阶段性“陡峭化”行情进行时

市场对弱基本面预期+宽货币预期博弈比较充分。本周降准利好得到兑现，市场微观情绪指数进一步上升至73%的“过热”区间，局部微观情绪比较极端。从当前估值位置来看，利好兑现和情绪达到高位意味着如果没有进一步的货币宽松动作来打开估值空间，债券市场整体收益率曲线进一步下移的空间将相对有限。在当前这种情况下，建议更多关注曲线形态上的机会。 春节前的降准有概率推动曲线陡峭化。回顾过去几年可以发现，在央行实施春节前降准“护航”资金面的背景下，收益率曲线通常有陡峭化趋势。历史经验上看：①降准预告日→降准落地期间，期限利差小幅震荡；②降准落地→除夕前最后一个交易日，曲线 多数陡峭化；③除夕前最后一个交易日→除夕后20个交易日，曲线多数重新平坦化。比较确定的是，从降准公告日到除夕前，这一段时间内曲线陡峭化的确定性高，幅度从1BP-18BP不等。其中，2021年末至2022年初央行实行双降，曲线陡峭化程度最甚。 除降准外，资金面还有两个好于往年的季节性因素：①预计偏弱的取现需求。当前，由于企业和消费者信心尚待提振，消费倾向有所回落，春节期间的取现需求可能会较往年偏弱。②信贷冲 量导致的资金面扰动减弱。今年政策层对信贷平滑有诉求，这种政策导向意味着由单月信贷冲量引起的资金面扰动减弱，从而带来更加平稳的资金环境。 短期内建议可以适当博弈陡峭化行情，不过市场两个中期假设 （基本面待复苏+狭义资金面中性）没有扭转前，行情持续性可能并不强。一方面，在狭义资金面上要“防空转”、稳汇率，另一方面，在广义资金面上要“降低实体融资成本”。在政策思路调整或宏观 形势扭转前，这两方面的力量无形中对曲线两端构成跷跷板压力。因而陡峭化行情整体上预计是阶段性的。 行情持续性的一个观察变量是供给节奏。年初以来利率债供给节奏较往年偏慢。1月利率债净融资规模仅有3526亿，为近6年 来最小。如果按照此前对2024年第一季度利率债发行量的预测， 接下来两个月的月均净供给将超1万亿，形成不小的供给压力。如果观察到利率供给节奏加速，可能意味着阶段性的陡峭化行情逐渐结束。 总体上来说，短期看，降准“超预期”落地稳定跨节资金面，短端或存在一定回落空间；长端交易拥挤特征愈发明显，已经提前定价了政策宽松，受益于降准的程度有限，曲线或经历阶段性的陡峭化行情。但囿于市场的中期假设未改变，需关注陡峭化行情的持续性，一个可能的变量是供给节奏回升。 风险提示：政策超预期，基本面波动 尹睿哲分析师 2024年1月28日 阶段性“陡峭化”行情进行时 债市整体博弈空间受限，建议关注曲线形态机会。年初以来， 策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 1.策略思考：阶段性“陡峭化”行情进行时 债市整体博弈空间受限。年初以来，市场对弱基本面预期+宽货币预期博弈比较充分。本周央行行长预告降准，利好得到兑现，市场微观情绪指数在本周进一步上升至73%的“过热”区间（>70%代表历史统计意义的“过热”）。局部微观情绪比较极端，集中体现在超长端抢筹。 然而，从当前估值位置来看，利好兑现和情绪达到高位也同时意味着如果没有进一步的货币宽松动作来打开估值空间，那么债券市场整体收益率曲线进一步下移的空间将相对有限。在这种情况下，建议更多关注曲线形态上的机会。 短期建议关注曲线形态上的机会。虽然近期曲线已有所陡峭化,10-1年国债收益率利差从12月中旬最低点的25BP回升至48BP。但从更长的视角来看，这一利差水平仍属于中等偏低的 范畴。在降准预告后，资金面预期有所改善的背景下，曲线进一步陡峭化或还有一定空间。把握曲线的机会在当前整体博弈空间受限的环境至关重要。 图1.本周债市微观交易指数进入“过热区间”图2.1月，10-1Y国债月均利差处于过去3年低分位 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 微观温度计10Y国债利率,右轴逆序，% 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 过去3年滚动分位10-1Y国债利差，月平均值 2.5 100%90% 2.0 80%70% 1.5 60%50% 1.0 40%30% 0.5 20%10% 0.0 0% 20202021202220232024 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 春节前的降准有概率推动曲线陡峭化。春节前的央行货币政策选择往往对国债收益率曲线的形态产生显著影响，其中降准后的陡峭化趋势是一个常见的现象。通过回顾过去几年春节前期限利差的走势，可以发现，在央行实施春节前降准“护航”资金面的背景下，收益率曲线 通常会展现出一定的陡峭化趋势。 以近年来的数据为例，从2019年开始，除了2021年外，每年春节前央行都有实施降准操作。 具体来看，2019年1月央行实施了总计1个百分点的降准，2020年1月进行了0.5个百分 点的降准，2021年12月和2022年12月分别实施了0.5个百分点和0.25个百分点的降准。这些降准在短期内对市场流动性产生了积极的影响。 表1：近年来历次春节前的降准和降息 年份 除夕日 DR001均值,% DR007均值,% 公开市场净投放量,亿 此前是否降息 此前是否降准 2019 2019/2/4 2.03 2.51 195 / 2019年1月合计降准1个百分点 2020 2020/1/24 1.73 2.41 7830 2019年11月降息5bp 2020年1月降准0.5个百分点 2021 2021/2/11 2.2 2.42 3495 / / 2022 2022/1/31 1.87 2.1 6000 2022年1月降息10bp 2021年12月降准0.5个百分点 2023 2023/1/21 1.12 1.92 19510 / 2022年12月降准0.25个百分点落地 资料来源：国投证券研究中心，Wind 在降准公告、降准落地、除夕前最后一个交易日、除夕后20个交易日这四个时间点，分别观察10-1年期国债期限利差： 历史经验上看，一般来说，①公告日→降准落地期间，期限利差小幅震荡；②降准落地→除夕前最后一个交易日，期限利差多数走阔；③除夕前最后一个交易日→除夕后20个交易日期限利差多数收窄。