海外业务迎新发展，看好公司发展潜力

2024年01月28日 公司研究●证券研究报告 怡和嘉业（301367.SZ） 公司快报 海外业务迎新发展，看好公司发展潜力投资要点事件：2024年1月25日，飞利浦宣布精简产品组合，未来在美国地区将专注于销售耗材和配件，将不会恢复医用/家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。飞利浦停止美国市场呼吸诊断及治疗产品销售，公司海外业务有望恢复持续增长：公司深耕呼吸健康领域设备和耗材市场多年，受益于竞争对手产品召回和疫情契机，公司产品实现快速放量。根据最新沙利文数据，按照销量口径，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名），国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产无创呼吸机品牌中国市场排名第一，全球及国内市场份额提升显著。2023Q1-3公司实现收入9.45亿元（-7%）、归母净利润2.70亿元（+0.29%）、扣非归母净利润2.3亿元（-11%），2023年公司业绩短期承压主要系去年同期基数较高，且美国市场飞利浦产品在限定时间进行召回的偶发性影响消退同时也带来一定程度渠道库存，公司也在2023Q4配合相关促销节日，加快产品销售。随着飞利浦退出美国市场相关呼吸设备的销售，公司有望凭借产品高性价比和产品品牌优势，同时依托境外合作经销商实现产品快速放量，加速库存压力释放，海外业务有望快速恢复增长。国内家用呼吸机市场渗透率相对较低，提升空间巨大。呼吸和睡眠疾病主要有慢性阻塞性肺疾病COPD和睡眠呼吸暂停低通气综合征OSA。据弗若斯特沙利文分析数据统计，2020年全球COPD患病人数达到4.7亿人左右，国内COPD患病人数高达1.05亿人左右。世卫组织预计COPD将在2030年成为全世界第三位主要死因，而国内COPD诊断率均不足26.8%，远低于美国同期诊疗率68.3%，临床需求亟待释放，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。根据2012年美国睡眠医学会判断标准，2020年全世界30-69岁OSA患病人数近10.7亿人，其中中国患病率最高，2020年国内30-69岁OSA患病人数近2.0亿人，无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段，根据中国睡眠研究会统计，国内渗透率仅不到1%，未来提升空间巨大。未来随着患者健康管理意识的进一步增强，以及对呼吸和睡眠疾病治疗的了解不断深入，预计国内市场发展有望提速。公司作为国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业，未来将通过各类展会、学术交流、慢病知识宣传、社区义诊、跨界合作等多种方式加大患者教育，提高社会对慢病的认知度，推进市场扩容。同时，持续完善国内经销网络建设，加大品牌推广，提升公司产品市场占有率，推动公司业绩快速增长。投资建议：考虑到2023年美国市场受飞利浦产品召回偶发影响消退，带来部分渠道库存影响公司业绩，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为12.12/15.15/18.94（前值为18.91/23.57/30.39），增速-14%/25%/25%，归母净利润分别为3.45/4.37/5.55亿元（前值为5.09/6.71/8.73），增速-9%/27%/27%，对应PE分别为22/17/14倍。随着飞利浦停止在美国市场销售相关呼吸类设备产品，公司有望凭借产品高性价比优势，实现产品快速放量，加速库存压力释放，海外业 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级增持-B(维持)股价(2024-01-26)117.37元交易数据总市值（百万元）7,511.68流通市值（百万元）4,760.97总股本（百万股）64.00流通股本（百万股）40.5612个月价格区间262.40/98.43一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-2.0819.08-25.1绝对收益-2.1612.66-45.37 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告怡和嘉业：一季报超预期，海内外扩张稳步推进-怡和嘉业（301367.SZ）2023.4.27 务有望快速恢复增长，维持“增持-B”评级。 风险提示：产品研发失败风险；市场竞争加剧风险，海外市场拓展不及预期风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 663 1,415 1,212 1,515 1,894 YoY(%) 18.2 113.6 -14.3 25.0 25.0 净利润(百万元) 146 380 345 437 555 YoY(%) -36.1 161.0 -9.2 26.6 26.9 毛利率(%) 43.2 41.6 47.6 48.6 49.1 EPS(摊薄/元) 2.28 5.94 5.39 6.83 8.67 ROE(%) 29.7 14.6 12.3 13.6 14.9 P/E(倍) 51.6 19.8 21.8 17.2 13.5 P/B(倍) 15.3 2.9 2.7 2.3 2.0 净利率(%) 22.0 26.9 28.5 28.8 29.