23Q4企稳全年稳定增长，新产品有望拉动新曲线

泽璟制药（688266.SH） 公司研究/公司点评 23Q4企稳全年稳定增长，新产品有望拉动新曲线 公司价格与沪深300走势比较 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 泽璟制药沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：SAC:S0010521120002电话：055516888 邮箱：tangc@hazq.com 相关报告 【华安医药】泽璟制药 （688266.SH）公司深度：自免肿瘤双驱创新药新星，商业化进入密集加速期2023-11-09 【华安医药】公司点评泽璟制药 （688266.SH）：重组人凝血酶BD落地，13亿元授权远大辽宁2023-12- 07 【华安医药】公司点评泽璟制药 （688266.SH）：重组人凝血酶获批上市，渠道就位静待放量2024-01- 02 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-01-28 收盘价（元） 43.94 近12个月最高/最低（元 61.35/38.61 总股本（百万股） 265 流通A股（百万股） 265 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 116.3 流通市值（亿元） 116.3 事件 2024年1月26日，泽璟制药发布2023年全年业绩预告，预计2023FY营业收入为3.65~3.98亿元（同比增加20.8%~31.67%），归母净利润为-3.36~-2.50亿元（同比减亏26.67%~45.33%），扣非净利润为-4.25~- 3.26亿元（同比减亏14.13%~34.06%）。预计23FY研发费用为 4.76~5.16亿元（同比变化-4.27%~3.71%）。 点评 23Q4多纳非尼销售企稳，全年亏损持续收窄 以中值计，预计2023FY营业收入为3.81亿元（同比增加26.20%），归母净利润为-2.93亿元（同比减亏36.03%），扣非净利润为-3.75亿元（同比减亏24.11%）。预计23FY研发费用为4.96亿元（同比基本持平）。其中，23Q4营业收入为0.99亿元（-0.05%），归母净利润为- 0.91亿元（收窄0.03%），扣非净利润为-1.32亿元（扩大23.48%），23Q4研发费用1.61亿元（+51.89%）。 现有商业化产品恢复增长，24H1商业化看点密集 多纳非尼片销售在23Q3经历短暂冲击后，重新恢复稳步商业化推进，市场覆盖范围进一步扩大，全年销售收入保持近30%增长。销售所产生的收入加上公司高效运营带来的成本费用降低，使公司亏损持续收窄，随着多纳非尼在肝癌生存期为患者带来持续获益优势，预计2024年将保持增速稳步增长。 公司在2024年进入商业化密集兑现期，重组人凝血酶在2023年12月成功合作远大辽宁、2024年1月正式获批上市后，目前商业化准备进行中，依托合作方远大辽宁既有的广泛渠道，有望迅速打开市场，改变泽璟制药单品销售格局，未来有望达到20亿销售峰值。 公司下一个重磅小分子药物JAK抑制剂杰克替尼，涉及肿瘤及自身免疫病两大领域，市场前景广阔。主要竞品芦可替尼2021年全球销售额 达到37.29亿美元，公司杰克替尼的有效性及安全性均优于同类进口竞品芦可替尼，有望实现同类最佳产品（Bestinclass）进行国产替代。2022年10月，杰克替尼片治疗骨髓纤维化NDA受理，已经完成注册 检验、临床核查和二合一现场核查，有望在2024年初获批上市。 后续BIC、FIC管线排布，双抗三抗平台进入验证期 公司生物药多抗平台的多款双靶点、三靶点抗产品进度处于全球领先梯队。公司ZG006CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体靶点潜力初显，其同类产品Amgen的CD3/DLL3双抗近日公布其治疗后线SCLC的2期临床数据，ORR高达40%，靶点有效性得到初步验证；而DLL3CAR-T相关资产先后获得MNC大厂如诺华、默沙东的青睐。泽璟制药的ZG006CD3/DLL3/DLL3三抗为全球首款，24年陆续数据读出，全球临床开展奠定出海基础。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 投资建议 我们预计2023-2025年泽璟制药营业收入分别为3.81亿元、9.98亿元、19.74亿元，同比增长分别为26.1%、161.7%、97.8%；归母净利润为-2.99亿元、-1.44亿元、1.33亿元，同比增长分别为34.6%、51.8%、192.6%。我们看好公司重组人凝血酶、杰克替尼商业化前景，CD3/DLL3/DLL3等多个FIC管线的推进为公司带来长期增长驱动，公司有望成为下一代综合型创新制药企业。