经济复苏动能积累，市场风险加速释放

近期观点 1、过去多年里美国的移动互联网和创新药等科技发展一定程度上限制了全球要素生产率增长，而这一限制或是中国全球化的重要基础，中国的全新商业范式或将带动全球要素生产率重回上行趋势。 2、中国加速地产市场化，财政的变化或整体较为平稳。地产周期平滑，或不需要太多政策工具支持，地产回归平衡点后或将为中国全球化提供更好的宏观环境。 3、美国通胀粘性具有长期性，海外半导体周期回暖，美国信息业劳动力薪资有上行动力，服务业通胀易上难下。 4、行业配置：关注出口价格边际改善的家具、纺服、交运和化工。 宏观与中观趋势： 1、预计人工智能的发展难以扭转美国科技创新周期回落带来的盈利增速放缓。 2、美国科技、制造、地产或均衡发展，中低收入人群薪资增速或难大幅回落，美国通胀具有粘性。 3、关注美国从长期衰退走向长期滞胀的可能，长期滞胀特征或将加剧美国经济短期波动。 4、关注美国逆全球化趋势下，离岸美元融资或将走弱，人民币国际化进程或有提速。 5、中国共同富裕与中低收入人群消费升级具有长期性。 6、低回报时代重点关注供给格局带来的长期超额收益。 7、传统行业国有化，国有企业市场化是中国经济效率上升的重要突破方向。 8、高端制造供需缺口最大阶段或已过，产能过剩导致的利润下行或将改善。 长期和中期行业选择： 1、长期看全球经济可能走向杠杆周期的繁荣，通胀中枢拾级而上。我们建议关注传统行业中供给格局好的行业。 2、全球科技产业将持续数据化、智能化演进，先进封装或接棒摩尔定律。 3、中国去杠杆周期的尾声，可选消费或将具有显著超额增速。 4、看好中国相对低价推动的全面出海，以及未来品牌和渠道优势带动的量价齐升。 风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行 1.周观点 1.1.中国超预期降准和定向降息 超预期降准和定向降息或推动LPR下行。央行宣布自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自2024年1月25日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。央行行长潘功胜还补充道“下调支农支小再贷款、再贴现利率，有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率（LPR）下行”。 政策吹风，宽货币或将配合宽财政，人民币汇率不贬反升。央行行长潘功成在新闻发布会提到，“政策协调上形成合力。从国际比较看，目前我国政府部门尤其是中央政府总体债务规模并不高，积极的财政政策仍然有较好的空间”，全面降准和定向降息或将配合后续财政发力。 地产供给防风险，房企或受益定向支持。地产央行将联合金融监管总局出台完善经营性物业贷款的有关政策，支持优质房企盘活存量资产，扩大资金使用范围，改善流动性状况。 1.2.美联储降息可行性提高，必要性降低 GDP环比超预期，核心通胀符合预期。美国2023年四季度实际GDP环比季调年率3.3%，超预期的2.0%，前值为4.9%，经济环比增速虽然放缓，但韧性依旧；2023Q4PCE通胀环比1.7%，核心通胀环比2%，通胀水平达到美联储目标位置。 个人消费拉动保持强劲，服务业动能延续上行。从分项拉动来看，个人消费支出仍为主要动力，2023Q4环比拉动1.91%；服务拉动（1.06%）走强，商品拉动（0.85%）走弱；服务业中保健（0.36%）和食宿服务（0.37%）环比拉动率上行；商品中非耐用品（0.49%）环比拉动率高于耐用品（0.36%）。私人总投资拉动率由1.74%降至0.38%。政府支出和投资的拉动率由0.99%降至0.56%。出口净额的拉动率由0.03%升至0.43%。2023Q4经济和通胀数据公布后，市场降息交易再起，美债收益率下行，短端利率下行幅度大于长端，美股上行。 图1：2023Q4美国GDP环比超预期，个人消费拉动强劲（%） 图2：通胀环比增速回落至美联储合意区间（%） 表1：商品拉动走弱，服务拉动走强 美国2023年12月PCE通胀符合预期，核心通胀同比增幅低于预期，核心服务通胀粘性较高，房租、休闲、餐饮环比上行。美国12月PCE通胀环比0.2%，预期0.2%，同比2.6%，预期2.6%；核心PCE环比0.2%，预期0.2%，同比2.9%，预期3.0%。分项来看，食品通胀环比上行，能源通胀环比降幅收窄；核心商品通胀同环比下行，耐用品中新车和二手车环比上行，非耐用品通胀环比下行速度放缓；核心服务通胀环比增速持平，住宅通胀粘性显著，节假日催化下休闲服务和餐饮住宿通胀环比上行。 表2：PCE通胀分项 美国12月PCE实际个人消费环比增速超预期，耐用品消费延续火热。美国12月PCE实际个人消费支出环比0.5%，预期0.3%。分项来看，食品和能源皆环比正增长；核心PCE实际个人消费支出同环比延续上行，环比0.6%，同比3.6%； 核心商品消费强于核心服务消费，耐用品消费强于非耐用品消费；核心服务中医疗服务环比0.4%、运输服务环比1.5%、休闲服务环比0.9%、金融服务环比0.8%。 表3：PCE实际消费分项 2023年12月PCE通胀数据于2023Q4经济和通胀数据后公布，数据公布后降息预期再度下修。CME利率观察工具显示3月利率维持概率为52.3%。 图3：截至1月24日，CME利率观察工具显示3月不降息概率过半 2.市场复盘：交投回暖，大金融领涨 2.1.宽基和因子：成长转价值 本周（1.22-1.26）市场反弹，上证50涨幅居前。上证指数收涨2.75%，上证50收涨3.16%,沪深300收涨1.96%，科创50大幅收跌-2.53%。 图4：宽基指数周涨跌幅（%） 股指期货分化，大盘较优。IH基差转负，IF、IC、IM仍然贴水，大盘风格再度走强。 表4：股指期货基差走势（基差单位：点） 从市场因子表现来看，交投风险偏好回暖。高贝塔值、低市净率、大盘股、低价股、融资高持仓涨幅居前，基金重仓股跌幅居前。 图5：周度市场因子表现（%） 2.2.产业和行业：金融地产一马当先 从产业层面来看，金融地产大幅反弹。产业分化，金融地产（+5.58%）领涨，周期（+2.55%）反弹幅度亮眼，先进制造（-1.7%）、消费（-0.31%）、医药医疗（-2.84%）收跌。 图6：产业周涨跌幅（%） 细分行业层面，大金融方向超额领先。从超额表现来看：多元金融（+7.00%）、房地产开发（+6.33%）、基础设施（+6.01%）相对上证指数涨幅领先；非金属材料（-11.84%）、家电零部件（-10.32%）、医疗服务（-10.32%）相对上证指数跌幅居前。 图7：细分行业周度相对上证指数涨跌幅（%） 图8：重点关注细分行业超额情况（%） 2.3.外资期指持仓：预期改善 本周外资机构预期改善，IC、IH净持仓明显上行，IM、IF净持仓也有小幅改善。 图9：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓（单位：手） 3.下周热点：关注美国经济和通胀数据 下周（1.29-2.2）重点关注美国就业数据和中国PMI，产业层面关注科大讯飞大模型发布。 表5：下周热点 4.风险提示 美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行