干散货运领先企业，优化运力结构助力业绩高增

干散货航运领先企业，新造船舶扩增运力：公司深耕航运领域二十余载，立足内贸逐步拓展外贸业务，形成内贸外兼顾并进发展态势，2023年受全球经济增长放缓叠加地缘政治影响，运价下跌业绩有所下滑，2023Q1~3实现营收6.7亿元，同比-23%，实现归母净利润0.08亿元，同比-96%。截至2023年底，公司拥有自营船舶18艘，运力约130万吨，2024年预计新增4艘高效船舶优化船队结构，助力业绩提升。 国内市场运力充沛，需求稳增，运价平稳：需求端：2023年火电发电需求提升带动煤炭需求上行，2023年1-10月我国内贸货物吞吐量达98.34亿吨，同增7.9%。随经济逐步稳定复苏，国内干散货运输市场将稳步增长；供给端：截至2023H1，我国共有沿海省际干散货运输船2511艘，同增8%，载重为8278.6万吨，同增8.8%，运力增长较为充沛，沿海散货运价保持平稳。 国际市场老龄化船只占比提升、新规要求下供给放缓，红海事件扰动，行业有望向上：需求端：2024年，受中国恢复关税影响煤炭进口量或有所减少，但印度市场需求持续保持旺盛，预计2024年全球煤炭需求持续保持增长；供给端：2023年IMO新规实施，全球15年船龄以上船舶运力占比达24%，老龄化占比高，环保趋严下老旧船舶运力将受限；同时2023年全球干散货船舶新增订单运力占比仅8.4%，处历史地位水平，同时红海事件扰动有望支撑干散货市场向上。 内外贸兼顾，维护大客户资源优势，新建低能耗船舶增加盈利能力：1）内外贸兼顾下外贸占比逐步提升：公司主要以巴拿马型及灵便型货船为主，内外贸兼修，外贸相比内贸盈利更强，2023H1外贸营收占比约50%，利润占比超60%，外贸占比提升有望助力公司盈利改善；2）坚持大客户为主战略，充分维护客户资源。公司多年发展，客户资源积累丰富，主要包括国企央企、行业巨头等，为公司重要优势资源。3）存量船舶充分满足新规要求，新造低耗高效船舶增强盈利能力。公司存量船舶中无D级或E级船舶，充分满足环保新规要求。同时已启动“10+10”艘新造船计划，2024年预计交付4艘，新船油耗更低充分推动盈利提升。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.17/1.28/1.77亿元，同比-91%/+673%/+39%，对应PE为161/21/15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，油价上涨带动成本上行。 1.干散货航运领先企业，新造船舶扩增运力 1.1.运输领域耕耘已久，水运运力全国前列 公司深耕航运二十余载，业务能力全国前列。公司主要经营干散货运输业务，包括国际远洋干散货运输、国内沿海以及内河干散货运输，形成了以航运业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅的业务布局。公司成立于2001年，于2004年承担中国国电运输任务后开始快速发展，同年集团运力规模跻身国内前十，2008年签订18艘巴拿马型散货船战略合作协议，为集团进一步的发展开辟了稳定的融资渠道和船舶检验渠道，2015年在新三板挂牌，2022年正式上市北交所并与12家企业达成战略合作。 图1：国航远洋发展历程 公司股权架构清晰，实际控制人为夫妻、亲子关系。截至2023年9月30日，公司第一大股东为王炎平，直接持有股份31.72%，同时担任公司董事长。实际控制人张轶为王炎平妻子，直接持股14.41%；实际控制人王鹏为大股东王炎平之子，通过上海融沣融资租赁有限责任公司、福建国航远洋投资实业有限公司间接持有股份5.26%。 图2：国航远洋股权架构（截至2023年9月30日） 实控人及高管行业经验丰富。实控人王炎平任公司董事长兼总裁，公司董事长先后在福州广宇船务、国航远洋、上海国电、天津国能认职，在航运领域深耕二十余载，行业经验丰富，其他重要管理层如副总裁周金平同样在航运领域工作多年，经验丰富。 