国内电子级硅微粉龙头，高性能球粉体驱动成长

联瑞新材（688300.SH） 国内电子级硅微粉龙头，高性能球形粉体驱动成长 化工新材料 2024年1月26日 推荐（首次） 1月25日：42.55元 主要数据 行业化工新材料 公司网址www.china-sio2.com 大股东/持股广东生益科技股份有限公司/23.26%实际控制人李晓冬,李长之总股本(百万股)186 流通A股(百万股)186 流通B/H股(百万股)-- 总市值（亿元）79 流通A股市值(亿元)79 每股净资产(元)6.99 资产负债率(%)21.69 行情走势图 平安观点： 公司是国内电子级硅微粉龙头生产商，生益科技是其第二大股东。2002 年生益科技和东海硅微粉厂合资成立前身-东海硅微粉有限公司，2014年完成股份制改造并挂牌新三板，2019年12月于科创板上市，打造成为国内领先的半导体用硅微粉企业。国内覆铜板龙头生益科技是公司第二大股东，且是占到公司销售额10%以上的核心大客户。 顺应下游材料迭代，公司产品持续升级。2002-2005年初创期以角形硅 微粉（结晶型和熔融型）为主；2006-2011年逐步开发出超细、低硬度和表面改性的电子级硅微粉系列产品；近年来，公司产品进一步向集成电路封装塑封料、高频高速覆铜板、新能源汽车导热硅脂等领域用球形粉体聚焦，2016-2022年公司球形粉体毛利润占比从6.6%不断提升至58.9%，并开发出应用于高频高速覆铜板的微米级和亚微米级球形硅微粉、应用于存储芯片先进封装的Low-α球形硅微粉、应用于热界面材料的高α相球形氧化铝粉体等高端产品。 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 联瑞新材沪深300 角形硅微粉产能稳步增加，球形粉体加大研发扩建力度。公司主力产品 角形硅微粉稳步增长，成长性产品球形粉体加大研发和产能布局力度。截至2022年底，公司电子级新型功能性材料产线顺利运行，年产15000吨高端芯片封装用球形粉体产线于2022Q4顺利调试。截至目前，公司已形成产品综合产能15万吨/年左右。2023年下半年，公司再新增投资 1.28亿元建设集成电路用电子级功能粉体材料，设计产能2.52万吨/年，该项目投产后将进一步巩固公司在电子级粉体的头部供应商地位。 23-0123-0423-0723-1024-01 证券分析师 陈潇榕投资咨询资格编号 S1060523110001 chenxiao397@pingan.com.cn 徐碧云投资咨询资格编号 S1060523070002 XUBIYUN372@pingan.com.cn 研究助理 马书蕾一般证券业务资格编号 S1060122070024 mashulei362@pingan.com.cn 营业收入(百万元)6256627389391130 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YOY(%)54.66.011.527.220.3 归母净利润(百万元)173188204262321 YOY(%)55.98.98.528.322.5 毛利率(%)42.539.240.541.542.6 净利率(%)27.728.427.727.928.4 ROE(%)15.815.316.119.923.2 EPS(摊薄/元)0.931.011.101.411.73 P/E(倍)45.742.038.730.224.6 P/B(倍)7.26.46.26.05.7 公司报 告 公司首次覆盖报 告 证券研究报告 核心看点：高频高速覆铜板和芯片先进封装高速发展，新能源汽车用热界面材料需求高增，将打开高性能粉体填料市场空间。1）5G、云计算、数据中心产业发展推动覆铜板向高频高速方向迭代，要求高性能硅微粉填充率提高，从而带动球形粉体需求量和价值量的提升。