比下行30%、26%和39%。 宽信用、宽货币政策双双发力，后续或推动风险情绪修复。宽信用方面，23年12月央行PSL净投放3500亿元，重启PSL以支持“三大工程”；金融监管局定调金融支持房地产业“责无旁贷”，将推动筛选可给予支持的房地产项目名单；住建部允许各城市因地制宜调整房地产政策，四大一线城市中，广州取消120平以上住房限购。宽货币方面，1月24日央行超预期宣布降准50BP，将于2月5日起实施。 投资建议：利率债交易焦点回到短端 利率债债市交易焦点回到短端，曲线有望陡峭化：意外降准已基本交易完毕，但预计降准后资金价格会迎来阶段性改善，或继续对短端表现带来支撑。长端则需要阶段性转为防守，一方面，当前曲线极度平坦化，进一步下行空间受限；另一方面，货币政策发力以后宽信用政策或接续落地，建议关注2月LPR报价情况。我们建议配置盘仍保留一定的基础仓位，等待市场调整以后的加仓时期，交易盘暂时转战中短端品种。 关注产业国企短债的下沉机会，也建议在中等级城投债中挖掘骑乘收益：财新称，中央对12个重点省份分类加强政府投资项目管理的文件已下发。即便1月城投有债务逾期情形，也未改变低等级城投债利差压缩趋势。建议关注有估值优势、且安全性也很高的产业国企短债，其次建议挖掘2年期附近中等级城投债的骑乘收益。 REITs：基本面未见到拐点，下阶段有望受益于流动性改善及风险情绪修复，建议关注保障房、能源及消费板块机会。 可转债：一方面，关注高评级、高YTM个券；另一方面，政策博弈期间，可将仓位略微向景气敏感板块倾斜，如大宗商品板块转债。5 行业动态 基金：交易动量，布局反转 业绩表现：月内主动权益基金收益-8.55%，细分风格来看，大盘风格基金表现优于小盘和中盘风格，价值风格基金优于平衡和成长风格。行业主 题基金方面，建筑、工程机械、石油天然气主题基金涨幅较大，半导体、商业服务、生物科技主题基金跌幅居前；固收+基金-1.28%；主动债券基 金0.21%；货币基金0.15%；FOF基金-3.84%。 基金发行：月内新发行71只，规模421.92亿元，基金发行规模下降；结构上，权益类基金发行规模74.25亿元，占本月发行总规模的18%。热门产品：主动权益有易小金管理的财通资管创新医药（7.4亿）；主动债券有黄力管理的国寿安保利率债三个月定开（79.0亿）。 ETF资金流向：本月ETF资金净流入1404.9亿元（除货币基金），其中权益型产品资金净流入1282.8亿元，前十大净买入产品合计买入1401.3亿元，集中在沪深300、上证50等宽基指数。 投资逻辑 引入信用因子的美林时钟模型显示，增长因子已经连续5个月回升，通胀因子仍处于低位徘徊，信用因子仍在下行，股票市场的右侧信号仍不显著。 增长与信用的分化一方面显示本轮中国经济生产端恢复强于需求端，另一方面信用的下行加大市场担忧未来增长改善的可持续性。当前权益风险溢价ERP(DY)已经处于近三年97%分位数，股票市场左侧布局性价比较高。大小盘风格轮动模型使用SHIBOR3M月末值、私人部门融资增速、近12月中证2000-沪深300累计收益率分别代表货币、信用、动量因子，3信号投票显示均利好小盘。受沪深300大幅增持、雪球产品爆仓影响，1月小盘风格大幅回撤，但目前宏观环境仍利好小盘。成长价值风格轮动模型使用6个月美债利率月末值、万得全A月末值、近6月国证成长-国证价值累计收益率分别代表美债利率、市场动量、风格动量。3信号投票显示，美债利率利好成长，市场动量和风格动量都利好价值，价值短期仍相对占优。在国内货币政策宽松预期下，债券市场短端和长端利率出现不同程度下降，短债机会好于长债。 投资建议 基金组合配置建议：无论从股债相对配置还是股票的大小盘、成长价值风格来看，市场仍以右侧动量交易为主，反转因子仍处于左侧布局阶段。短期资金建议交易动量因子，长期配置基金可逐步布局反转因子。固收+基金建议关注偏稳健品种，债基关注短久期品种，具体如下： 东方红中证东方红红利低波动（012708.OF，中高风险）：红利低波指数基金，所跟踪指数在同类指数中风险回报比突出。 南方富时中国国企开放共赢ETF（517180.OF，中高风险）：央国企主题基金，产品跟踪富时中国国企开放共赢指数，中特估含量高。 中欧电子信息产业（004616.OF，中高风险）：科技主题基金，基金经理侧重于在细分赛道作适度轮动，重点配置中长期持续性强的子行业或边际变化大的子行业。 中银稳健添利（380009.OF，中风险）：偏稳健“固收+”产品，股票投