表1：国航远洋部分管理层姓名职务 1.2.业务以航运为主，自有结合光租更稳定 公司业务以航运业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅。其客户涵盖煤炭、钢铁、矿石、粮油等多个领域。国内沿海及内河运输方面，公司主要以电煤运输为主，同时积极拓展干散货运输市场；国际远洋运输方面，公司坚持远洋运输的战略思路，积极开辟远洋运输市场，为客户提供煤炭、粮食、矿石等大宗商品的国际海上运输服务，航线遍及大洋洲、欧洲、非洲、南美、北美、东南亚、东北亚等地区，截至2023年底，公司拥有自营船舶18艘，运力约130万吨。 表2：国航远洋业务分类 1.3.业绩盈利周期性强，投资新船资本性支出扩大 业绩受周期影响，波动性较大。受运价下降、燃油成本波动影响，2018-2020年公司营业收入、归母净利润呈下降趋势，2020年受疫情影响，上游运输需求下降带动运价下跌，公司出现亏损，2018/2020年营业收入为10.64/6.95亿元，2018/2020年归母净利润为1.62/-0.75亿元。2021年全球经济有所复苏，全球供应链重塑带来国际干散货航运行情走高，国内疫情影响减弱，煤电需求回升，运价上涨，叠加公司运力新增，业绩创新高，2021年营业收入/归母净利润为14.39/3.68亿元，同增107%/594%。2022起贸易需求回落，运价有所下降，2023年上半年全球经济增长放缓叠加地缘政治影响，业绩有所下滑，2022/2023Q1~3实现营收11.58/6.7亿元，同比-19%/-23%，实现归母净利润1.88/0.08亿元，同比-49%/-96%。 图3：国航远洋营业收入情况 图4：国航远洋归母净利润情况 收入以航运业务为主，盈利能力波动较大。公司收入来源以航运业务为主，占比公司总收入保持95%以上。受宏观周期影响 ， 运费变化较大 ， 盈利能力波动大 ，2022/2023Q1~3公司销售毛利率为24.22%/10.14%，2022/2023Q1~3销售净利率为16.24%/1.15%。 图5：国航远洋营业收入结构 图6：国航远洋盈利能力 营业成本整体平稳，主要受燃油费、人工成本、折旧租赁影响。营业成本总体平稳，2021年由于公司新增船舶+业绩好分成租金上涨，营业成本上升较高，同增56%，后续恢复至正常水平。公司主营业务成本中，自营（自有+光租）船舶成本为主要成分，2022H1占主营业务成本92.97%。燃油成本、人工成本、折旧与租赁费是主要经营成本。燃油方面受宏观经济、地缘政治等影响波动较大，2021年燃油费占公司营业成本24.25%；折旧与租赁费方面，折旧费较为固定，租赁船舶采取“保底+分成”的定价模式，租赁费用会随着收入的增长而增加。 图7：国航远洋营业成本 图8：国航远洋自营船舶成本结构 费用主要为管理费用、财务费用。公司费用主要来自管理费用、财务费用。由于公司2022年正常经营受上海疫情影响，管理费用较低，2023年恢复正常水平，费用率上升较高，2023Q1~3管理费用率为8.36%。2022-2023年有息负债减少，美元升值带来汇兑收益对冲费用，财务费用率有所下降，2023Q1~3财务费用率降至2.23%。 图9：国航远洋各项费用率（单位：%） 现金流受运费影响大，投资新船资本性支出增高。受运价大幅上涨影响，2021年经营性净现金流大幅上涨至6.18亿元，2022年起受运价下降影响，经营性净现金流有所下滑；受银行融资及相关还款影响，筹资性净现金流有所波动；2021年支付国远86、国远88船舶建造款，2023Q1~3公司计划投资建造10艘7~8万吨级干散货绿色节能船舶，2024年预计新增4艘船舶，对应期间投资性净现金流流出较多，资本性支出较高，2023Q1~3投资性净现金流出/资本性支出为1.59/2.05亿元。 图10：国航远洋净现金流 图11：国航远洋资本性支出 2.国内市场：需求稳增，运力充沛，运价维持平稳 2.1.