深度研究报告：消费视角看伟星：品牌建材的极高护城河如何打造

公司研究 证券研究报告 其他装饰材料2024年01月29日 伟星新材（002372）深度研究报告 消费视角看伟星：品牌建材的极高护城河如何打造 强推首次） 目标区间：16.2-18元 当前价：13.84元 华创证券研究所 -3% -22%23/0123/0423/0623/0923/1124/01 -41% 伟星新材 沪深300 证券分析师：�彬鹏邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com执业编号：S0360519060002证券分析师：鲁星泽电话：021-20572575邮箱：luxingze@hcyjs.com执业编号：S0360520120001证券分析师：郭亚新邮箱：guoyaxin@hcyjs.com执业编号：S0360522070002 公司基本数据 总股本(万股) 159,207.80 已上市流通股(万股) 147,411.31 总市值(亿元) 220.34 流通市值(亿元) 204.02 资产负债率(%) 20.65 每股净资产(元) 3.30 12个月内最高/最低价 26.42/13.01 市场表现对比图(近12个月) 16% 2023-01-30~2024-01-26 伟星新材于1999年成立于中国浙江，2010年在深交所上市，上市两年后，公司在业内首创“星管家”服务，并持续对其进行完善升级，一举奠定“高端管道典范”的品牌地位，成为家用PPR管材的领先企业。2016年起，公司 开始布局同心圆业务，并逐渐向海外市场延伸。公司秉承“专注提升人类生活品质”的品牌使命，积极布局国际化，致力成为高科技、服务型、国际化的一流企业。 PPR管材内装市场规模约200亿左右，行业品牌化特征显著。我们从终端市场和生产端两个角度分别测算了PPR管材的市场规模，估计PPR市场规模在200亿左右，且主要需求为家装需求，消费属性强于其他类型塑料管道，主 要厂家包括上市公司中的伟星新材、中国联塑、公元股份以及非上市公司中的日丰、金牛、中财等，我们估计PPR市场CR5约在40%~50%左右，相较于其他建材更为集中，品牌化特征显著。我们认为，PPR赛道规模虽小，但行业已较早地完成品牌化的建立，行业内玩家格局稳定、盈利韧性较强、经营风险较低，对于其他消费建材而言，PPR的发展具备着较强的参考意义。对于正在转型的消费建材企业，伟星的成长历程也极具研究意义。 消费品视角看伟星：产品力、品牌力、渠道力共筑极高护城河。我们认为，高度零散的终端客户（消费属性）、明显的产品痛点（功能属性）、相对较低的价格敏感度（占装修总成本较低）共同奠定了PPR行业高盈利的基础，在 此之上，公司通过聘请代言人、打击假冒伪劣产品、首创“产品+服务”的商业模式等一系列品牌建设行动进一步强化了“高端管道典范”的品牌形象，将盈利中枢再抬升。与此同时，公司在全国范围内持续完善基地和渠道布局，持续推进自动化和信息化建设，构建扁平化的营销网络，生产端从运费、人工、制造费用等方面实现“降本”，销售端通过扁平化渠道网络的布局，在打响品牌知名度的同时增强产品“可得性”，进而实现全国性的覆盖，持续强化竞争优势，护城河极高。 零售模式再复制，同心圆战略开启增量市场。2016年，伟星提出“同心圆”战略，即利用原有渠道资源，积极布局防水和净水两大领域。2022年，公司实现其他产品收入6.76亿元（同心圆产品为主），同比+65%，占总营收比例 升至近10%，毛利率与公司综合毛利率水平接近。我们认为公司防水、净水两大同心圆业务与主业基调一致，不论是产品定位、品牌形象、还是渠道布局上都具备良好的协同性，公司通过PPR打造的品牌知名度和消费者口碑将成为多品类扩张的良好基础，未来有望通过提高客单值，打开成长空间。 盈利预测和投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润各为14.09亿、14.15亿、15.37亿，同比各+8.6%、+0.4%、+8.6%，对应PE各为16x、16x、14x。