华金宏观双循环周报（第42期）：宏观类●美国经济的强劲表现是否可持续？

2024年01月26日 宏观类●证券研究报告 美国经济的强劲表现是否可持续？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第42期）投资要点美国23Q4经济增长再超预期，2024年或将延续强劲态势。1）居民消费支出呈现极强的偏热黏性。考虑到前期补贴形成的财富积累效应、薪资高增对应的收入稳定效应都令美国居民消费对美联储政策利率的敏感度减弱，我们预计美国居民消费偏热的可持续性较强，2024年仍将对美国经济增长形成持续拉动。2）美国政府逆全球化的政策导向下，美国居民消费需求对供给的拉动作用有所强化，反映为净出口差额的持续收窄和私人库存的稳定增加。3）随着美联储本轮加息达到峰值后连续数月暂停，美国房地产市场调整过程也趋于结束，对投资也不再形成拖累。考虑到美联储基于当前经济数据的决策模式，我们认为下周的FOMC会议上美联储有较大的概率再度转变立场传达出偏鹰的政策意图，并由此可能推升美元指数。欧元区经济已经“陷入停滞”，美元指数或将长期处于高位。拉加德在声明中称“欧元区的经济在2023年四季度似乎已经陷入停滞”（Theeuroareaeconomyislikelytohavestagnatedinthefinalquarterof2023）；并指出欧元区经济仍然面临下行压力，“如果货币政策的效果比预期更强，（经济）增速可能会进一步降低”（Growthcouldbeloweriftheeffectsofmonetarypolicyturnoutstrongerthanexpected）。我们认为当前已经到了欧元区加息的尾部，欧元区大概率在2024年提早于美联储开始降息，无论是欧元区经济的停滞、还是潜在的提早于美联储降息，都可能造成欧元相对美元较大幅度的贬值。在当前背景下，我们认为美元指数短时间内不会呈现下行趋势，反而可能进一步上行的概率更大，维持2024年美元指数围绕105左右的中枢高位震荡的预测不变；由此外部环境可能将对人民银行的操作提出更高的要求，预计2024年仍需采取另外50BP幅度的降准操作以提供长期流动性，理想的时间节点应为9月美联储FOMC会议召开前流动性缺口较大之时。各部委会议强调从供需两侧化解房地产市场风险。近日国家金融监督管理总局新闻发布会和住建部会议相继召开，再度强调在融资端合理满足房地产企业需求，政策合力有望从供给侧对房地产市场形成兜底作用。供给侧政策呵护力度持续加码，存量风险持续化解，房地产市场何时见底或将系于需求侧。各城市可因地制宜调整房地产政策之后，需求趋势的内生变化或将成为主导房地产市场趋势的主要力量。2024年更好的政策组合可能是货币政策配合扩张性的财政政策对消费内需形成有效刺激，本周人民银行已经“抢跑式”降准50BP，“抬升预算内赤字率——加大个税减税力度——拉动大宗可选商品消费”这一我们一直抱有很强预期的逻辑落地概率也在不断加大。但实施更大力度的个税减税给中等收入人群增加收入，以期拉动可选消费的潜在政策方向，需要建立在房价企稳、居民财富效应预期稳定的基础之上。在近期看到密集的政策出台和陆续召开的各部委会议之后，我们预计房地产市场在春节后有望在一二线城市呈现一定的底部企稳迹象，特别是在房价方面，如能提前于销量首先企稳、在两会前呈现“量缩价稳”的格局，那么年内实施新一轮大规模个税减税措施的概率也将同步提升。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股房地产板块领涨，电力设备跌幅较深；中、美债收益率整体同步下行并向短端倾斜，中美10Y利差小幅收窄；美元指数小幅上行，人民币逆势升值；金价高位震荡，油价上行。 风险提示：美联储紧缩程度超预期风险；房地产市场见底速度慢于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告降准如期落实，这只是个开始2024.1.24重视支持美联储推迟降息的经济因素——华金宏观·双循环周报（第41期）2024.1.19消费恢复拉动经济平稳收官，内需动能即将面临转换——经济数据点评（2023.12/Q4）2024.1.17年末信贷没有惊喜，节前降准迫在眉睫——金融数据速评（2023.12）2024.1.13美CPI超预期走强，美联储会推迟降息吗？