有色月报：预期VS现实，春节将至警惕变盘风险
黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 Page1 铜 预期VS现实，春节将至警惕变盘风险 2024年1月28日 国信期货有色月报 国信期货研究 主要结论 进入2024年，铜资源长期面临供应端资源开采成本和战略安全价值双提升，然而从中短期来看，以铜为代表的新能源转型必需的“绿色金属”需求显著不稳，因其需求弹性和风险溢价受到大国博弈、地缘经贸及产业链稳定性的影响较大，在铜市紧平衡低库存的基础上，2024年海外主要经济体和关键资源国进入“政府换届选举”大潮，海外产业政策的巨大不确定性可能引发中长期铜市结构的巨大变化，一如新能源领域供需增速巨变引发锂镍资源从紧缺转向大幅过剩一样，2024年对海外宏观形势应保持一定警惕，尤其应注重对国内外市场预期差的探寻，预计2024年年初铜价难破2023年前高，产业客户可关注加工业务套期保值。 就2024年一季度铜市价格展望来看，考虑到“铜博士”价格变化与宏观经济 周期、通胀周期及科技创新呈现高度正相关性，参考对2024年国内外宏观经济及行业变化预判来看，预计铜为代表的上游低库存紧平衡大宗商品价格因全球经贸重塑和资金偏好呈现上游结构性“畸形繁荣”，但需要对海外一季度宏观及地缘政治形势可能出现黑天鹅和灰犀牛应保持一定警惕，尤其应注重抓大放小把握宏观及产业变化主线，聚焦国内外市场预期差的探寻。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 展望后市，对于即将到来的2024年春节长假，通过追踪统计2015-2023年共 9年春节长假可以发现，若以沪铜主力合约节后首日收盘价相对节前最后交易日的 涨跌幅计算，9年内呈现6跌3涨整体偏弱。从历史数据来看，春节正值铜传统消 费淡季，价格往往表现偏弱。但自2020年起，铜价受到宏观面变化的影响，春节 前后波动明显加大，季节性规律受到了一定冲击，尤其是考虑到2024年本是全球 选举大年，宏观情绪、国际地缘政治的变化将加大对铜价波动的影响，而2024年 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 春节后3月初我国即将召开重要会议，相关提案或构成宏观指引，此外2023年美联储本轮加息潮结束，2024年年中或将开启降息，美国通胀数据及市场的降息预期仍将对铜价形成一定指引。操作建议：节日前后市场情绪转换带来一定价格波动风险，建议清仓过节，谨防冲高后回落风险。 一、大宗商品价格异动跟踪-铜市场 大宗商品周期躁动？原料强于终端，因低库存紧平衡倒逼补库 进入2024年，有色产业链下游及终端企业延续持续负反馈，目前尽管国内外货币财政政策与产业刺激政策的利好预期加大帮助市场预期回稳，然而我国有色为代表的大宗商品仍难脱离“弱现实、强预期、情绪过头、依赖政策”的困境。其中铜铝为代表的有色板块股期相关资产价格多次上演冲高回落“弱现实强预期”过山车行情，阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支旺季预期和政策支持的春季躁动情绪在2024年初春节前再度蠢蠢欲动，因铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感，而利好预期和矿端扰动屡屡出现，但需要对大宗原料上涨要保持一定警惕，因终端需求不配合的反弹行情往往缺乏持续性。 从市场表现及预期之间的差异来看，近阶段我国大宗商品市场屡屡异动，跟踪大宗商品品种多轮快速反弹后快速回落规律后可以明显发现，其中偏向上游原料端的多个品种受资金推动价格的异动最为凸显，资金选择原料相关大宗商品接连炒作推动的背后逻辑是包含基本面变化在内的三方面因素共同助推的结果，其一是相关大宗原料品质的结构性刚需支撑，环保和物流等供应扰动放大了原料安全备库需求焦虑，其二是宏观政策预期和资金推动的结果，行业企业和市场资金期待借助国内宏观经济政策的暖风频出和国内外终端需求预期逐步改善，三是相关原料此前经历原料供应过剩格局下的价格跌幅较大，因此大宗原料近期走势明显强于强于同一板块的相关下游品种和整体大宗商品波动水平。