美国4季度GDP数据点评：超预期部分来自波动项

海外观察室 债券 2024年1月26日 超预期部分来自波动项——美国4季度GDP数据点评 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 事项： 1月25日，美国经济分析局（BEA）公布了美国GDP数据。23年四季度，美国实际GDP环比折年率初值为3.3%，预期2%，前值4.9%。 平安观点： 23年四季度，美国GDP增速超出市场预期以及美联储认定的潜在增速。 23年四季度，美国GDP环比折年率为3.3%，较三季度增速回落1.6个百分点。尽管经济增速边际放缓，但其增速依然较大幅超出市场预期（彭博预期增速区间为1.0-2.5%，亚特兰大联储GDPNOW模型预测为2.4%）和潜在增速（美联储认定为1.8%）。23年全年实际GDP增速为2.5%，较22年提升0.6个百分点，高利率下美国经济韧性延续，距离软着陆更近一步。 但超预期部分来自于波动较大的净出口和库存分项。若与亚特兰大联储的临近预测模型比较，美国四季度GDP环比增速较GDPNOW模型的预测高0.9个百分点，其中净出口和库存可以分别解释0.5个百分点和0.6个百 分点，私人固定资产投资和政府支出则小幅弱于预测。 GDP数据影响偏中性，美债收益率小幅波动。综合来看，美国四季度 GDP数据对市场影响偏中性，美债收益率总体小幅回落，2Y和10Y分别较高点回落7BP和4BP左右，主要定价PCE价格指数保持了低通胀水平以及初请失业金人数超预期。标普500小幅上涨0.6%，美元指数小幅上涨0.3%。 美债收益率短期或延续区间震荡，建议趁调整窗口入场。上周以来，美债收益率整体呈现窄幅震荡格局，震荡区间在4.08%-4.19%。短期内市场增量信息有限，预计震荡格局或延续，但当前位置已有配置价值，建议择机入场。货币路径方面，尽管经济增速整体回落，但仍高于潜在水平；预计 美联储仍将保持谨慎，留足观察窗口，我们维持最早在年中首次降息的判断，同时建议关注月底议息会议的表态以及2月初财政部公布的季度再融资报告。 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 美国经济增速超预期，贡献在波动项 23年四季度，美国GDP增速超出市场预期以及美联储认定的潜在增速。23年四季度，美国GDP环比折年率为3.3%，较三季 度增速回落1.6个百分点。尽管经济增速边际放缓，但其增速依然较大幅超出市场预期（彭博预期增速区间为1.0-2.5%，亚特兰大联储GDPNOW模型预测为2.4%）和潜在增速（美联储认定为1.8%）。23年全年实际GDP增速为2.5%，较22年提升 0.6个百分点，高利率下美国经济韧性延续，距离软着陆更近一步。 但超预期部分来自于波动较大的净出口和库存分项。若与亚特兰大联储的临近预测模型比较，美国四季度GDP环比增速较GDPNOW模型的预测高0.9个百分点，其中净出口和库存可以分别解释0.5个百分点和0.6个百分点，私人固定资产投资和政府支出则小幅弱于预测。 1）消费支出：环比折年率2.8%（前值3.1%），为经济增长贡献了1.91个百分点。其中，商品消费增速回落，但服务消费增长 加速，主要表现在娱乐服务和交通运输服务方面。消费支出边际放缓，但仍保持较高的韧性，主要由于：1）收入端看，由于劳动力市场韧性以及总体通胀回落，居民实际可支配收入同比增速得以维持；2）消费端看，去年四季度美国居民储蓄率仍位于历史低位，同时信用卡使用增多，说明居民的消费意愿仍然较强，而预防性储蓄意愿较弱。 2）非住宅投资（商业性投资）：环比折年率1.9%（前值1.4%），为经济增长贡献了0.26个百分点。分项看，非住宅建筑投资环比增速继续放缓至3.2%（前值11.2%），或主要由于前值的高基数；23年以来建筑投资多与芯片法案和通胀削减法案的扶持相关，因此也受到拨款和项目落地节奏的影响。设备投资环比增速1%（前值-4.4%），主要受到计算机等信息处理设备投 资放量的带动。知识产权投资较为稳定，四季度环比增速为2.1%（前值1.8%）。 3）住宅投资：环比折年率1.1%（前值6.7%），为经济增长贡献了0.04个百分点。住宅投资环比增速走弱，但仍录得正增长，表现仍强于21年以来的大部分季度。住宅投资主要受到两方面支撑：1）去年四季度，市场交易美联储降息，抵押贷款利率下行，或带动住房消费边际改善；2）住房市场上二手房供给受限，导致新房开工被迫提速。 4）政府支出：环比折年率3.3%（前值5.8%），为经济增长贡献了0.56个百分点。23财年以来，政府支出持续保持了对经济增长的显著正贡献，我们预计财政在今年也将延续较强的支出水平。 