【宏观快评】1-2月经济数据前瞻：复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年03月02日 【宏观快评】 复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能 ——1-2月经济数据前瞻 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】两个指标看继续“扩内需”的必要性——2月PMI数据点评》 2023-03-01 《【华创宏观】货币政策：“质”比“量”重要— —2022年Q4货币政策执行报告点评》 2023-02-25 《【华创宏观】中央一号文件的10个新提法—— 政策观察双周报第52期》 2023-02-17 《【华创宏观】当下跟2022年3季度一样吗？— —1月美国CPI数据点评》 2023-02-15 《【华创宏观】日央行“换帅”：流程、主张、影响》 2023-02-15 主要观点 前言:开年以来，数据一直处于真空期。叠加春节扰动，经济分析难度加大。本篇报告借助对1-2月的经济数据前瞻，对开年经济恢复状况予以评估。我们回答三个问题。目前经济处于什么阶段？需要担心下行风险吗？后面还有哪些上行动能？我们判断，经济处于复苏状态，且复苏尚未结束，两会之后继续做多经济胜率依然较高。 开年经济评估 （一）经济处于什么阶段？复苏尚未结束 1-2月经济处于复苏状态，从PMI来看，2月复苏有所加快。3-4月，预计复苏仍会延续。一方面，从高频读数来看，无论环比还是同比，预计都会向上。环比而言，经济的季节性规律决定着3-4月的状态好于1-2月。例如，螺纹钢 表观消费，3-4月好于1-2月。同比而言。去年3月开始，疫情加剧，带来偏低的基数。另一方面，经济仍有三个动能（稳增长政策两会后加快落地、限额以下消费改善、高能级城市地产销售改善）驱动着经济向上。而，经济的下行风险，如外需再下一个台阶、政策收缩、财政后劲不足等，目前尚难看到。 （二）需要担心下行风险吗？尚不需要 不考虑疫情因素，经济的短期下行风险往往来自三个因素。1）担心经济过热而紧缩，或完成全年目标难度不大情况下着眼于调结构。典型的时间段是2020年四季度（地产收紧）、2021年上半年（地产收紧，财政收力）。2）财政前倾 之后，后劲略有不足。如2022年下半年。3）出口大幅回落。典型的时间段是 2022年下半年。这三个因素，至少上半年尚不需要担忧。详见正文。 （三）尚有上行动能：三股上行力量 一是两会之后稳增长政策落地。如支持基建的专项债、开发性金融工具；支持制造业的贴息等。 二是限额以下的消费改善。对于中低收入群体而言，消费改善的前提是就业、收入改善。根据人社部3月2日的新闻发布会，“大年初一开始，农民工就已经陆续外出，期盼早返岗、早复工”。详细分析内容参见专题报告《【华创宏观】“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一》。 三是三省两市地产销售的回暖。回顾历史，每一轮地产销售回暖，率先复苏的都是三省两市（北京、上海、江苏、浙江、广东）。详见正文。 1-2月经济数据前瞻 （一）经济：预计1-2月工增3%左右。社零线下消费改善，但汽车大幅拖累，1-2月预计增速在3.1%左右。固投1-2月累计增速3.0%左右。地产销售面积 1-2月同比-23%左右。出口偏弱，1-2月同比为-10%左右。 （二）通胀：预计2月CPI环比基本持平，同比从2.1%回落至1.5%左右。预计2月PPI环比持平，同比降幅从0.8%扩大至1.3%左右。预计核心CPI环比0.2%左右，同比持平于1.1%。 （三）金融：2月新增社融预计约1.8万亿，较去年同期多增6000亿。社融存量增速预计在9.8%左右，较1月明显抬升。其中，信贷方面，2月针对实体的贷款预计新增1.35万亿，较2022年同期同比多增4500亿。