因此面对年初即将到来的春节长假及3月敏感政策试点，需要对对大宗原料整体上涨要保持一定警惕，尤其是部分大宗商品涨幅过高过快的品种宜保持理性客观心态，同时需要注意到相关部门已做了大量工作应对大宗商品非理性上涨的风险。 我国金融市场“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”，通过统计历年我国“周期躁动”行情可发现，有色为代表的顺周期行业躁动行情持续性往往乏力，后续依赖政策和真实消费接力支持，当前金融市场和实体企业普遍面临：“题材不断缺乏实质改善，企业面对价格跌宕渴望风险管理”。展望后市，有色下游企业经历了持续终端负反馈后，目前国内外与产业政策的利好预期加大，其中铜为代表的有色板块股期相关资产价格不乏上演冲高回落式的“弱现实强预期”题材炒作行情，然而阶段性上涨主要因投资者对国内外货币政策流动性缓和与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，这种短期透支政策预期的躁动情绪是否能持续？需依赖国内外宏观货币政策宽松和产业支持政策更多利好刺激，尤其是铜为代表的有色等大宗原料对全球经济前景、中美关系变化及产业政策变化影响更敏感。 图：全球主要经济体制造业PMI 数据来源：WIND，国信期货整理 图：世界经合组织对世界主要经济体GDP预测 数据来源：经合组织，国信期货整理 从海外宏观趋势上看，美联储为首的的欧美央行已处于加息周期的尾声，加息外溢效应引发新兴经济体资本回流至美国、各国金融市场动荡加剧和非美货币贬值等冲击，同时欧美央行官员虽然仍表现出加息抑制通胀的倾向，但其背后的原因是欧美央行担心金融条件过早放松会削弱此前压制通胀的阶段性成果。目前金融市场最关键的分歧点在于未来何时降息，市场普遍押注各大央行早2024年会从加息转为降息， 而对于2023年四季度欧美央行可能咬定会将高利率维持一段时间。经合组织预测，由于全球经济复苏仍 然脆弱，全球经济2023年仅增长2.7%，放缓预期，并预计在2024年下半年将出现2次“适度”的降息。 通过经济模型跟踪结合高频数据可以发现，2023以来美经济结构内部分化严重，欧美制造业出现持续衰退，而消费服务业和就业市场异常坚挺，欧美央行官员持续表现出“嘴鹰心鸽”，一方面试图通过强硬发言削弱市场对加息将很快将转变为降息的预期，以确保通胀回落至目标水平，但另一方面希望通过基于核心经济数据的灵活性和经济前景判断来缓和经济硬着陆的风险。基于美联储表态路径推演可知，在海外宏观决策反复切换和后续高度不确定性下，股债汇及大宗商品等资产价格高波动似乎成为新常态，因此2024年应注重对国内外宏观预期差探寻，抓大放小把握产业供需变化趋势，切忌盲目追涨杀跌。 从有色板块的相对强弱来看，有色板块领头羊“铜博士”被誉为观察宏观及实体经济变化的晴雨表，因其价格变化与宏观经济周期、通胀周期呈现高度正相关性，其在货币政策宽松、经济增长低位复苏的背景下，具备极强的价格上涨的空间和动力，但在在货币政策收紧和经济增长失速威胁下，整体价格呈现将整体承压，只是相比其他品种具多价格敏感性和韧性弹性。而参考2023年以来国内外宏观经济及有色行 业变化趋势来看，有色铜博士为代表的顺周期性商品板块预计在2024年有望延续相对的结构抗跌韧性。 从更广泛的大宗关键原料产业链视野来看，2024年海外正迎来包括欧美俄印尼等多个经济大国和“关键资源国”选举换届。面对百年变局加速演进下，大国博弈及地缘政治等因素复杂影响持续施压，有色为代表的全球实体经济供应链受制于区域经贸割裂与重塑，全球经贸往来的效率损失、成本增加、订单转移、产业冲击等多重压力，目前我国大宗商品产业链贴近下游终端行业的需求仍有待恢复，国内外制造业补库存周期暂未启动，生产企业深陷终端需求不振、产能过剩压力、行业利润萎缩的困局，这不仅导致大宗产业上下游企业经营和价格管理难度加大，还会通过全球产业竞争加大与行业内卷加速企业淘汰重整，产业处于供需重塑的转型阶段。