——华金宏观·双循环周报（第40期）2024.1.12 内容目录 美国23Q4经济增长再超预期，2024年或将延续强劲态势3 欧元区经济已经“陷入停滞”，美元指数或将长期处于高位4 各部委会议强调从供需两侧化解房地产市场风险5 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）8 图表目录 图1：美国实际GDP同比、贡献结构及预测（%）4 图2：主要发达经济体核心CPI同比（%）5 图3：发达经济体主要央行货币政策利率（%）5 图4：房地产开发贷款、个人住房贷款增量及余额同比6 图5：住宅新开工面积、竣工面积、销售面积同比（%）7 图6：全球股市：本周恒生指数涨幅靠前，A股科创50跌幅较深8 图7：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周房地产板块领涨，电力设备跌幅较深8 图8：标普500及行业涨幅对比（%）：本周能源板块领涨，可选品零售跌幅较深8 图9：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体下行，中短端下行更多9 图10：中国国债收益率变动幅度：国债收益率整体下行，向短端倾斜9 图11：本周美债短端收益率下行8BP（%）9 图12：中美10Y利差小幅收窄（%）9 图13：10Y国开债与国债利差有所扩大（%）10 图14：1Y、3Y信用利差持平（BP）10 图15：美联储本周资产规模小幅扩大（USDbn）10 图16：主要央行政策利率（%）10 图17：全球汇率：美元指数小幅上行10 图18：人民币逆势主动小幅升值10 图19：本周金价继续高位震荡11 图20：本周油价继续上行11 图21：1月中旬煤价继续下行11 图22：本周铜价有所上行11 美国23Q4经济增长再超预期，2024年或将延续强劲态势 美国23Q4实际GDP同比增长高达3.1%，大超市场预期，市场关注点逐步从美国经济2024年陷入衰退的概率转向强劲增长可持续性的讨论。当地时间1月25日，美国经济分析局公布2023年四季度美国GDP数据，当季实际GDP环比年率高达3.3%，对应当季同比增长达3.1%，大幅超出市场预期以及我们此前本就相对乐观的预期（2.6%），由此2023年美国实际GDP同比增长达2.5%，超出疫情前趋势水平。数据公布后市场对美联储启动降息时点的预期进一步有所推迟，美元指数小幅上行。美国经济的强劲增长是否将呈现超市场预期的可持续性？这个问题的答案将决定全年外部金融环境的紧张程度，逻辑线索则来自GDP增长的结构性变化。 （1）居民消费支出呈现极强的偏热黏性。考虑到前期补贴形成的财富积累效应、薪资高增对应的收入稳定效应都令美国居民消费对美联储政策利率的敏感度减弱，我们预计美国居民消费偏热的可持续性较强，2024年仍将对美国经济增长形成持续拉动。23Q4居民商品消费和服务消费23Q4环比分别增长0.9%和0.6%，大幅超出我们此前的偏乐观预期（0.2%和0.4%），个人消费支出合计拉动美国23Q4经济同比增长1.8个百分点，较23Q3本就十分强劲的拉动作用再度上行了0.3个百分点。居民需求的连续偏热表现主要源于两大逻辑：其一，大流行前期美国政府大规模举借债务向居民部门实施的天量财政补贴，经由居民储蓄的大幅增加，形成财富积累效应，对居民购买力形成持续的长尾推升效应；其二，由于潜在劳动力供给相对有限而需求旺盛，美国劳动力市场持续紧张，薪资增速较高，支撑美国居民收入增速下行相当缓慢。应注意到美国政府大流行期间的财政补贴向失业人群等中低收入人群明显倾斜，而后者的地产和金融财富保有量相对较小，因此本轮美国居民消费的强劲表现可能在削弱的利率敏感度的加持下，有望持续较长时间。 （2）美国政府逆全球化的政策导向下，美国居民消费需求对供给的拉动作用有所强化，反映为净出口差额的持续收窄和私人库存的稳定增加。