企业中长期贷款和居民贷款同比正增。 风险提示： 美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。 目录 一、开年经济评估4 （一）复苏仍是进行时4 （二）下行风险偏低：三个风险思考4 （三）尚有上行动能：三股上行力量5 二、1-2月经济数据前瞻6 （一）物价：CPI同比回落，PPI同比跌幅扩大6 （二）外贸：出口或依然偏弱6 （三）生产：整体向好6 （四）社零：整体向好，汽车走弱6 （🖂）固投：地产偏弱，基建待发力7 （六）金融：社融较1月明显修复7 图表目录 图表1制造业PMI连续两个月在荣枯线以上4 图表2螺纹表观消费持续上行4 图表3专项债月度发行额5 图表4美国进口与美国个人消费支出5 图表5三省两市是每一轮地产销售回暖的主要拉动力量5 图表62月经济数据预测8 一、开年经济评估 （一）复苏仍是进行时 开年以来，经济处于持续复苏状态，制造业PMI来看，连续两个月处于荣枯线以上，2月达到52.6%，高于历史区间正常运行区间，复苏有所加快。 3-4月，复苏预计仍会延续。一方面，从高频读数来看，无论环比还是同比，预计都会 向上。环比而言，经济的季节性规律决定着3-4月的状态好于1-2月。例如，螺纹钢表观 消费，3-4月好于1-2月。同比而言。去年3月开始，疫情加剧，带来偏低的基数。 另一方面，经济仍有三个动能（稳增长政策两会后加快落地、限额以下消费改善、高能级城市地产销售改善）驱动着经济向上。而，经济的下行风险，如外需再下一个台阶、政策收缩、政策后劲不足等，目前尚难看到。 图表1制造业PMI连续两个月在荣枯线以上图表2螺纹表观消费持续上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）下行风险偏低：三个风险思考 不考虑疫情因素，经济的短期下行风险往往来自三个因素。 一是担心经济过热而紧缩，或完成全年目标难度不大情况下着眼于调结构。典型的时间段是2020年四季度（地产收紧）、2021年上半年（地产收紧，财政收力）。当下，这一风险并不值得担忧。我们初步评估1季度GDP增速，可能在3.5%附近（简易起见，按2022年1季度消费、投资的拉动+出口的负向拖累，对应两年平均4.1%左右）。既不过热，也没有大幅降低实现全年目标的难度。（参考地方两会，全年目标可能在5%，对应两年平均4%）。 二是财政过于前倾，后劲略有不足。典型是时间段是2022年。上半年，财政两本账合计支出增速达到12.4%，下半年降至-4.6%。当下，这一风险可能也并不值得担忧。以专项债发行情况来看，今年1-2月新增专项债略低于去年同期。（今年专项债额度预计高于去 年的3.65万亿）。 三是出口大幅回落。典型的时间段是2022年下半年。出口增速从7月的18.1%降至8月的7.4%，后又降至10月的-0.3%，12月的-9.9%。以10%为一档，相当于连降三档。去年四季度，净出口对经济的贡献降至-1.2%。我们预计出口再降一档（增速降至-20%）的可能性较低，核心关注变量是美国的进口，2022年11月-2023年1月，增速在0%附近，参考历史，进一步往下的时间段对应的是美国衰退或者居民消费极弱的时候。而当下，美国居民超额储蓄尚未消耗完毕，居民消费仍有韧性，衰退尚有距离。 图表3专项债月度发行额图表4美国进口与美国个人消费支出 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）尚有上行动能：三股上行力量经济后续的上行动能或来自三个因素。 一是两会之后稳增长政策落地。参考去年年底的中央经济工作会议，今年稳增长的直接抓手包括基建、制造业投资等领域。手段依赖多个工具，包括赤字、贴息、专项债、政策性金融工具等。3月两会之后，支持举措或将更加明朗。 二是限额以下的消费改善。对于中低收入群体而言，消费改善的前提是就业、收入改善。