新诺威收购集团内重要资产，子公司协同进一步加强；维持买入

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元5.92 目标价 港元10.00 潜在涨幅 +68.9% 2024年1月25日 石药集团(1093HK) 新诺威收购集团内重要资产，子公司协同进一步加强；维持买入 新诺威（300765CH）收购石药百克100%股权：新诺威（石药集团间接持股74%）宣布将以发行股份+现金收购石药百克（石药集团间接持股100%，见图表1）100%的权益，收购对价尚未确定，公司预计将于年报前后披露。在本次交易中，新诺威将向百克的直接股东（即维生药业、石药恩必普、石药上海）以不低于20.91元/股的价格发行股份（vs.公告前一交易日收盘价34.82元），现金支付比例不超过10%。同时，新诺威还拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不超过本次交易对价，发行股份数量不超过交易完成后总股本的30%，发行价不低于定价基准日前20个交易日均价的80%。 石药百克重点关注资产——津优力、GLP-1管线：百克主要专注于长效蛋白药物等前沿领域，自主研发的长效重组人粒细胞刺激因子注射液津优力已成长为石药集团支柱产品之一，9M23样本医院中的市场份额达到38% （见图表2）。2023年，百克录得47亿元人民币收入和8.6亿元净利润，我们预计对集团的贡献在15%以内。百克的在研管线有极为多元化的GLP- 1靶点布局，包括：1）处于临床III期TG103和2.2类新药司美格鲁肽（化学合成法）；2）处于临床前研发的长效司美格鲁肽（流体晶剂型）、口服司美格鲁肽、GLP-1双靶/三靶候选药物等。公司预计，TG103和化学合成司美将于2025年提交上市申请、2026年有望正式上市；其中TG103的减重III期试验入组已完成，糖尿病III期也将于近期完成入组。 维持买入评级和10.0港元目标价：虽然本次收购的交易对价和新诺威募集配套资金的细节尚未确定，但考虑到石药集团将维持对新诺威和百克的控股权，上述同一控制下的企业合并对集团的报表端影响将较为有限。我们认为，此次收购标志着集团挖掘创新资产价值、提升公司整体估值的决心，各子公司间在研发和商业化上的协同效应也将进一步增强；收购完成 后，津优力的销售将为新诺威的研发提供重要资金支持，集团投资者也将继续受益于现金分红和子公司创新价值兑现带来的估值提升。管理层维持2024年集团层面收入增速回升至双位数的指引。 个股评级 买入 1年股价表现 1093HK恒生指数 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 1/235/239/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)9.41 52周低位(港元)5.29 市值(百万港元)70,144.54 日均成交量(百万)47.30 年初至今变化(%)(18.46) 200天平均价(港元)6.30 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 27,867 30,937 31,511 34,802 37,985 同比增长(%) 11.7 11.0 1.9 10.4 9.1 净利润(百万人民币) 5,605 6,091 6,123 7,049 7,815 每股盈利(人民币) 0.47 0.51 0.51 0.59 0.66 同比增长(%) 8.6 9.0 0.6 15.1 10.9 市盈率(倍) 11.6 10.6 10.5 9.2 8.3 每股账面净值(人民币) 2.17 2.53 2.90 3.31 3.77 市账率(倍) 2.49 2.14 1.87 1.64 1.44 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:石药百克股权结构示意图 资料来源:新诺威公告，交银国际 图表2:长效升白：主要产品竞争格局变化 资料来源:医药魔方，交银国际 图表3:石药DCF估值 人民币，百万 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 31,511 34,802 37,985 39,637 40,611 41,893 43,106 44,193 45,404 46,691 48,033 EBIT 6,822 7,743 8,603 9,354 9,921 10,498 11,074 11,632 12,191 12,690 13,214 EBIT*(1-t) 5,799 6,582 7,313 7,951 8,433 8,924 9,413 9,887 10,362 10,787 11,232 加：折旧摊销 857 977 1,105 1,242 1,378 1,508 1,635 1,759 1,879 1,997 2,112 减:营运资金增加/（减少） (283) (300) (218) (216) (211) (290) (418) (313) (234) (353) (556) 减:资本开支 (2,755) (3,043) (3,321) (3,465) (3,551) (3,663) (3,769) (3,864) (3,970) (4,082) (4,199) 自由现金流 3,617 4,216 4,880 5,512 6,049 6,479 6,861 7,469 8,037 8,348 8,589 永续增长率 2% WACC无风险利率 3.0% 自由现金流现值 43,323 市场风险溢价 7.0% 终值现值 52,625 贝塔 1.1 企业价值 95,948 股权成本 10.7% 净现金 14,984 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 (1,749) 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 109,184 预期债权比例 20.0% 