需求端：干散货市场需求稳步提升 经济复苏下用电需求增长+新能源装机高增下维持电网稳定推动火电需求旺盛，干散货市场需求稳步增长。国内干散货市场主要需求货种为煤炭及金属矿石，其终端用户主要为国有电厂和钢厂，集中于东南沿海与长江中下游，而煤炭供给主要位于北方，因此形成“北煤南运”的运输格局。近年来我国内贸货物吞吐量逐年提升，2022年煤炭及金属矿石吞吐量分别达28.64亿吨、24.66亿吨，同增1.2%及2.8%，2023年受火电发电需求提升带动煤炭需求上行，钢铁出口量高增带动金属矿石需求增长，2023年1-10月我国内贸货物吞吐量达98.34亿吨，同增7.9%。，同时随经济逐步稳定复苏，国内干散货运输市场将稳步增长。 图12：沿海内贸货物吞吐量 图13：全国港口煤炭及金属矿石吞吐量稳步增长 图14：中国火电月度发电量（亿千瓦时） 2.2.供给及价格端：运力充沛满足需求增长，运价较为稳定 2023H1载重达8278.6万吨，同增8.8%，运力增长充沛，沿海散货运价2023年略有下行后维持平稳。我国沿海省际干散货船数量及载重逐年稳步增长，平均船龄稳定在10年左右，截至2023H1，我国共有沿海省际干散货运输船2511艘，同增8%，载重为8278.6万吨，同增8.8%，运力增长幅度可覆盖需求端增长。2023年我国沿海散货运价指数也显示运价情况基本处于波动下行，12月受寒潮影响运价短暂回升，1月回暖后，运价有所回落，整体运价保持平稳。 图15：沿海省际干散货船数量 图16：沿海省际干散货船载重情况 图17：中国沿海散货运价指数:综合指数 图18：中国沿海散货运价指数 3.国际市场：老龄化船只占比提升，环保新规要求下供给放缓， 行业有望向上 3.1.需求端：需求有望维持平稳增长 3.1.1.干散货市场与全球经济相关，以大宗商品运输为主 干散货运输贸易量与全球经济紧密相关。全球海运贸易与全球GDP增长情况联系紧密，主要系全球海运贸易中以干散货为主，干散货运输占比超40%，而其通常为制造生产需要的原材料，如煤炭、粮食、金属矿石等，广泛应用于钢铁、建筑、电力行业，因此干散货运输行业的景气度与全球经济发展紧密相关。 图19：全球海运贸易以干散货为主 图20：全球干散货贸易量与全球经济紧密相关 干散货运输以铁矿石、煤炭、谷物等大宗商品为主，占比超60%。2022年全球干散货贸易量约52.5亿吨，同比略降，大宗商品占比约61%，其中铁矿石占比28%、煤炭占比23%、谷物占比10%，小宗散货占比约39%。 图21：2022年全球干散货货物运输结构 3.1.2.中印为煤炭、铁矿石主要进口需求国，2024年有望保持增长 中国为铁矿石主要进口国，中印为最大煤炭需求国。干散货中大宗商品运输主要以铁矿石及煤炭为主。2022年中国为铁矿石主要进口国，全球占比约71%，占据主导需求地位，煤炭方面主要以中国及印度为主要进口国，二者合计占比超40%。 2024年中国铁矿石需求维稳，印度煤炭需求上行补足国内需求减弱，整体需求有望保持增长。2023年中国钢铁出口量高增带动对铁矿石进口增加，根据海关总数数据显示，2023年我国进口铁矿石11.79亿吨，同增6.6%，预计2024年有望维持平稳；煤炭方面受2024年中国恢复20%关税影响，2023年煤炭进口量高增，2023年累计进口煤炭4.74亿吨，同增62%；展望2024年，受中国恢复煤炭进口关税影响，中国进口量或有所减少，但印度市场需求持续保持旺盛，预计2024年全球煤炭需求持续保持增长。 图22：2022年铁矿石进口地区占比情况 图23：2022年煤炭进口地区占比情况 3.2.供给端：老龄化船只占比高，环保新规约束下运力供给受限，新船订单运力占比低 3.2.1.现存船舶中老龄化船舶占比高，环保新规实施后老旧船舶运力有所受限 15年船龄以上船舶占比达24%，老龄化较高。截至2024年1月，存量干散货船舶中，20年及以上船舶运力占比达12%，15年以上船舶运力占比达24%，2009-2012年为干散货船密集交付期，预计15年以上船龄船舶在未来占比将快速上升，