5）净出口：出口环比折年率为6.3%（前值5.4%），进口环比折年率为1.9%（前值4.2%），净出口为经济增长贡献了0.43个百分点。一方面，国内需求放缓带动进口增速回落；另一方面则受益于去年四季度美国服务性出口增速明显抬升。 6）库存：库存变化为经济增长贡献了0.07个百分点。库存环比波动较大，去年四季度库存高于预期，或是由于零售商在假日季补库；但随着消费放缓，预计此后库存仍有下行压力。 图表123年四季度，美国经济环比增速回落（%） 个人消费支� 私人固定投资总额 库存变化 政府消费支�和投资 潜在增速 6.2 7.0 4.9 3.3 2.2 2.7 2.6 2.1 -0.6 -2.0 12 净�口美国:GDP:不变价:环比折年率 8 43.3 0 -4 -8 2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表2商品消费增速回落，服务消费增速抬升（%）图表3非住宅投资对经济增长的贡献提升（%） 2023-122023-09 消费支出：服务消费支出：商品非住宅投资：设备 非住宅投资：知识产权非住宅投资：建筑 住宅投资 政府消费支出和投资 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 建筑设备 知识产权非住宅投资 -10-5051015 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表4美国居民储蓄率维持低位，消费贷款增速较高 （%） 图表5抵押贷款利率回落带动住房消费信心改善 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 消费循环贷款余额：同比储蓄率,右轴 美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数:单户型销售:未来6个月预期 35100美国:30年期抵押贷款固定利率（%，右轴逆序）0 901 30802 25703 60 204 50 15405 6 1030 207 5108 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 2007-08 2008-11 2010-02 2011-05 2012-08 2013-11 2015-02 2016-05 2017-08 2018-11 2020-02 2021-05 2022-08 2023-11 009 资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 增量信息有限，美债收益率窄幅震荡 GDP数据影响偏中性，美债收益率小幅波动。综合来看，美国去年四季度GDP数据对市场影响偏中性，美债收益率总体小幅回落，2Y和10Y分别较高点回落7BP和4BP左右，主要定价PCE价格指数保持了低通胀水平以及初请失业金人数超预期。标普500小幅上涨0.6%，美元指数小幅上涨0.3%。 美债收益率短期或延续区间震荡，建议趁调整窗口入场。上周以来，美债收益率整体呈现窄幅震荡格局，震荡区间在4.08%-4.19%。短期内市场增量信息有限，预计震荡格局或延续，但当前位置已有配置价值，建议择机入场。货币路径方面，尽管经济 增速整体回落，但仍高于潜在水平；预计美联储仍将保持谨慎，留足观察窗口，我们维持最早在年中首次降息的判断，同时建议关注月底议息会议的表态以及2月初财政部公布的季度再融资报告。 图表6数据公布后美债收益率下行（%）图表7市场预期美联储24年降息133BP左右（%） 4.2 4.16 4.12 4.08 4.04 4 10年美债收益率2年美债收益率,右轴 4.45 4.4 4.35 4.3 4.25 1/228:00 1/2212:00 1/2216:00 1/2220:00 1/230:00 1/234:00 1/239:30 1/2313:30 1/2317:30 1/2321:30 1/241:30 1/245:30 1/2411:00 1/2415:00 1/2419:00 1/2423:00 1/253:00 1/259:00 1/2513:00 1/2517:00 1/2521:00 4.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2 -1.4 -1.6 -1.8 截至24年12月累计降息幅度预期（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表8美联储官员近期表态 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载