股权价值（百万港元） 119,010 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 11,903 WACC 9.4% 每股价值（港元） 10.00 资料来源:交银国际预测 图表4:石药集团(1093HK)目标价及评级 股价目标价买入中性沽出 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际医药行业覆盖公司股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1548HK金斯瑞生物买入 16.52 27.60 67.1% 2024年01月24日 生物科技 9926HK康方生物买入 44.10 67.00 51.9% 2024年01月05日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 21.00 59.00 181.0% 2023年10月31日 生物科技 6996HK德琪医药买入 1.48 4.40 197.6% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 4.96 7.40 49.1% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 31.50 41.50 31.8% 2023年12月18日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 30.00 35.00 16.7% 2024年01月12日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 29.00 48.00 65.5% 2023年12月13日 医疗服务 1093HK石药集团买入 6.10 10.00 63.9% 2023年11月22日 制药 002422CH科伦药业买入 24.86 36.70 47.6% 2023年11月22日 制药 2096HK先声药业买入 5.84 14.00 139.7% 2023年11月22日 制药 1177HK中国生物制药买入 2.94 4.55 54.8% 2023年11月22日 制药 600867CH通化东宝买入 9.59 14.41 50.2% 2023年11月22日 制药 3692HK翰森制药中性 12.46 14.30 14.8% 2023年11月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年1月25日 财务数据 损益表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 27,867 30,937 31,511 34,802 37,985 主营业务成本 (6,732) (8,680) (9,251) (9,939) (10,658) 毛利 21,135 22,256 22,260 24,863 27,327 销售及管理费用 (11,453) (11,510) (10,432) (11,835) (13,031) 研发费用 (3,433) (3,987) (5,006) (5,285) (5,692) 经营利润 6,249 6,760 6,822 7,743 8,603 财务成本净额 (8) (25) 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 606 848 719 938 1,022 税前利润 6,847 7,582 7,541 8,681 9,625 税费 (1,159) (1,350) (1,276) (1,469) (1,629) 非控股权益 (83) (141) (141) (163) (180) 净利润 5,605 6,091 6,123 7,049 7,815 作每股收益计算的净利润 5,605 6,091 6,123 7,049 7,815 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 9,060 8,001 10,224 12,870 16,003 有价证券 0 0 0 0 0 应收账款及票据 6,408 6,541 6,755 6,976 7,178 存货 2,480 2,555 2,659 2,787 2,878 开发中物业及土地预付款 0 0 0 0 0 短期应收收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 2,388 6,861 6,874 6,948 7,019 总流动资产 20,337 23,957 26,512 29,579 33,078 投资物业 0 0 0 0 0 物业、厂房及设备 8,529 9,582 11,077 12,688 14,399 其他有形资产 0 0 0 0 0 无形资产 468 1,908 2,311 2,766 3,271 合资企业/联营公司投资 0 0 0 0 0 长期应收收入 0 0 0 0 0 其他长期资产 5,408 6,322 6,322 6,322 6,322 总长期资产 14,405 17,813 19,711 21,777 23,992 总资产 34,742 41,770 46,223 51,356 57,070 短期贷款 0 153 153 153 153 应付账款 1,623 2,010 2,045 2,094 2,170 其他短期负债 5,603 6,794 6,794 6,794 6,794 总流动负债 7,226 8,958 8,993 9,042 9,117 长期贷款 0 29 29 29 29 长期应付账款 0 0 0 0 0 其他长期负债 687 1,141 1,141 1,141 1,141 总长期负债 687 1,170 1,170 1,170 1,170 总负债 7,913 10,128 10,163 10,212 10,287 股本 10,899 10,899 10,899