12月工业企业利润：同比增速16.8%？或许并不止

宏观点评20240127 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 12月工业企业利润：同比增速16.8%？或许并不止 12月工业企业利润同比增速或许高于官方公布的16.8%。回顾2023年，工业企业利润复苏之路走得并不容易，三季度末才终于“峰回路转”、同比增速成功实现由负转正。12月工业企业利润16.8%的同比增速在“情理之中”、却似乎又在“意料之外”——“情理之中”在于从2023年三季度起，受低基数效应等因素影响，工业利润的上行空间已打开，而12月工业利润很大概率会延续较高同比增速；“意料之外”在于官方 公布的16.8%与实际计算得出的24.9%出现了2023年年内的首次明显 背离，且官方同比增速低于实际计算增速的幅度也创了历史新高。 那么究竟是2022年12月数据的上修、还是2023年12月数据的下修，导致了官方公布的工业企业利润同比增速低于实际计算的同比增速？换句话说，2022年12月工业利润到底“差”在哪儿、2023年12月又 到底“好”在哪儿？我们试着从各细项数据一探究竟： 2022年12月“差”在国有企业运营亏损，而2023年12月实现正利润。由于2022年12月工业国有企业亏损、利润总额规模为负，所以其利润同比增速跌至-69.0%。在低基数影响下，2023年12月国有企业利润同比增速“狂飙”至144.7%，若考虑两年复合同比增速的话为12.9%。国 企利润12.9%的两年复合同比增速高于股份制企业的9.9%、高于私营企业的0.6%、更高于外资的-6.2%。 这与PMI数据传达出来的信号一致——在大、中、小企业中，大型企业PMI是12月唯一没有跌落荣枯线以下的。近期国资委提出2024年央企国企效益要稳步提升，保持“一利稳定增长，�率持续优化”的政策方 针不变。在经济复苏之路上，国企或发挥传统行业“领头羊”作用。 2022年12月“差”在利润率是最大拖累，而2023年12月利润率转为主要拉动项。2022年12月工业企业利润的最大拖累项当属利润率，而随着工业企业生产节奏加快、规模效应不断增强，助力企业单位成本和 费用的下降，利润率也逐步从以往的拖累项转为现在的拉动项。 利润率实现了“完美”蜕变，但价格却没有——量、价、利润率拆解来看，2023年12月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，价格对利润的拖累已长达14个月之久。低通胀“破冰”成为2024年的重中之重， 我们在之前的报告《中国式“再通胀”：靠什么？怎么干？》中说过，在“再通胀”路上需求的发力尤其重要，而这离不开政策端的“加持”。 2022年12月“差”在上、中、下游行业利润大多在“匍匐前行”，而2023年12月成功实现全线正增长。2023年12月工业上、中、下游行业企业利润同比增速分别为27.7%、25.1%、22.0%，已连续三个月表现 为“全员”正增长模式，这比2022年年底的情况要好很多。 除低基数影响外，上游行业的亮眼表现主要是受到近期大宗商品价格回落、原材料成本下降的影响。对于中下游行业来说，出口仍是“绕不开”的主题——汽车、运输设备、通用设备等行业在出口并不弱的情况下也实现了较高利润同比增速。不过不同于以往的是，12月公用事业板块利润同比增速大幅转负，一方面是因为12月工业生产进度放缓；另一方 面是因为12月煤价上涨，公用事业生产商获利空间变窄。 除此之外，2023年12月“好”在补库迹象正在出现。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库末期、主动补库初期的位置。虽然需求端的复苏尚未完全企稳，但目前库存已经接近底部位置。叠加政策效应逐步显现等利好因素的影响，我们认为补库 开启的时点或将“现身”于2024年一季度。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 2024年01月27日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《看好黄金价格2024年再创新高》 2024-01-25 《降准稳市场的“未完待续”》 2024-01-24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/7 图1：低基数效应下，2023年三季度起工业企业利润同比增速由负转正 %工业企业利润：当月同比： 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2022年2023年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：两大口径利润增速出现了2023年年内的首次背离图3：历史上这样的背离形式并不多见 %实际计算口径：工业企业利润当月同比 官方口径：工业企业利润当月同比 200 150 100 50 0 -50 2019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-12 注：1、由于工业企业利润调查样本每年均在发生变化，所以在计算当月同比时可利用官方公布的当期累计值、累计同比计算去年同期值，以统一调查样本。2、实际计算口径具体计算步骤为：（1）用官方公布的累计值去计算出当月值；（2）用官方公布的累计值、累计同比计算出去年同期的累计值、再计算出去年同期的当月值；（3）用步骤（1）、（2）计算出的当月 值、去年同期当月值，计算出当月同比。 3、官方对工业企业利润当月同比的公布时而“断更”。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 %两大口径利润增速之差 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2012-042014-082016-122019-042021-082023-12 注：图中由官方口径下的工业企业利润当月同比减去实际计算口径下的工业企业利润当月同比。