环保2024年行业策略报告：卓越运营，创新赋能

卓越运营，创新赋能 环保|2024年行业策略报告|2024.01.26 评级：中性 邹序元 首席分析师 SAC执证编号：S0110520090002 zouxuyuan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152655 0.2 环保 沪深300 0 -0.2 -0.4 27-Nov 16-Sep 6-Jul 25-Apr 12-Feb 2-Dec 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 历经磨砺，突显运营。2023年，环保板块（申万环保指数）的行情呈现窄幅波动状态，总体上与沪深300指数表现较为一致。从过去十年的时间维度看，2013-2018年环保指数明显超越沪深300指数，2019-2023年环保指数落后于沪深300指数。转折点发生在2018-2019年，“去杠杆”和“地方政府隐性债务”直指环保行业原有的商业模式。过去五年间，环保行业处于底部磨砺阶段，不断探索和优化商业模式。重资产环节的运营效率，轻资产环节的创新效率，逐渐成为焦点。 水务：运营时代，现金为重。我国供水能力与普及率、污水处理能力与普及率不断提升。水务市场进入运营时代，运营效率和现金流状况至关重要。运营高效、技术领先、降本显著的水务公司将脱颖而出。 固废：增速放缓，效率为先。垃圾焚烧发电市场规模增速放缓。这一方面与市场渗透率高企相关，另一方面也是受电价补贴政策调整的影响。在补贴退出、新建产能放缓的背景下，垃圾焚烧发电公司专注运营，缩减资本开支，降本增效，提升现金流水平。如果能够提升现金分红比例，回报股东，则固废公司的估值中枢也有望提升。 大气：碳排放权交易与CCER助力行业复苏。自全国性碳排放权交易市场启动运行以来，碳交易量和交易额均持续增长。2023年10月碳排放权交易单价达到69元/吨，较2021年10月单价上涨68%。全国温室气体自愿减排交易（CCER）通过市场机制控制和减少温室气体排放，是推动实现碳达峰碳中和目标的重要制度创新。全国碳排放权交易与CCER交易共同组成我国碳交易体系，助力大气治理行业复苏。 创新：科技赋能。科技创新是环保新时代发展的重要支撑。降本增效，开源展业，为长期发展赋能。这其中既有在各个细分环节上的技术、工艺、设备创新和改良，也有在智慧环保方面的平台化、信息化创新，还有科学仪器方面的品类拓展。 投资：运营类资产看分红，细分行业复苏看力度。环保行业进入运营时代，盈利能力和盈利质量是焦点。考虑到行业平稳运营的状态，并结合估值水平，我们维持对行业“中性”的投资评级。关注运营类资产和细分行业复苏两条投资主线：（1）运营类资产看分红。运营为先，现金为重是行业主题。对于运营类资产的估值，我们注重公司的分红能力。从DDM模型出发，重点关注公司盈利的可持续性和稳定性、现金流的可预测性、股息分红的比例和可实现性等维度。推荐瀚蓝环境。（2）细分行业复苏看力度。碳排放权交易和CCER对大气治理的需求将有明显的拉动作用。重点跟踪行业复苏的力度，推荐清新环境、雪迪龙。 风险因素：环保政策落地不及预期；地方政府支付能力不及预期；企业现金流低于预期等。 目录 1复盘：历经磨砺，突显运营1 2水务：运营时代，现金为重2 2.1政策支持：一如既往2 2.2水务市场：普及率高企，资本开支收缩3 2.3水价变化：因地制宜5 2.4水务经营：现金为重6 3固废：增速放缓，效率为先8 3.1焚烧市场：增速放缓8 3.2关键要素：电价补贴、垃圾处理费与CCER的联动9 3.3固废经营：运营平稳10 4大气：碳排放权交易与CCER助力行业复苏12 4.1大气治理板块：周期底部12 4.2碳排放交易和CCER对减排需求的拉动14 5创新：科技赋能17 6估值：底部区间17 7投资：运营类资产看分红，细分行业复苏看力度20 7.1投资主线20 7.2重点公司20 8风险因素21 插图目录 图1：2023年环保及细分板块走势1 图2：2013-2023年环保指数与沪深300指数走势2 