比较确定的是，从降准公告日到除夕前，这一段时间内曲线陡峭化的确定性高，走阔幅度从1BP-18BP不等。其中，2021年末至2022年初央行双降，曲线陡峭化程度最甚。 相较于2022年，今年春节前降准幅度重回50BP，在2月5日落地，释放一万亿左右流动性，为跨春节资金面保驾护航。 春节年份 降准及除夕日期 10-1Y国债利差，BP 降准公告日 降准落地日 除夕日 除夕+20天 降准公告日 降准落地日 除夕 除夕+20D 2019 2019-01-04 2019-01-25 2019-02-04 2019-03-08 70 76 75 69 2020 2020-01-01 2020-01-06 2020-01-24 2020-02-28 73 72 81 81 2022 2021-12-06 2021-12-15 2022-01-31 2022-03-04 57 54 75 71 2023 2022-11-25 2022-12-05 2023-01-21 2023-02-24 76 74 77 62 2024 2024-01-24 2024-02-05 2024-02-09 2024-03-15 44 - - - 表2：降准对春节期间期限利差走势的影响 资料来源：国投证券研究中心，Wind 注：2019年降准分步落地，取第二次作为变动日 除降准外，资金面还有两个好于往年的季节性因素： 预计偏弱的取现需求。春节期间的现金需求通常受到企业发薪和居民消费意愿的影响。从2015年起，1-2月份的社会消费品零售总额同比增长与春节期间的现金流出程度呈现正相关 关系。当前，由于企业和消费者信心尚待提振，消费倾向有所回落，因此今年春节期间的取现需求可能会较往年偏弱。 信贷冲量导致的资金面波动减弱。今年政策层对于信贷的平滑有诉求，预计单月新增信贷与全年新增信贷比例的波动将有所缓和。今年1月的票据利率低于季节性水平，这也反映出信贷冲量确实有所减弱。这种政策导向意味着由单月信贷冲量引起的资金面扰动可能会减弱，从而带来更加平稳的资金环境。 图3.春节取现需求或弱于季节性图4.平滑信贷有助于平稳资金面的波动 2016 2015 2018 2017 2019 2022 2023 12 11 历年1-2月社零同比，% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 8,00013,00018,00023,000 历年春节期间央行货币发行，亿 50 40 30 DR007月均值环比 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -5% 5%15%25% 当月中长期贷款占比 资料来源：国投证券研究中心，Wind 注：如果春节在1月，现金漏损为1月值；落在2月，为1+2月值 资料来源：国投证券研究中心，Wind 注：2016年以来各月数据 短期内建议可以适当博弈陡峭化行情，不过长期的两个预期（基本面偏弱预期+狭义资金面中性预期）没有扭转前，行情持续性可能并不强。一方面，央行在狭义资金面上要“防空转”、稳汇率，另一方面，在广义资金面上要“降低实体融资成本”。在政策思路调整或宏观形势扭 转上述预期前，这两方面的力量无形中对曲线两端构成跷跷板压力。因而陡峭化行情整体上预计是阶段性的。一个变量是供给，如果后续利率供给开始放量，这可能意味着阶段性的陡峭化行情逐渐结束。 年初以来供给节奏偏慢。年初以来利率债供给节奏较往年偏慢。今年1月，利率债净融资规 模为3526亿，是近6年来供给压力最小的1月。其中，国债净融资776亿、地方债净融资 2586亿、政金债净融资164亿。特别是地方债发行进度比较滞后，1月发行规模仅有3844 亿，较2022年和2023年同期接近减半。 追一季度“进度”，后两个月供给压力上升。如果根据之前的预测（详见《债务、库存与货币：2024年的债市线索》）来分析，2024年第一季度的利率债总发行量预计将达到5.15万亿，净 供给预计为2.85万亿。考虑到1月份的净供给仅为3526亿，这意味着在接下来的两个月内， 即2月和3月，净供给压力将显著增加，月均净供给预计将超过1万亿，形成不小的市场供给压力。一种可能是从春节后开始加速。 总体上来说，短期看，降准“超预期”落地稳定跨节资金面，短端或存在一定回落空间；长端交易拥挤特征愈发明显，已经提前定价了政策宽松，受益于降准的程度有限，曲线或经历阶段性的陡峭化行情，但囿于市场的中期假设未改变，需关注陡峭化行情的持续性，一个可能的变量是供给节奏回升。 图5.2024年1月利率债净供给压力小，亿元图6.1月以来地方债发行进度落后往年，亿元 8,000.0 7,000.0 6,000.0 5,000.0 4,000.0 3,000.0 2,000.0 1,000.0 0.0 -1,000.0 103,000 83,000 63,000 43,000 23,000 3,000 201920202021 202220232024 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 2.交易复盘：曲线陡峭化下行 本月LPR报价维持不变。本周有15670亿7天期逆回购到期，央行合计开展19770亿7天期 逆回购操作（其中周一投放1220亿逆回购、而后周二至周五每日均投放4600亿左右），周内 逆回购净投放4100亿,较上周净投放规模明显降低。此外，1月1年期、5年期LPR报价分别为3.45%、4.2%，均较前期维持不变。 周内资金利率走势小