对标地产链与部分消费品龙头，结合行业需求、经营质量、成长 性、分红等因素，给予伟星新材2024年18~20x估值，目标价16.2~18.0元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；地产投资或基建投资大幅下滑风险；精装房渗透率快速提升冲击C端市场；同心圆业务协同不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 6,954 6,305 6,860 7,416 同比增速(%) 8.9% -9.3% 8.8% 8.1% 归母净利润(百万) 1,297 1,409 1,415 1,537 同比增速(%) 6.1% 8.6% 0.4% 8.6% 每股盈利(元) 0.81 0.89 0.89 0.97 市盈率(倍) 17 16 16 14 市净率(倍) 4.1 3.8 3.6 3.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年1月26日收盘价 投资主题 报告亮点 行业层面，我们聚焦PPR管材这一细分赛道，详细测算了行业规模以及市场格局，并进一步讨论了PPR相对其他建材具备的一些天然优势：消费属性、功能性、低单价、长距离运输等。 公司层面，我们以消费品视角出发，从PPR属性以及伟星自身的产品力、品牌力、渠道力几个层面分析了公司稳定高盈利的来源，并从主业市占率和同心圆客单价两个角度讨论了公司的长期成长空间。 投资逻辑 1、高度零散的终端客户（消费属性）、明显的产品痛点（功能属性）、相对较低的价格敏感度（占装修总成本较低）共同奠定了PPR行业高盈利的基础，在此基础上，公司通过产品力、品牌力、渠道力的同步发力筑高 护城河，经营韧性极强，分红率也属A股市场中较高水平； 2、公司主业生产基地布局完善，渠道下沉持续推进，全国市占率仍有提升空间； 3、零售模式再复制，同心圆战略开启增量市场，公司通过PPR打造的品牌知名度和消费者口碑将成为多品类扩张的良好基础，未来有望通过提高客单值，打开成长空间。 估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年归母净利润各为14.09亿、14.15亿、15.37亿，同比各+8.6%、+0.4%、+8.6%，对应PE各为16x、16x、14x。对标地产链与部分消费品龙头，结合行业需求、经营质量、成长性、分红等因素，给予伟星新材2024年18~20x估值，目标价16.2~18.0元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、伟星新材：家装管道龙头，品牌建材典范6 （一）公司简介：“专注提升生活品质”的PPR管材龙头6 （二）主营业务：管材收入占比近八成，同心圆快速成长8 二、PPR市场规模约200亿，行业品牌化特征显著10 （一）管材行业概览10 （二）市场规模测算：PPR管材内装市场规模约200亿左右13 1、终端角度测算（内装市场）13 2、生产角度测算16 （三）市场格局：品牌化特征显著，行业格局稳定17 三、消费品视角看伟星：产品力、品牌力、渠道力共筑极高护城河20 （一）高盈利从何而来：PPR产品天然的消费属性+差异化服务打造的品牌力+扁平的渠道网络20 1、PPR产品的天然属性：消费品、功能性、低单价21 2、公司以服务为抓手打造高端品牌形象22 3、扁平的渠道网络强化竞争优势24 （二）�大基地布局全国，市占率仍有提升空间25 四、零售模式再复制，同心圆战略开启增量市场26 1、高举高打，主业模式赋能同心圆26 2、客单价空间打开，第二成长曲线可期28 3、收购浙江可瑞，助力“系统集成+服务”模式再升级29 �、盈利预测和估值29 六、风险提示32 图表目录 图表1伟星新材发展大事记6 图表2伟星新材主要产品7 图表3公司股权结构（截至2023年10月27日）7 图表4公司上市至今分红情况8 图表5伟星新材历史三期激励计划简介8 图表6公司各类管材图示及收入占比9 