预计2023-2026年我国覆铜板用硅微粉市场规模年复合增速有望达29%，全球高频高速覆铜板用硅微 粉市场规模年复合增速有望达33%；2）AI高速发展推动芯片先进封装技术升级，高性能塑封料市场空间被打开，有望带动高附加值的球形粉体填料需求规模扩大，预期2022-2026年高性能塑封料用球形粉体市场规模年复合增速达10.4%；同时，AI服务器的升级催化HBM高带宽存储器等需求高增，高性能Low-α球形粉体有望成为新高增赛道；3）新能源汽车产销高 增，其电控IGBT、电机和动力电池包对导热材料的较大需求已成为驱动导热球铝市场空间再扩大的主要动力，预期2023-2026年全球新能源汽车热界面材料用球形氧化铝市场规模有望实现24%的年复合增速。 盈利预测与投资建议： 公司是国内电子级硅微粉头部生产商，主要产品性能和海外头部厂商相当，产能规模国内领先，同时在高导热存储芯片封装用高壁垒的Low-α球形硅微粉和球形氧化铝粉体上已有突破。未来新建的2.52万吨大规模集成电路用电子级功能性粉体项目建成、产能释放，公司在该领域的龙头地位将进一步巩固，同时将加速推进芯片封装材料产业国产替代。 半导体行业β修复和硅微粉赛道α共振，公司业绩有望重回增长，预计2023-2025年营业收入为7.38、9.39、11.30亿元，归母净利润为2.04、2.62、3.21亿元，对应PE为38.7、30.2、24.6倍，2023E低于可比公司均值，2024-2025E略高于可比公司均值，一方面目前行业估值处于历史较低水平，看好电子级硅微粉终端基本面渐修复带来的需求空间打开、国产化加速推进，另一方面公司产能逐步释放、产品升级迭代，有望在未来2-3年实现量价齐升，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1、下游需求不及预期。若5G、AI、云计算、消费电子等终端产业需求增速放缓，半导体基本面难修复或拐点再延后，则导致集成电路封装材料、覆铜板等需求增速不及预期，公司硅微粉销量和售价或将无法重回增长。 2、项目进程放缓的风险。若公司在研产品和在建项目因技术瓶颈、设施建设放缓等因素导致延后，则对公司业绩增长存在负面影响，同时在相关产品的竞争力上可能下降。 3、原材料价格波动的风险。若原料石英砂/块、氧化铝单价，或天然气、电力、液氧等能源采购价格大幅上涨，而短期公司产品价格无法迅速做出调整，则可能导致成本大幅上升，单位毛利润大幅下降。 4、同业产能加速释放风险。若同业公司出现产能迅速扩张，则一定程度上可能造成竞争加剧、产品产能过剩的风险。 5、测算主观性偏差风险：文中涉及较多测算数据，测算过程带有一定主观性，因此预测数据可能存在偏差、仅供参考。 正文目录 一、公司简介：国内电子级硅微粉龙头，持续推进产品升级迭代7 1.1历史复盘：深耕硅微粉近四十年，打造成为国内电子级硅微粉龙头7 1.2核心产品：角形硅微粉奠基，球形粉体驱动成长7 1.3产能布局：角形硅微粉稳步增加，球硅和球铝加大扩建力度8 1.4股权结构和客户资源：生益科技作为第二大股东，同时是公司核心客户10 1.5财务分析：收入结构优化，业绩底部反转13 1.6竞争格局：核心技术已突破，国产替代进行时16 二、市场看点：5G/AI驱动覆铜板和封装材料迭代，球形粉体空间广阔19 2.1核心看点一：5G、AI发展打开覆铜板产品升级和量增空间，催化高性能粉体填料需求20 2.2核心看点二：先进封装技术发展驱动环氧塑封料升级，高性能粉体材料必不可少27 2.3核心看点三：HBM成为GPU存储主流技术，low-α球形粉体价值凸显31 2.4核心看点四：新能源汽车等驱动热界面材料需求高增，导热球铝具备较大增量空间34 三、盈利预测与投资建议37 3.1基本假设37 3.2投资建议37 四、风险提示38 图表目录 图表1公司发展历程7 图表2公司核心产品情况8 图表3公司产能规划情况9 图表4公司各产品产能规划（吨/年）9 图表5公司各产品产量（吨/年）9 图表6高温球化技术10 图表7各大球形硅微粉生产方法对比10 