图3：我国供水量状况4 图4：我国供水普及率4 图5：我国污水处理能力不断提升（万立方米/日）4 图6：我国污水处理率4 图7：水的生产和供应：城镇固定资产投资同比（新建和扩建）5 图8：污水处理：城市市政固定资产投资及变化5 图9：36城市居民生活用水及污水处理价格（单位：元/吨）5 图10：水务板块Q1-3收入成本状况（亿元）6 图11：水务板块Q1-3毛利率状况6 图12：水务板块归母净利润状况（亿元）7 图13：水务板块回报率情况7 图14：水务板块期间费用状况（亿元）7 图15：水务板块经营性现金流情况（亿元）7 图16：水务板块Q1-Q3经营性现金流净额状况（亿元）8 图17：水务板块资产负债率情况8 图18：水务板块应收账款状况（亿元）8 图19：垃圾焚烧处理能力增速放缓9 图20：固废板块收入成本状况（亿元）10 图21：固废板块毛利率情况10 图22：固废板块归母净利润状况（亿元）11 图23：固废板块盈利能力情况11 图24：固废板块期间费用状况（亿元）11 图25：固废板块经营性现金流净额情况（亿元）11 图26：固废板块资产负债率情况12 图27：固废板块应收账款状况（亿元）12 图28：大气板块收入成本状况（亿元）12 图29：大气板块毛利率情况12 图30：大气板块归母净利润状况（亿元）13 图31：大气板块回报率情况13 图32：大气板块期间费用状况（亿元）13 图33：大气板块经营性现金流情况（亿元）13 图34：大气板块资产负债率情况14 图35：大气板块应收账款状况（亿元）14 图36：中国碳交易市场发展历程14 图37：全国碳市场碳排放配额成交量及单价15 图38：CCER交易原理15 图39：CCER用途15 图40：环保行业PE-Band18 图41：环保行业PB-Band18 表格目录 表1：2023年以来的水务政策文件3 表2：垃圾处理费与CCER收入协同对冲补贴退出的方案9 表3：2023年生态环境部关于CCER重启的相关政策与公告16 表4：分红率与股息率18 1复盘：历经磨砺，突显运营 环保指数2023年的行情呈现窄幅波动状态，总体上与沪深300指数的走势较为一 致。截至2023年12月29日，环保板块较年初下跌7.04%，较沪深300指数领先4.34个百分点。细分板块中，固废板块、水务板块整体走势与环保行业指数基本一致，幅度略有区别。水务板块走势总体优于行业整体；固废板块表现和行业表现较为接近；大气治理板块明显弱于行业整体水平。截至2023年12月29日，固废/水务/大气板块相对于年初分别下跌9.36%/1.66%/9.91%，分别领先沪深300指数2.01/9.72/1.47个百分点。 图1：2023年环保及细分板块走势 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2022-12-302023-03-102023-05-122023-07-142023-09-152023-11-24 固废治理(申万)水务及水治理(申万)大气治理(申万)环保(申万)沪深300 资料来源：Wind，首创证券 从过去较长的时间维度看，2013-2018年的阶段，环保指数明显超越沪深300指数。 2019-2023年的阶段，环保指数落后于沪深300指数。转折点发生在2018-2019年，“去杠杆”和“处理地方政府隐性债务”直指环保行业原有的商业模式。过去五年间，环保行业处于底部磨砺阶段，不断探索、优化商业模式。 图2：2013-2023年环保指数与沪深300指数走势 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 环保(申万) 沪深300 资料来源：Wind，首创证券 展望2024年，环保行业的经营环境正在发生明显的边际变化。一方面是新的政策导向，尤其是影响投建模式的政府和社会资本合作（PPP）新规出台；另一方面是市场渗透率高企，水务、固废等主要细分市场进入存量发展阶段。 PPP实施近十年来，一定程度上起到了改善公共服务、拉动有效投资的作用，但在实践中也出现了一些亟待解决的问题。