图表72016-2022年公司各类产品收入占比9 图表82016-2022年公司各类产品毛利率9 图表92022年公司各类产品及对应渠道占比10 图表102012-2022年公司分区域收入结构变化（%）10 图表112012-2022年公司分区域收入变化（亿元）10 图表122000-2021年全国塑料管道产量及同比增速11 图表13塑料管道行业上下游图示12 图表14塑料管道主要分类及用途12 图表152020中国塑料管道产量细分结构13 图表162020中国塑料管道主要应用领域13 图表17家装PPR管材用量14 图表18不同品牌PPR套餐价格14 图表19PPR管材家装报价（上海装潢网）14 图表202012-2019年全国农村住宅房屋竣工面积（亿平）15 图表21PPR管材市场规模测算（内装市场）16 图表222018年各类塑料管道用途比例16 图表23中国联塑2022年塑料管道系统收入、销量以及均价17 图表24公元股份2016-2019H1各类管材单价（元/吨）17 图表25PPR管材主要生产企业概览19 图表26公司历史经营情况复盘21 图表27公司历史归母净利润（亿元）及其增速21 图表28公元股份2007-2022年综合毛利率及PPR管材毛利率22 图表29伟星新材、公元股份历史PPR收入增速对比22 图表30伟星新材2007-2022年综合毛利率及PPR管材毛利率23 图表31星管家给水服务验收流程23 图表32星管家服务三免一告知23 图表33伟星新材渠道网络结构24 图表34中国联塑渠道网络结构24 图表35公元股份渠道网络结构24 图表36部分建材&轻工公司2022年员工数量及销售人员占比25 图表37公司2009-2022年员工数量及人均创收25 图表38伟星新材生产基地布局25 图表392022年公司各区域收入占比26 图表40部分消费品行业格局（CR5）26 图表412016年至今公司同心圆战略持续推进27 图表42公司其他产品收入增长情况及占比27 图表43公司综合毛利率与其他产品27 图表44装修流程图28 图表45前置过滤器安装示意图28 图表46伟星咖乐涂服务质保卡28 图表47伟星净水服务28 图表48全屋净水示意图29 图表49全屋净水主要组成示意图29 图表50浙江可瑞品牌优势及技术优势29 图表51浙江可瑞客户案例29 图表52伟星新材2023E-2025E分业务收入预测30 图表53伟星新材2023-2025E盈利预测及估值30 图表54伟星新材2012年至今PE（TTM）走势31 图表55公司2010年以来ROE（加权）变化31 图表56公司2010年以来营收及业绩同比增速31 图表57伟星新材与地产链及消费品公司主要指标对比31 一、伟星新材：家装管道龙头，品牌建材典范 （一）公司简介：“专注提升生活品质”的PPR管材龙头 伟星新材于1999年成立于中国浙江，2010年在深交所上市，上市两年后，公司在业内首创“星管家”服务，并持续对其进行完善升级，一举奠定“高端管道典范”的品牌地位，成为家用PPR管材的领先企业。2016年起，公司开始布局同心圆业务，并逐渐向海外市场延伸，目前，公司在浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有六大现代化生产基地，旗下产品包括伟星管、伟星采暖、伟星·咖乐防水、伟星净水、伟星厨卫、家装系统等多个类别，坚持以“产品+服务”模式为客户提供系统解决方案。1999年至今，伟星新材走过了25年的发展历程，底蕴深厚，历久弥新，秉承“专注提升人类生活品质”的品牌使命，积极布局国际化，致力成为高科技、服务型、国际化的一流企业。 图表1伟星新材发展大事记 资料来源：公司官网、华创证券 图表2伟星新材主要产品 资料来源：公司官网 公司第一大股东为伟星集团，持股37.90%，实际控制人为章卡鹏、张三云，二人通过直接和间接方式分别持有伟星新材13.8%、7.9%股权，合计占比21.7%。截至2023年10月27日，公司前十大股东合计持股比例74%，股权较为集中，且大股东持股稳定，上市以来变化较小