利率周报：交易焦点回归短端，曲线有望陡峭化

证券研究报告 【利率周报】交易焦点回归短端，曲线有望陡峭化 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2024年第5期总第162期 2024年1月28日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场表现 债券收益率下行。本周国债收益率曲线下行。1Y国债收益率下行6.12BP至2.02%,10Y国债收益率下行0.33BP至2.50%；超长债继续走强，30-10Y国债期限利差下行，已达到历史0.2%分位数水平。 资金价格多数上行。本周OMO存量上升，票据价格上行。资金价格多数上行，R001上行20.65BP至2.07%，R007上行39.38BP至2.51%，当前DR007较政策利率高15.17BP、R007较政策利率高71.02BP。 机构降杠杆、降久期。本周公募基金净买入超长国债和政金债86.9亿元，位于21年以来的94.1%分位数水平，较上周有所下降；本周银行间市场平均杠杆率108.9%，环比下行0.2个百分点，位于2021年以来的60.1%分位数。 利率策略 债市交易焦点回到短端，曲线有望陡峭化。短端方面，本周意外降准已基本交易完毕，但预计降准后资金价格会迎来阶段性改善，或继续对短端 表现带来支撑。长端则需要阶段性转为防守，一方面，当前曲线极度平坦化，进一步下行空间受限；另一方面，货币政策发力以后宽信用政策或接续落地，建议关注2月LPR报价情况。我们建议配置盘仍保留一定的基础仓位，等待市场调整以后的加仓时期，交易盘暂时转战中短端品种。 利率市场：债券收益率下行 国债收益率下行（%） 债券收益率多数下行（%） 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 变化，BP，右轴上周国债收益率曲线，%本周国债收益率曲线，% 品种 2024/1/19 2024/1/26 涨跌幅(BP) 1Y 2.0841 2.0229 -6.12 中债国债 3Y 2.2901 2.2391 -5.10 到期收益 5Y 2.3780 2.3441 -3.39 率 7Y 2.5050 2.4839 -2.11 10Y 2.5027 2.4994 -0.33 30Y 2.7583 2.7331 -2.52 1Y 2.1854 2.1784 -0.70 中债国开 3Y 2.3869 2.3605 -2.64 债到期收 5Y 2.5046 2.4805 -2.41 益率 7Y 2.6760 2.6473 -2.87 10Y 2.6350 2.6475 1.25 30Y 2.8492 2.8061 -4.31 1Y 2.3000 2.2500 -5.00 3Y 2.4700 2.4100 -6.00 财政部-中 5Y 2.6000 2.5600 -4.00 国地方政 7Y 2.7000 2.6600 -4.00 府债券收 10Y 2.7900 2.7200 -7.00 益率曲线 15Y 2.8400 2.8000 -4.00 20Y 2.8600 2.8000 -6.00 30Y 2.8700 2.8100 -6.00 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 13571030 国开债收益率下行（%） 变化，BP，右轴上周国开债收益率曲线，%本周国开债收益率曲线，% 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 13571030 超长端期限利差下行2.19BP、国开-国债品种利差上行1.58BP不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差BP，右轴 6040 5535 5030 4525 4020 3515 3010 255 200 2022/01/022022/06/022022/11/022023/04/022023/09/02 22年以来最大值当前利差22年以来中位数 22.71 21.59 22.06 17.09 7.69 50 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y 100 国债期限利差位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值当前利差20年以来中位数 100 国开债期限利差多位于20年以来20%分位数以下(BP，数值为当前利差) 20年以来最大值最新利差20年中位数 21.62 23.37 10.50 13.98 15.53 18.21 12 16.68 16.7 15.86 8080 6060 4040 2020 0 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y 0 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-5Y 30Y-10Y •资金价格多数上行。1月26日当周，R001上行20.65BP至2.07%，R007上行39.38BP至2.51%。 •当前DR007较政策利率高15.17BP、R007较政策利率高71.02BP。 资金价格多数上行（%） R007环比上行39.38BP(%) 2024/1/192024/1/26涨跌幅 （BP） 1D 1.86 2.07 20.65 R 7D 2.12 2.51 39.38 14D 2.36 2.52 16.27 1M 2.46 2.55 8.35 1D 1.73 1.81 8.53 DR 7D 1.87 1.95 8.10 14D 2.16 2.35 18.56 1M 2.38 2.40 1.93 ON 1.72 1.82 9.60 SHIBOR 1W 1.83 1.90 6.80 1M 2.30 2.30 0.10 3M 2.40 2.40 0.00 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 •截至01月26日，OMO存量（MA10）余额为13533亿元，较01月19日增加6406亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相 28000 24000 OMO存量（MA10）环比上行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 60 关关系。 •1Y存单发行利率小幅上行。截至01月26日，1Y同业存单发行利率为2.48%，较上周环比上行3.00BP，较政策利率低2.00BP。 20000 16000 12000 8000 4000 0 20 -20 -60 -100 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 同业存单发行利率环比上行3.00BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 •政府债净融资：本周政府债净融资1478.03亿元，较前周增加2629.58亿 元。其中，专项债净融资333.50亿元，较前周增加142.76亿元。下周政府债计划净融资1061.37亿元，国债+地方债较本周净融资量减少416.66亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比上行10BP至1.98%，指向信贷需求走强。 •资金价格预测：模型预测DR007月度中枢在1.8%附近。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 票据贴现利率环比上行10.00BP（%） 转贴-半年-国股 2022/4/7 2022/5/7 2022/6/7 2022/7/7 2022/8/7 2022/9/7 2022/10/7 2022/11/7 2022/12/7 2023/1/7 2023/2/7 2023/3/7 2023/4/7 2023/5/7 2023/6/7 2023/7/7 2023/8/7 2023/9/7 2023/10/7 2023/11/7 2023/12/7 2024/1/7 政府债发行与到期（亿元） 模型预测1月DR007均值为1.8%（%） 0 00 0 0 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 0 0 0 0 10000 800 60 400 200 -200 -400 -600 -800 -10000 -12000 2021202220232024 3 2.6 2.2 1.8 1.4 1 DR007预测值DR007 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率108.85%，环比下行0.16个百分点。01月26日当日，杠杆水平位于2021年以来的60.10%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量下降0.07万亿元至7.64万亿元，隔夜成交占比由91.42%下行至81.13%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆，要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。 全周银行间债券市场杠杆率（%） 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 112 111 110 109 108 107 106 105 •偏债型基金发行情况：最近四周偏债型基金发行313.9亿份，为往年同期的95%水平。 •公募基金二级净买入：本周公募基金净买入超长国债和政金债86.9亿元，环比回落43.8亿元，位于21年以来的94.1%分位数水平。 新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求和）公募基金二级市场买入超长国债+政金债规模（亿元） 3500 3000 2500 2000 150