下调盈利预测及目标价

香港股市|医药 昭衍新药（6127HK）下调盈利预测及目标价 预计2023年收入增长将显著放缓 公司公布2023年盈利预告，预计2023年收入将同比增长0%-10%至约22.7-24.9亿元人民币（下同），股东净利润将同比下降61.1%-71.1%至3.1-4.2亿元。剔除由于实验猴市场价格下滑产生的约2.5-2.8亿元生物资产公允值损失后，核心业务盈利约5.6-7.0亿元（同比下滑5.3%-24.0%），收入与盈利均将显著低于近期市场预测。管理层表示国内生物医药行业融资环境转差导致部分客户经营困难削减研发支出，下半年终止了约8亿元订单，因此收入增速显著下滑。 短期内经营环境仍面临挑战，下调2024-25年收入与盈利预测 我们预计公司2023年下半年新签订单金额可能少于上半年。考虑到目前国内药企融资环 境并未显著回暖，预计公司新签订单金额短期内难以明显回升。通常来说订单需要1-2年完成，因此2024-25年收入将受影响，我们将公司2024-25E收入预测分别下调25.9%与28.7%，股东净利润预测分别下调38.0%与38.8%。由于公司养殖实验猴，股东净利润受实验猴市场价格波动导致的生物资产公允值损益较大。根据中国政府采购网信息，2023年9月后食蟹猴采购价在12-14万元/只间，价格跌幅趋缓，但考虑到终端需求短期内难以 回暖，我们认为2024年上半年食蟹猴价格大幅回升可能性不高。即使剔除生物资产公允 值损益影响，我们预计2024-25E核心业务盈利分别也仅为6.4亿与7.2亿元，低于2022 年的7.4亿元。 维持“中性”评级，目标价调整至10.30港元 我们在去年7月的报告中已警示公司将面对临床外包服务需求下降的隐忧，目前来看需求降幅大于预期。考虑到盈利预测的下调及短期需求前景不明朗，我们将目标市盈率从 16.0倍调整至12.0倍2024EPER，目标价调整为10.30港元，维持“中性”评级。 风险提示：（一）客户削减研发开支；（二）动物实验模型价格大幅波动；（三）海外业务扩张与临床业务拓展可能慢于预期。 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至1月25日） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入 1,517 2,268 2,314 2,637 3,079 增长率（%） 41.0 49.5 2.0 13.9 16.8 股东净利润 557 1,075 341 594 722 增长率（%） 78.1 92.9 -68.3 74.5 21.4 每股盈利（人民币） 0.74 1.43 0.45 0.79 0.96 市盈率（倍） 13.2 6.9 21.8 12.4 10.2 每股股息（人民币） 0.18 0.29 0.09 0.16 0.19 股息率（%） 1.86 2.91 0.92 1.61 1.95 每股净资产（人民币） 18.83 21.59 21.00 23.09 25.24 市净率（倍） 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 来源：公司资料、中泰国际研究部预测^剔除生物资产公允值损益后2021-25E年核心业务盈利分别为约4.3亿、7.4亿元、6.2亿、6.4亿、7.2亿元 更新报告 评级：中性 目标价：10.30港元 股票资料（更新至2024年1月25日） 现价10.70港元 总市值14,535.03百万港元 流通股比例（H股）84.83% 已发行总股本119.00百万 52周价格区间10.34-33.929港元 3个月日均成交额13.05百万港元 主要股东冯氏家族（占 32.25%） 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-7-20：昭衍新药（6127HK）:短期内临床外包服务需求出现隐忧 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 损益表 现金流量表 收入 1,517 2,268 2,314 2,637 3,079 税前利润 642 1,240 421 740 877 非临床研究服务 1,483 2,214 2,239 2,543 2,968 折旧及摊销 101 130 188 242 305 临床研究服务 31 50 67 84 101 营运资金变动 98 142 (9) (20) 235 销售实验模型 4 5 8 10 11 已付利息 4 4 4 0 0 服务成本 (781) (1,187) (1,288) (1,386) (1,618) 已付税款 (42) (124) (82) (148) (158) 毛利 736 1,081 1,026 1,251 1,461 其他 (119) (447) 265 (95) (70) 其他收益亏损净额 113 228 171 95 145 经营业务现金净额 685 945 785 720 1,189 生物资产公允值收益 125 333 (279) (50) 0 购入物业厂房设备 (220) (269) (579) (659) (770) 销售及营销开支 (16) (18) (27) (32) (37) 其他 (1,848) (1,430) (6) (6) (6) 一般及行政开支 (264) (300) (355) (475) (554) 投资活动现金净额 (2,069) (2,134) (585) (665) (776) 