图表8公司球形粉体销量快速增长10 图表9公司球形粉体业务营收高增10 图表10股权结构图（截至2023年前三季度）11 图表11生益科技销售金额占公司总营收的比例11 图表12公司前五名客户销售额占营收的比例11 图表13公司境内外营收及同比增速12 图表14公司境内外营收占比12 图表152022年全球刚性覆铜板企业销售额市占率12 图表162022年全球三大类特殊覆铜板企业市占率12 图表17生益科技覆铜板和印刷电路板产量及同比增速13 图表18生益科技主要业务营收及同比增速13 图表19生益科技覆铜板和粘结片产能规划13 图表20高性能球形微粉营收规模持续增长（万元）14 图表21公司球形粉体产品毛利润占比不断提升14 图表22公司各大产品单价（元/吨）14 图表232022年公司角形和球形产品成本拆分14 图表24公司营收增速和集成电路产量增速趋同15 图表25公司归母净利润及同比增速表现15 图表262023Q3公司营收同比增速回升15 图表272023Q3公司归母净利润同比增速回升15 图表28公司各大硅微粉产品毛利率16 图表29可比公司相关产品毛利率对比16 图表30公司四费稳中有升，整体维持在较低水平16 图表31公司研发费用增加16 图表32全球和国内硅微粉主要生产企业对比17 图表33高性能球形粉体产品技术指标对比17 图表34国内硅微粉主要生产企业产能对比18 图表35硅微粉产业链19 图表362021年硅微粉下游应用结构20 图表372019H1公司产品的下游应用结构20 图表38硅微粉是覆铜板的重要无机填充料20 图表39球形硅微粉在各覆铜板应用领域的重量比20 图表402022年覆铜板下游需求占比21 图表412022年覆铜板成本构成21 图表42全球半导体终端市场需求（十亿美元）21 图表43中国大陆各终端领域芯片销售额预测（亿美元）21 图表44中国刚性覆铜板销售额及同比增速22 图表45全球刚性覆铜板销售额及同比增速22 图表46全球各大类刚性覆铜板销售额（百万美元）及年增长率22 图表47高Tg/无卤/高频高速CCL销售额占比提升23 图表48全球三大类特殊刚性覆铜板销售额（百万美元）23 图表49全球数据中心IP流量（ZB/月）23 图表50全球各区域年数据量预测（ZB）23 图表51全球服务器出货量（万台）24 图表52全球AI服务器出货量（千台）24 图表53服务器平台升级要求传输速率提高，PCB板层数增加，Dk与Df值下降24 图表54我国5G基站逐步增加，占比持续提升25 图表55我国累计开通5G基站数快速增加25 图表56我国5G移动电话用户占比持续提升25 图表575G时代通信频率和传输速度均有大幅提升26 图表58覆铜板电性能等级26 图表59单座4G基站PCB价值量（元/平米）26 图表60单座5G宏基站PCB价值量（元/平米）26 图表61高速高频覆铜板性能指标要求26 图表62高速高频覆铜板对硅微粉的要求26 图表63覆铜板用硅微粉需求测算27 图表64硅微粉是环氧塑封料的主要功能性填料28 图表65环氧塑封料中各组成材料成本占比28 图表66半导体包装材料中环氧塑封料占比28 图表67中国环氧塑封料EMC市场需求量28 图表68全球EMC市场规模29 图表69全球主要环氧塑封料生产企业产能布局29 图表70全球集成电路封测总规模和先进封装规模29 图表71中国集成电路封测市场规模及同比增速29 图表72全球各类先进封装市场规模预测（亿美元）30 图表73全球和我国先进封装市场占比30 图表74先进封装领域用环氧塑封料要求和其硅微粉成本占比30 图表75环氧塑封料用硅微粉市场需求测算31 图表76HBM示意图31 图表77TSV技术图示31 图表78GDDR和HBM工艺形式对比32 图表79HBM2E/HBM3和GDDP6/GDDP6X性能对比32 图表80全球HBM产品持续迭代32 图表81全球HBM需求量和市场规模预测33 图表82HBM中各产品的