【宏观快评】1-2月经济数据前瞻：复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观快评 2023年03月02日 【宏观快评】 复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能 ——1-2月经济数据前瞻 主要观点  前言: 开年以来，数据一直处于真空期。叠加春节扰动，经济分析难度加大。本篇报告借助对1-2月的经济数据前瞻，对开年经济恢复状况予以评估。我们回答三个问题。目前经济处于什么阶段？需要担心下行风险吗？后面还有哪些上行动能？我们判断，经济处于复苏状态，且复苏尚未结束，两会之后继续做多经济胜率依然较高。  开年经济评估 （一）经济处于什么阶段？复苏尚未结束 1-2月经济处于复苏状态，从PMI来看，2月复苏有所加快。3-4月，预计复苏仍会延续。一方面，从高频读数来看，无论环比还是同比，预计都会向上。环比而言，经济的季节性规律决定着3-4月的状态好于1-2月。例如，螺纹钢表观消费，3-4月好于1-2月。同比而言。去年3月开始，疫情加剧，带来偏低的基数。另一方面，经济仍有三个动能（稳增长政策两会后加快落地、限额以下消费改善、高能级城市地产销售改善）驱动着经济向上。而，经济的下行风险，如外需再下一个台阶、政策收缩、财政后劲不足等，目前尚难看到。 （二）需要担心下行风险吗？尚不需要 不考虑疫情因素，经济的短期下行风险往往来自三个因素。1）担心经济过热而紧缩，或完成全年目标难度不大情况下着眼于调结构。典型的时间段是2020年四季度（地产收紧）、2021年上半年（地产收紧，财政收力）。2）财政前倾之后，后劲略有不足。如2022年下半年。3）出口大幅回落。典型的时间段是2022年下半年。这三个因素，至少上半年尚不需要担忧。详见正文。 （三）尚有上行动能：三股上行力量 一是两会之后稳增长政策落地。如支持基建的专项债、开发性金融工具；支持制造业的贴息等。 二是限额以下的消费改善。对于中低收入群体而言，消费改善的前提是就业、收入改善。根据人社部3月2日的新闻发布会，“大年初一开始，农民工就已经陆续外出，期盼早返岗、早复工”。详细分析内容参见专题报告《【华创宏观】“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一》。 三是三省两市地产销售的回暖。回顾历史，每一轮地产销售回暖，率先复苏的都是三省两市（北京、上海、江苏、浙江、广东）。详见正文。  1-2月经济数据前瞻 （一）经济：预计1-2月工增3%左右。社零线下消费改善，但汽车大幅拖累，1-2月预计增速在3.1%左右。固投1-2月累计增速3.0%左右。地产销售面积1-2月同比-23%左右。出口偏弱，1-2月同比为-10%左右。 （二）通胀：预计2月CPI环比基本持平，同比从2.1%回落至1.5%左右。预计2月PPI环比持平，同比降幅从0.8%扩大至1.3%左右。预计核心CPI环比0.2%左右，同比持平于1.1%。 （三）金融：2月新增社融预计约1.8万亿，较去年同期多增6000亿。社融存量增速预计在9.8%左右，较1月明显抬升。其中，信贷方面，2月针对实体的贷款预计新增1.35万亿，较2022年同期同比多增4500亿。企业中长期贷款和居民贷款同比正增。  风险提示： 美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】两个指标看继续“扩内需”的必要性——2月PMI数据点评》 2023-03-01 《【华创宏观】货币政策：“质”比“量”重要——2022年Q4货币政策执行报告点评》 2023-02-25 《【华创宏观】中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期》 2023-02-17 《【华创宏观】当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评》 2023-02-15 《【华创宏观】日央行“换帅”：流程、主张、影响》 2023-02-15 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、开年经济评估 ..................................................................................................................... 4 （一）复苏仍是进行时 ..................................................................................................... 4 （二）下行风险偏低：三个风险思考 ............................................................................. 4 （三）尚有上行动能：三股上行力量 ............................................................................. 5 二、1-2月经济数据前瞻 ........................................................................................................... 6 （一）物价：CPI同比回落，PPI同比跌幅扩大 ........................................................... 6 （二）外贸：出口或依然偏弱 ......................................................................................... 6 （三）生产：整体向好 ..................................................................................................... 6 （四）社零：整体向好，汽车走弱 ................................................................................. 6 （五）固投：地产偏弱，基建待发力 ............................................................................. 7 （六）金融：社融较1月明显修复 ................................................................................. 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 制造业PMI连续两个月在荣枯线以上 .................................................................... 4 图表 2 螺纹表观消费持续上行 ............................................................................................. 4 图表 3 专项债月度发行额 ..................................................................................................... 5 图表 4 美国进口与美国个人消费支出 ................................................................................. 5 图表 5 三省两市是每一轮地产销售回暖的主要拉动力量 ................................................. 5 图表 6 2月经济数据预测 ...................................................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、开年经济评估 （一）复苏仍是进行时 开年以来，经济处于持续复苏状态，制造业PMI来看，连续两个月处于荣枯线以上，2月达到52.6%，高于历史区间正常运行区间，复苏有所加快。 3-4月，复苏预计仍会延续。一方面，从高频读数来看，无论环比还是同比，预计都会向上。环比而言，经济的季节性规律决定着3-4月的状态好于1-2月。例如，螺纹钢表观消费，3-4月好于1-2月。同比而言。去年3月开始，疫情加剧，带来偏低的基数。 另一方面，经济仍有三个动能（稳增长政策两会后加快落地、限额以下消费改善、高能级城市地产销售改善）驱动着经济向上。而，经济的下行风险，如外需再下一个台阶、政策收缩、政策后劲不足等，目前尚难看到。 图表 1 制造业PMI连续两个月在荣枯线以上 图表 2 螺纹表观消费持续上行 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）下行风险偏低：三个风险思考 不考虑疫情因素，经济的短期下行风险往往来自三个因素。 一是担心经济过热而紧缩，或完成全年目标难度不大情况下着眼于调结构。典型的时间段是2020年四季度（地产收紧）、2021年上半年（地产收紧，财政收力）。当下，这一风险并不值得担忧。我们初步评估1季度GDP增速，可能在3.5%附近（简易起见，按2022年1季度消费、投资的拉动+出口的负向拖累，对应两年平均4.1%左右）。既不过热，也没有大幅降低实现全年目标的难度。（参考地方两会，全年目标可能在5%，对应两年平均4%）。 二是财政过于前倾，后劲略有不足。典型是时间段是2022年。上半年，财政两本账合计支出增速达到12.4%，下半年降至-4.6%。当下，这一风险可能也并不值得担忧。以专项债发行情况来看，今年1-2月新增专项债略低于去年同期。（今年专项债额度预计高于去年的3.65万亿）。 三是出口大幅回落。典型的时间段是2022年下半年。出口增速从7月的18.1%降至8月的7.4%，后又降至10月的-0.3%，12月的-9.9%。以10%为一档，相当于连降三档。去年四季度，净出口对经济的贡献降至-1.2%。我们预计出口再降一档（增速降至-20%）的可能性较低，核心关注变量是美国的进口，2022年11月-2023年1月，增速在0%附近，参考历史，进一步往下的时间段对应的是美国衰退或者居民消费极弱的时候。而当下，美国居民超额储蓄尚未消耗完毕，居民消费仍有韧性，衰退尚有距离。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 专项债月度发行额 图表 4 美国进口与美国个人消费支出 资料来源：Wind，华创证券 资料