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/7 东吴证券研究所 图4：12月国有企业利润同比增速高达144.7%图5：12月大型企业PMI高于中小企业PMI % 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业 不同企业类国有及国有控股企业 型利润总额:股份制企业% 私营企业60 当月同比：外商及港澳台商投资企业 55 50 45 40 2020-042021-032022-022023-012023-12 2021-112022-042022-092023-022023-072023-12 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：12月价格成为工业企业利润的唯一拖累图7：“再通胀”仍在路上 % 200 150 PPI:当月同比营业收入利润率:同比工业增加值:当月同比利润总额:当月同比 %PPI：当月同比 15 10 1005 500 0-5 -50 2018-122019-10 2020-082021-062022-042023-022023-12 -10 19972003201020162023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图8：12月工业上、中、下游行业全体利润正增长 上游:对利润总额同比的拉动中游:对利润总额同比的拉动 下游:对利润总额同比的拉动 利润总额:当月同比 100% 75% 50% 25% 0% -25% -50% 2012-112014-062016-012017-082019-032020-102022-052023-12 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：12月仍有大部分中下游行业利润受出口影响 纺织业 汽车制造业 电子设备制造业 通用设备制造业 运输设备制造业 塑料制品业 12月工业企业利润增速（%） 50 40 30 娱乐用品制造业 20 10 纺织服装 0 电气机械制造业 农副产品加工 -10 医药制造业 -20 家具制造业 -20-100102030405060 12月出口金额增速（%） 注：黄色阴影部分表示受出口影响较大的行业。数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图10：通用设备制造业继续推进出口交货进程图11：12月公用事业板块利润缩减 通用设备制造业:出口交货值同比 通用设备制造业:产成品存货同比 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2020-032020-122021-092022-062023-032023-12 数据来源：CEIC，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：主动补库迹象正在出现 %工业企业:产成品存货同比工业企业:营业收入累计同比 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 200020022004200620082010201220142016201820202023 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 图13：12月工业企业细分行业利润总额当月同比增速一览表 工业企业细分行业：利润总额当月同比增速一览（单位：%） 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2022-12 2022-11 上游 煤炭开采和洗选业 -15.80 -17.29 -27.37 -28.36 -27.10 -42.91 11.85 -30.46 石油和天然气开采业 74.10 -3.88-4.02 2.99 -6.56 -6.81 -23.30 -22.75 采矿 黑色金属矿采选业 50.03 767.6393.28 127.46 71.24 -675.74 -42.39 -38.80 有色金属矿采选业 15.52 35.180.05 13.51 19.71 20.51 -7.78 -15.28 非金属矿采选业 -1.84 20.95 36.59 -3.68 -18.23 -23.98 -25.72 -7.89 黑色金属冶炼和压延加工业 45.61 -251.81 -203.73 -171.00 -155.43 -112.02 36.11 -124.90 有色金属冶炼和压延加工业 93.67 329.55 125.73 151.28 134.95 116.68 33.48 -43.35 非金属矿物制品 -6.68 -18.68 -24.97 -25.95 -12.68 -43.00 -29.85 -21.13 原料及加工 石油、煤炭及其他燃料加工业 -74.47 -189.23 -1001.48 -208.49 -150.19 -132.46 -89.06 -113.78 化学纤维制造业 303.37 193.58 205.98 62.83 -423.23 222.01 21.64 -68.77 化学原料和化学制品制造业 79.12 24.46 -3.13 4.59 -16.06 -66.89 -51.15 -34.59 橡胶和塑料制品业 5.25 14.83 26.72 13.69 29.81 20.44 45.98 8.85 上游总计 27.69 39.26 1.68 21.03 25.89 -18.54 -11.50 -29.11 中游 通用设备制造业 17.30 2.92 6.04 -0.23 4.32 -1.18 1.62 31.13 专用设备制造业 3.93 -20.31 -1.35 -4.13 12.87 -9.57 18.44 28.07 电气机械和器材制造业 4.24 -4.94 -4.69 -19.08 29.57 64.96 28.74 26.82 装备制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 21.62 62.61 -14.94 -7.26 9.96 -33.82 61.54 -38.53 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 20.54 42.90 -12.39 -7.42 46.39 8.14 34.77 13.10 仪器