根据人社部3月2日的新闻发布会，“大年初一开始，农民工就已经陆续外出，期盼早返岗、早复工”。详细分析内容参见专题报告《【华创宏观】“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一》。 三是三省两市地产销售的回暖。回顾历史，每一轮地产销售回暖，率先复苏的都是三省两市（北京、上海、江苏、浙江、广东）。与这些区域人口持续净流入、人均GDP高、股民占比高、A股市值占比高、社融占比高等因素有关。今年春节以来（截止至3月1 日），三省两市地产明显回暖，二手房样本城市同比（阴历）增长超过40%，新房样本城市（27个）销售面积（阴历）同比收窄至-10.9%。 图表5三省两市是每一轮地产销售回暖的主要拉动力量 资料来源：Wind，华创证券 二、1-2月经济数据前瞻 （一）物价：CPI同比回落，PPI同比跌幅扩大 预计2月CPI环比基本持平，同比从2.1%回落至1.5%左右。食品价格的下跌以及春节错位带来的基数效应是主要拖累因素。食品方面，节后需求转淡而供给相对充足，是猪肉和鸡蛋价格下跌的主因，2月猪肉和鸡蛋价格分别下跌了近10%和6%；蔬菜价格小幅上涨3%。非食品方面，成品油零售价基本平稳；疫情过峰后，服务业需求的修复将继续推动核心通胀，“春节过后服务业复商复市加快，景气水平升至近期高点…道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等8个行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，相关行业市场活跃度较高，企业业务总量明显上升”，预计核心CPI环比0.2%左右，同比持平于1.1%。 预计2月PPI环比持平，同比降幅从0.8%扩大至1.3%左右。受市场需求回暖影响，制造业原材料采购和出厂价格继续回升，但考虑到2月煤炭价格跌幅较大，会给整体PPI价格带来一定拖累。从制造业价格看，2月主要原材料购进价格指数为54.4%，高于上月 2.2个百分点，出厂价格指数为51.2%，高于上月2.5个百分点，也是自去年5月以来再次回荣枯线上；行业层面，“钢铁及相关下游行业涨幅更为明显，黑色金属冶炼及压延加工、通用设备、专用设备等行业主要原材料购进价格指数均高于60.0%”。但另一方面，节后电煤需求逐步进入淡季，2月秦皇岛Q5500动力煤价格跌幅接近10%。 （二）外贸：出口或依然偏弱 预计1-2月出口同比-10%，进口同比-8%。 出口方面：一则，目前海外主要出口国与需求国数据显示外需仍偏弱。韩国1-2月出口同比-12.1%，12月录得-9.7%；越南1-2月出口同比-1.9%，12月录得-14.1%。同时美国1-2月ISM制造业PMI分别录得47.4/47.7；欧元区1-2月制造业PMI录得48.8/48.5，均 维持在荣枯线以下，主要发达经济体需求仍偏弱。二则，价格因素来看，1-2月CRB价 格指数同比-5%，价格因素对出口的支撑或也在减弱。 进口方面：韩国1-2月对中国出口同比增速分别录得-31.4%、-24.2%，连续9个月同比负增长，可见中国进口需求仍相对偏弱。 （三）生产：整体向好 预计1-2月工业增速3.0%左右。1-2月整体而言，员工春节前返乡增加，节后复工偏慢，生产同比增速并不强劲，但2月远好于1月。 观察中电联日耗数据，开年七周，发电日耗增速平均为1.3%。观察物流数据，根据交通运输部物流保供数据推算，1-2月公路货运量同比增速或仍为负。观察制造业PMI数据，1月PMI生产指数为49.8%，2月回升至56.7%。 重点行业方面，汽车，受零售大幅走弱影响，截止至2月19日，批发同比仅为-29%。钢铁，1月1日-2月20日（5个旬度数据），重点企业粗钢产量同比仅为2%。水泥，截止至2月24日，开年七周水泥发运率均值为22.4%，略高于去年同期的21.55%。 （四）社零：整体向好，汽车走弱 预计1-2月社零增速3.1%左右。具体分项来看，预计1