为进一步深化基础设施投融资体制改革，2023年11月，国家发展改革委、财政部发布《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知。《指导意见》总体要求：规范实施政府和社会资本合作新机制，充分发挥市场机制作用，坚决遏制新增地方政府隐性债务，提高基础设施和公用事业项目建设运营水平，确保规范发展、阳光运行。新规下，PPP项目聚焦使用者付费项目，明确收费渠道和方式，项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报，不因采用政府和社会资本合作模式额外新增地方财政未来支出责任。政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。除此之外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本。新规的政策导向明确，运营能力成为环保企业核心竞争力的体现。 经过十余年的快速发展，我国城市生活居民用水、市政污水处理、垃圾焚烧发电等主要细分市场的普及率已经大幅提升，未来建设增速趋缓。进入存量市场时期，资本开支收缩，越来越多的企业和项目转入运营阶段。运营效率的差距将直接体现在企业的盈利能力上。 环保行业进入新的发展时期，重资产环节的运营效率，轻资产环节的创新效率逐渐成为焦点。投资方面，我们更加关注公司的竞争力和估值水平，并关注细分领域的复苏力度。 2水务：运营时代，现金为重 2.1政策支持：一如既往 政策支持对环保行业的可持续发展十分重要。2023年7月，五年一届的全国生态环境保护大会在北京召开。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。会议强调，今后5年是美丽中国建设的重要时期，要深入贯彻新时代中 国特色社会主义生态文明思想，坚持以人民为中心，牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，把建设美丽中国摆在强国建设、民族复兴的突出位置，推动城乡人居环境明显改善、美丽中国建设取得显著成效，以高品质生态环境支撑高质量发展，加快推进人与自然和谐共生的现代化。 政策对水务行业的支持是一如既往的。2023年以来，政府出台了一系列的支持和规范政策，对水务基础设施建设、水循环利用、水环境监测以及水处理设备、技术及工艺流程等领域均做出了指引。 表1：2023年以来的水务政策文件 时间发布机构文件名称主要内容 2023年1月 2023年1月 重庆市住房和城乡 建设委员会、重庆市发展和改革委员会 国家发展改革委、住房城乡建设部、生态环境部 关于印发《重庆市城乡建设领域碳达峰实施方案》的通知 印发《关于推进建制镇生活污水垃圾处理设施建设和管理的实施方案》的通知 关于《落实党中央国务 提高水资源利用效率，到2030年城市建成区平均可渗透面积占比 达到45%，力争到2030年城市公共供水管网漏损率控制在8%以内，到2030年城市平均再生水利用率达30%。 提高生活污水处理能力，合理选择污水收集处理模式；科学规定污水处理规范标准；高质量推进厂网建设。到2035年，基本实现建制镇建成区生活污水收集处理能力全覆盖和生活垃圾全收集、全处理。 统筹推进农村生活污水和垃圾治理。推动农村生活污水治理与改厕 2023年2月农业农村部 财政部、生态环境 院2023年全面推进乡村振兴重点工作部署》的实施意见 关于《开展2023年农 有机衔接，加力推进农村生活污水处理，因地制宜探索集中处理、管网截污、分散处置、生态治污等技术模式。 中央财政对纳入支持范围的城市，根据项目投资额和申报治理的农 2023年2月 2023年4月 部 四川省生态环境厅等16部门 村黑臭水体治理试点 工作》的通知 《四川省打好长江保护修复攻坚战实施方案》 《国家水网建设规划 村黑臭水体总面积，给予2亿元、1亿元、5000万元的分档定额奖 补。 到2025年，四川省长江流域总体水质保持优良，70%以上国