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 589 2849 2737 3370 3725 营业收入 663 1415 1212 1515 1894 现金 114 356 178 650 893 营业成本 376 826 635 778 963 应收票据及应收账款 32 103 140 217 269 营业税金及附加 4 9 7 9 12 预付账款 5 9 6 12 10 营业费用 70 86 85 106 123 存货 117 203 220 282 320 管理费用 27 48 39 45 57 其他流动资产 322 2178 2194 2209 2232 研发费用 48 73 107 130 161 非流动资产 34 78 50 52 61 财务费用 1 -17 -9 -6 -5 长期投资 5 0 0 3 9 资产减值损失 -0 -4 0 2 6 固定资产 14 27 24 24 25 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 3 8 4 2 2 投资净收益 8 15 16 17 18 其他非流动资产 13 43 21 22 25 营业利润 164 436 399 505 641 资产总计 624 2927 2787 3421 3786 营业外收入 0 1 1 1 1 流动负债 128 289 111 336 180 营业外支出 0 1 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 164 435 398 504 640 应付票据及应付账款 69 103 29 133 68 所得税 18 54 49 63 79 其他流动负债 60 186 82 203 112 税后利润 146 381 349 441 560 非流动负债 4 21 21 21 21 少数股东损益 0 1 3 4 6 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 146 380 345 437 555 其他非流动负债 4 21 21 21 21 EBITDA 168 437 403 508 636 负债合计 132 310 132 357 201 少数股东权益 0 7 11 15 21 主要财务比率 股本 48 64 64 64 64 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 51 1773 1773 1773 1773 成长能力 留存收益 393 773 1092 1487 1974 营业收入(%) 18.2 113.6 -14.3 25.0 25.0 归属母公司股东权益 491 2610 2645 3050 3564 营业利润(%) -38.2 165.7 -8.4 26.6 26.9 负债和股东权益 624 2927 2787 3421 3786 归属于母公司净利润(%) -36.1 161.0 -9.2 26.6 26.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 43.2 41.6 47.6 48.6 49.1 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 22.0 26.9 28.5 28.8 29.3 经营活动现金流 104 375 116 508 299 ROE(%) 29.7 14.6 12.3 13.6 14.9 净利润 146 381 349 441 560 ROIC(%) 29.0 14.3 12.1 13.4 14.6 折旧摊销 6 8 10 11 10 偿债能力 财务费用 1 -17 -9 -6 -5 资产负债率(%) 21.2 10.6 4.7 10.4 5.3 投资损失 -8 -15 -16 -17 -18 流动比率 4.6 9.8 24.6 10.0 20.7 营运资金变动 -47 9 -221 79 -247 速动比率 3.4 9.1 22.5 9.1 18.8 其他经营现金流 7 9 3 0 -1 营运能力 投资活动现金流 -175 -1876 -171 -11 -21 总资产周转率 1.2 0.8 0.4 0.5 0.5 筹资活动现金流 -30 1735 -123 -26 -35 应收账款周转率 19.9 21.0 10.0 8.5 7.8 应付账款周转率 7.7 9.6 9.6 9.6 9.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.28 5.94 5.39 6.83 8.67 P/E 51.6 19.8 21.8 17.2 13.5 每股经营现金流(最新摊薄) 1.63 5.86 1.81 7.94 4.68 P/B 15.3 2.9 2.7 2.3 2.0 每股净资产(最新摊薄) 7.68 40.78 44.17 50.50 58.54 EV/EBITDA 42.2 11.5 12.9 9.3 7.0 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 赵宁达声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、