在大宗商品稳价保供工作推动下，关注原料端非理性的结构性上涨对我国产业链上下游均衡发展和复苏发展构成的冲击和掣肘。 图：当前全球经济乱局困局变局中，中国产业转型突破面临多重考验 数据来源：国信期货整理 图：大变局加速演进下的多因素叠加冲击全球产业链 数据来源：国信期货整理 二、2024年产业供需趋势展望-铜市场 1.上游铜矿:全球铜资源国供应分化，对华供应是重要焦点 2024年LME有色升贴水年初整体走弱，影响的因素主要是绝对低库存出现明显反转，其一是库存绝对值虽然仍位于往年低位，但由于海外利率成本极高，市场存在海外大宗隐形库存转为显性的强烈压力，同时由于中美欧等主要经济体的工业终端用铜需求复苏偏弱，市场认为未来有色库存低位反弹的趋势。尤其是2024年伊始，海外的铜铝库存从历年低位出现反弹，一季度大概率将持续累库导致其市场预期发生改变，因此有色过去长期低位库存转为快速累库对应的是升水走弱进而转为贴水，而非升水走强。参考2020-2025年规律，LME库存2月见底累库回升，目前海外利率飙升，市场认为贸易商库存游戏可能有所松动，更多关注矿端扰动和精矿加工费走弱。就全球铜供需而言，全球表观（三大交易所库存）铜库存不足全球一周的消费量，即使加上全球最大可跟踪隐形库存上海保税区铜库存也不足全球两周所需。 图：2024年一季度LME电解铜库存有望出现回升态势 数据来源：LME，WIND,国信期货 图：2024年一季度COMEX电解铜库存有望出现回升态势 数据来源：COMEX，WIND,国信期货 图：2024年一季度SHFE电解铜库存有望出现回升态势 数据来源：SHFE，WIND,国信期货 此前2023年10月LME年会及11月亚洲铜会上众多全球金属矿商、交易商、金融投资家、制造商和市场分析家对未来金属行业发展主线与热点话题展开热烈探讨，两场行业盛会上对“2024年哪种金属上涨潜力最大？”的共识是2024年铜价上涨潜力在有色金属中最大，这与2023年国内外市场主流看法相一致。 从全球铜矿资源供应结构来看，2023年以来全球铜矿资源供应保持稳定，因供应扰动相比于2022年有所减少，供需缺口有所收窄呈现紧平衡。智利、秘鲁、刚果金、中国和美国作为全球铜矿前5大铜矿生 产量前五的国家（2022年，金属吨）产量规模均超100万吨，五国合计产量达到1325.4万吨，占全球铜矿产量的60.5%。中国是世界上主要铜矿生产国之一，但在全球铜矿产量占比不到9%，相比而言我国作为全球最大的铜资源进口国和精铜生产国，我国精炼铜消费在全球55%占比而言，我国国内铜原料资料供应远远无法满足需求，因此中国每年需要进口大量铜原料，主要包含铜矿、精炼铜、粗铜、废铜4种，其中因环保等问题粗铜及废铜进口占比较小，预计2024年-2025年我国铜矿和精炼铜进口高占比高增速将保持。 从全球铜矿供应地区变化来看，由于世界铜矿资源分布不均，传统主产区主要集中于智利、秘鲁为代表的南美地区，同时刚果（金）为代表的非洲地区和印尼为代表的东南亚和哈萨克斯坦为代表的中亚地区增长较为迅猛。2023年智利作为全球第一铜资源国，其国内大型铜矿山因老化或升级改造面临供应产能下滑，同时自身新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小，其铜矿产量增速及出口近年来一直呈现下滑趋势，而与此同时受益于中国企业对“一路一带”沿线国家合作，尤其是近几年大力推动矿山项目投资支持和开发深入，非洲的刚果（金）、东南亚的印尼和中亚的哈萨克斯坦等国铜矿产量增长极为迅猛，2022年上述三国的铜矿产量增速达到同比增长20%左右的高水平，三国铜矿产量分别在229.5万吨、96.6万吨、 75.8万吨，在全球铜矿主产国排行中升至第三、第六和第十位，2023年相关地区产量持续高增长也带动增加上述三国铜资源出