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 302 381 998 1974 收入同比（%） 58.8% 26.1% 161.7% 97.8% 归属母公司净利润 -458 -299 -144 133 净利润同比（%） -1.5% 34.6% 51.8% 192.6% 毛利率（%） 91.3% 91.4% 91.6% 90.9% ROE（%） -60.3% -18.3% -9.7% 8.2% 每股收益（元） -1.91 -1.13 -0.54 0.50 P/E — — — 87.15 P/B 13.18 7.11 7.80 7.16 EV/EBITDA -22.43 -47.47 -119.91 31.10 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1292 2156 2185 2700 营业收入 302 381 998 1974 现金 797 1557 1279 1326 营业成本 26 33 84 180 应收账款 89 101 247 451 营业税金及附加 1 2 6 14 其他应收款 13 10 19 23 销售费用 228 125 450 645 预付账款 41 41 53 57 管理费用 86 67 119 171 存货 99 90 132 152 财务费用 -14 12 -6 4 其他流动资产 253 356 455 691 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 377 344 304 277 公允价值变动收益 3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 4 15 50 59 固定资产 109 120 117 109 营业利润 -486 -298 -140 321 无形资产 91 50 20 9 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 176 174 167 160 营业外支出 2 3 5 17 资产总计 1668 2500 2489 2977 利润总额 -488 -301 -145 304 流动负债 729 714 847 1062 所得税 -2 -2 -1 30 短期借款 391 391 391 391 净利润 -486 -299 -144 273 应付账款 152 153 184 269 少数股东损益 -28 0 0 0 其他流动负债 187 170 271 402 归属母公司净利润 -458 -299 -144 133 非流动负债 152 123 123 123 EBITDA -435 -224 -91 349 长期借款 50 50 50 50 EPS（元） -1.91 -1.13 -0.54 0.50 其他非流动负债 102 73 73 73 负债合计 881 836 970 1184 主要财务比率 少数股东权益 28 28 28 168 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 240 265 265 265 成长能力 资本公积 2222 3371 3371 3371 营业收入 58.8% 26.1% 161.7% 97.8% 留存收益 -1703 -2001 -2145 -2011 营业利润 -5.8% 38.6% 52.9% 328.6% 归属母公司股东 759 1635 1491 1625 归属于母公司净利 -1.5% 34.6% 51.8% 192.6% 负债和股东权益 1668 2500 2489 2977 获利能力毛利率（%） 91.3% 91.4% 91.6% 90.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） -151.4% -78.5% -14.4% 6.8% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） -60.3% -18.3% -9.7% 8.2% 经营活动现金流 -370 -238 -179 285 ROIC（%） -37.7% -13.0% -7.3% 11.9% 净利润 -486 -299 -144 273 偿债能力 折旧摊销 71 65 60 41 资产负债率（%） 52.8% 33.5% 39.0% 39.8% 财务费用 12 28 25 30 净负债比率（%） 111.9% 50.3% 63.8% 66.1% 投资损失 -4 -15 -50 -59 流动比率 1.77 3.02 2.58 2.54 营运资金变动 40 -17 -75 -17 速动比率 1.57 2.83 2.36 2.34 其他经营现金流 -529 -283 -65 308 营运能力 投资活动现金流 -264 -123 -73 -208 总资产周转率 0.18 0.18 0.40 0.72 资本支出 -89 -29 -24 -31 应收账款周转率 3.99 4.01 5.73 5.66 长期投资 -182 -103 -99 -236 应付账款周转率 0.19 0.22 0.50 0.79 其他投资现金流 7 9 50 59 每股指标（元） 筹资活动现金流 283 1121 -25 -30 每股收益 -1.91 -1.13 -0.54 0.50 短期借款 259 0 0 0 每股经营现金流 -1.40 -0.90 -0.68 1.08 长期借款 50 0 0 0 每股净资产 3.16 6.18 5.63 6.14 普通股增加 0 25 0 0 估值比率 资本公积增加 17 1149 0 0 P/E — — — 87.15 其他筹资现金流 -43 -53 -25 -30 P/B 13.18 7.11 7.80 7.16 现金净增加额 -348 760 -277 47 EV/EBITDA -22.43 -47.47 -119.91 31.10 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在