研发开支 (48) (78) (109) (100) (139) 净新增借款 (4) (3) 1 1 1 经营溢利 646 1,246 427 740 877 股息分派 (95) (137) (214) 68 118 财务成本 (4) (4) (4) (0) (0) 发行H股所得款项 5,319 63 0 0 0 应占联营公司溢利 (0) (3) (3) 0 0 其他 70 30 0 0 0 除税前溢利 642 1,240 421 740 877 融资活动现金净额 5,290 (99) (214) 69 119 所得税 (86) (167) (82) (148) (158) 汇率变动影响净额 (61) 37 0 0 0 年╱期内溢利 556 1,073 338 592 719 现金增加净额 3,845 (1,251) (13) 123 532 股东净利润 557 1,075 341 594 722 年初现金 305 4,150 2,899 2,887 3,010 非控股权益 (1) (2) (2) (2) (3) 年末现金 4,150 2,899 2,887 3,010 3,542 EBIT 646 1,244 424 740 877 EBITDA 747 1,373 612 982 1,182 重要指标增长率(%) 资产负债表 收入 41.0 49.5 2.0 13.9 16.8 存货 106 350 145 388 235 毛利 33.6 47.0 (5.1) 21.9 16.8 应收账款 116 212 126 255 186 股东净利润 78.1 92.9 (68.3) 74.5 21.4 现金 4,154 2,917 2,890 3,013 3,545 其他 1,439 2,450 2,411 2,361 2,360 盈利能力(%) 流动资产 5,814 5,928 5,573 6,017 6,327 毛利率 48.5 47.7 44.3 47.4 47.5 物业、厂房及设备 815 1,235 1,641 2,075 2,557 净利润率 36.8 47.4 14.7 22.5 23.4 无形资产及商誉 179 184 175 164 153 EBIT利润率 42.6 54.8 18.3 28.1 28.5 其他非流动资产 1,728 3,017 3,017 3,017 3,017 EBITDA利润率 49.3 60.6 26.4 37.2 38.4 非流动资产 2,723 4,436 4,833 5,256 5,727 总资产 8,537 10,364 10,405 11,273 12,053 贸易应付款项 54 127 69 142 105 其他 短期借款 5 4 4 5 6 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 其他流动负债 1,156 1,713 2,037 2,037 2,037 有效税率(%) 13.3 13.5 19.5 20.0 18.0 流动负债 1,214 1,844 2,110 2,184 2,148 ROAE(%) 13.3 14.0 4.2 7.1 7.9 长期借款 5 3 3 3 3 ROAA(%) 10.4 11.4 3.3 5.5 6.2 其他非流动负债 173 326 326 326 326 存货周转率（天） 46.1 70.2 70.2 70.2 0.0 非流动负债 178 329 329 329 329 应收帐周转率（天） 23.6 24.7 24.7 24.7 24.7 总负债 1,393 2,173 2,440 2,514 2,477 应付帐周转率（天） 26.6 27.8 27.8 27.8 27.8 股东权益 7,136 8,184 7,961 8,757 9,576 非控股权益 8 7 5 3 (0) 总权益 7,144 8,191 7,966 8,760 9,576 净现金/(负债） 4,145 2,910 2,883 3,005 3,536 来源：公司资料，中泰国际研究部预测^剔除生物资产公允值损益后2021-25E年核心业务盈利分别为约4.3亿、7.4亿元、6.2亿、6.4亿、7.2亿元 昭衍新药（6127HK）股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 来源：彭博，中泰国际研究部 报告日期 前收市价 评级变动 目标价 1 2022-9-1 HK$42.00 买入（维持） HK$53.00 2 2022-11-1 HK$25.45 买入（维持） HK$48.70 3 2023-1-17 HK$25.45 买入（维持） HK$52.35 4 2023-4-4 HK$29.60 买入（维持） HK$49.65 5 2023-7-20 HK$20.25 中性（下调） HK$22.10 6 2024-1-26 HK$10.70 中性（维持） HK$10.30 ：彭博，中泰国际研究部^公司两次送股分别于2022年7月28日（10股送4股）及2023年6月20日（5股送2股）除净，此日期后报告收市价及目标价反映送股事宜 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间 中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报 告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断