拜登政府对华半导体电子等产业链“脱钩断链”政策愈演愈烈、加之全球地缘冲突此起彼伏所导致的小型发达经济体产业链脆弱性暴露，美国在全球先进产业链产能扩张竞争之中获得了中短期视角下的优势，拉动美国23Q4货物和服务逆差持续收窄，私人库存连续第十个季度增加，增量连续第二个季度扩大，净出口对美国23Q4经济增长的拉动作用也小幅上行至0.3个百分点。 （3）随着美联储本轮加息达到峰值后连续数月暂停，美国房地产市场调整过程也趋于结束，对投资也不再形成拖累。自9月FOMC会议起即暂停的加息操作推升了美国房地产市场的热度，23Q4美国私人住宅投资对美国经济的拖累作用消退，加之美国政府通过直接补贴等方法吸引半导体电子产业链在美国投资设厂等因素，固定投资对美国23Q4实际GDP同比增速的贡献大幅上行至0.6个百分点。 美国23Q4经济增长再超预期，表现结构显示2024年美国经济很可能延续强劲态势。预计美联储下周FOMC会议立场转鹰的概率大幅提升。自2022年以来，市场就热衷于讨论美国经济将在2023年以何种形式“着陆”，有关“软着陆”和“硬着陆”之说甚嚣尘上，但现实是美国经济在2023年全年的表现堪称亮眼，并未呈现任何形式的“着陆”迹象。23Q4美国实际GDP再获超预期增长，其结构中所呈现的三大偏强的逻辑都可能增强美国本轮经济相对强劲表现的可持续性，包括：（1）美国财政部在疫情期间通过财政赤字货币化直接对居民进行的天量财政补贴 可能大概率已经转化成了居民的储蓄，并将在较长的时间内支撑美国居民的消费持续处于过热区间；（2）逆全球化的产业政策导向强化了美国本土的工业生产，加之劳动力市场在汽车工人罢工事件得到妥善解决之后再度趋紧，美国的“薪资通胀螺旋”可能短时间内无法解除。（3）美国房地产市场本轮调整幅度较为温和，在加息基本趋于结束之后，房地产业不再对美国经济形成拖累。考虑到美联储基于当前经济数据的决策模式，我们认为下周的FOMC会议上美联储有较大的概率再度转变立场传达出偏鹰的政策意图，并由此可能推升美元指数。维持美联储不会早于2024 年9月开始降息、2024年全年美元指数将围绕105中枢高位波动的预测不变。本周人民银行再度先发制人，实行“抢跑式”降准50BP的操作，即便下周美联储展现出更偏鹰派的立场，也不会给人民币汇率造成过大的外部贬值压力；期待后续见到更为积极的财政政策，货币财政和衷共济，共同拉动2024年中国经济增长并争取形成结构优化、稳定潜在增速的良好效果。 图1：美国实际GDP同比、贡献结构及预测（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020年6月-2022年3月为两年平均增速 欧元区经济已经“陷入停滞”，美元指数或将长期处于高位 欧央行虽未率先降息，但已经陷入停滞的经济证明其当前无疑已是强弩之末。当地时间1月25日，欧央行召开货币政策例会，决议维持三大政策利率在当前水平不变。与美国经济23Q4的强劲增长相反，拉加德在声明中称“欧元区的经济在2023年四季度似乎已经陷入停滞”（Theeuroareaeconomyislikelytohavestagnatedinthefinalquarterof2023）；而与此同时，欧元区2023年12月的核心通胀已经大幅降温至3.8%，其通胀和经济降温的速度远快于美国。在风险因素方面，拉加德认为欧元区经济仍然面临下行压力，“如果货币政策的效果比预期更强，（经济）增速可能会进一步降低”（Growthcouldbeloweriftheeffectsofmonetarypolicyturnoutstrongerthanexpected）。综合上述表态，我们认为当前已经到了欧元区加息的尾部，欧元区大概率在2024年提早于美联储开始降息，无论是欧元区经济的停滞、还是潜在的提早于美联储降息，都可能造成欧元相对美元较大幅度的贬值。 图2：主要发达经济体核心CPI同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 在美国对华“脱钩断链”造成的外溢性