渠道转型现成效，打造多品牌的化妆品集团

导语：主品牌韩束升级产品及品牌形象，发力抖音渠道积攒成功方法论；红色小象卡位母婴细分赛道，把握消费者痛点，看好品牌企稳回升；搭建平台型组织架构，研发赋能各品牌，“3+N”品牌矩阵层次分明，品牌赛马机制，一页品牌表现亮眼，首次覆盖给予“增持”评级。 上美股份：多品牌国货化妆品先行者。公司成立于2002年，发展期间从早期的营销及渠道驱动，逐渐转为产品驱动，搭建“3+N”品牌矩阵，韩束/一叶子/红色小象23H1营收占比64.8%/12.8%/11.9%、合计近90%，子品牌一页逐步突围。公司近几年受到疫情影响+渠道转型+品牌调整多因素业绩明显承压，23年在渠道及产品端均展现业绩拐点，但净利率较历史峰值仍有空间，看好未来业绩拐点。 如何经营多品牌？上美经验：矩阵多层次、差异化竞争。国内主流化妆品公司构成“1+N”品牌矩阵，主品牌发展强劲但第二曲线尚待培育。而上美构建“3+N”品牌矩阵进行划分，布局护肤/彩妆/洗护三大品类，价格带从大众往中高端延伸，更突显层次分明。（1）韩束：19年全新定位“科学抗衰”从大众转向中高端，扭转品牌老化问题；产品端打造红蛮腰爆款系列，同时推出白蛮腰、蓝蛮腰系列，未来将套组拆分单品提升复购率；渠道端重点投入抖音，抖音自播+达播合作实现声量扩大，与头部达人合作短剧实现人群拓圈，转型效果明显，23H1营收达10.3亿/+70.3%，抖音平台单月峰值GMV突破5亿，未来将发力天猫及CS渠道。（2）红色小象：成立于2015年便迅速跻身国货母婴护理品牌头部，人口出生率下滑，未来婴幼儿护肤将更趋于精细化，22-27年行业市场规模CAGR保持11.5%；红色小象积极转型，新推小学生系列捕捉空白市场，同步发力电商及线下母婴店，韩束团队接手红色小象进行转型，发挥边际溢出效应，看好品牌回升。（3）其他品牌：铺设抗敏、防脱等细分赛道，瞄准中高端人群，强科研驱动+知名人物联动提升品牌形象。23H1婴童抗敏护肤品牌一页实现营收5900万元、高增长。 平台化组织架构为核，研发+营销+渠道全方位发展。（1）组织架构：三大主品牌设置独立事业部，高度自主权有利品牌敏锐捕捉发展趋势，内部给予股权激励绑定核心团队。（2）加强科研投入，提高品牌创新力：22年研发费率超4%，加强科研平台建设，自研Tiracle-Pro、蓝铜肽、环肽等新成分，夯实长期发展实力。 （3）收缩线下规模发力线上，抖音新玩法成效显著：23H1线上自营渠道营收占比提升到62%，从传统淘系、京东平台转向抖音直播及小红书，加强私域产品推荐，提升品牌曝光频次与形象定位；转变传统宽屏冠名到网剧、直播投放，利用兴趣电商机制捕捉潜在目标客户，抖音渠道高增长验证渠道转型成功。 投资建议：上海上美打造集团化组织，未来有望延续品类优势持续开拓美护行业新品牌，在强营销实力与成熟渠道加持中开启二次成长。预计23-25年营收分别为39.48亿/51.74亿/63.34亿，净利润分别为3.69亿/5.49亿/7.19亿，对应PE分别为30.3X/20.4X/15.6X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、获客成本上升。 股票数据 1.上美股份：积极转型，多品牌战略践行者 1.1.公司历程：主品牌积极转型，新营销赋能多品牌之路 上美集团为多品牌国货化妆品的领先者。公司前身上海黎姿化妆品有限公司成立于2002年，自成立以来公司积极奉行多品牌战略，历经20年发展已成功打造出韩束、一叶子、红色小象等知名大众美护品牌，以及一页、安弥儿、极方等中高端洗护品牌。当前公司已成为我国化妆品行业内拥有全面的多品牌发展、运营能力和专业知识的领跑者之一，于2015年-2021年间连续7年位列国货化妆品零售额前5名，其中2021年公司是国内唯一拥有两个零售额超15亿元护肤品品牌的国货化妆品公司。 回顾上美集团发展历程，可以分为1.0时代（2002-2012年）与2.0时代（2013年至今）两大阶段，1.0时代公司集中发展“韩束”品牌；2.0时代公司重视自主研发创新，发展多品类矩阵，并进行全球化布局。 1.0时代（2002年-2012年）：强营销加持塑造主品牌流量光环。公司于2003年6月创立科学抗衰品牌“韩束”，产品定位大众，主攻三四线城市消费人群，并于次年成立上海卡卡化妆品有限公司，三年间实现韩束品牌销售额破亿。韩束品牌渠道及营销打法紧跟潮流，2008年起通过电视购物频道迅速积累原始资金，并成为最早一批入驻淘宝电商平台的品牌，迅速捕捉电商时代早期流量红利。 2.0时代（2013年-至今）：研产并重，新营销赋能多品牌之路。公司重点打造多品牌战略，由“韩束”主品牌向外延伸拓展，并于2014和2015年分别创立面膜品牌“一叶子”以及母婴品牌“红色小象”，形成涵盖化妆品、个护、母婴等多个领域的产品矩阵。期间公司营销策略与渠道布局持续更新迭代，自2013年起深度绑定多款一线综艺节目，以大屏内容营销提升品牌可见度，并于2014年成立微商事业部，登顶国货品牌流量宝座。强势营销打法下，“一叶子”与“红色小象”分别于2016年和2019年登顶国产第一面膜品牌与第一母婴护理品牌。当前公司在多品牌之路中加入全球化战略，在日本设立研发中心与生产厂房并拟合作支持产品开发及生产活动。 图1：发展历程：二十载风雨发展，推动上海上美引领行业 1.2.主营业务：核心品类覆盖大众，新品深钻细分机会 多品牌战略差异化布局，覆盖各年龄细分领域。公司以多品牌战略深度布局护肤、母婴、洗护等美护多领域，韩束、一叶子、红色小象三大核心品牌覆盖大众市场，其中韩束品牌目标客群定位各年龄段抗衰女性，专研亚洲肌肤之美；一叶子主打植物科技理念，面向年轻消费者；红色小象针对母婴用户开发洗护产品应用，三大核心品牌协同实现人群覆盖。消费升级趋势下，公司以新品牌紧抓细分领域中高端用户，合作开发推出安敏优、一页、山田耕作TAZU三大中高端护肤品牌，满足功效护肤、敏感肌及抗衰等升级需求。 图2：品牌矩阵覆盖多价格带和功能区 分品牌看，核心品牌韩束收入占比逐年提升。公司韩束、一叶子及红色小象三大主品牌合计收入约90%：1）韩束：营收贡献持续提升，占比由2019年的32%提升至23H1的64.8%，22年疫情影响下略有下滑，23年电商渠道拉动下恢复性增长，2）一叶子与红色小象23H1营收占比分别为12.8%、11.9%。一页、安弥儿、极方等其他品牌仍处建设初期，23H1累计营收为1.66亿、占比为10.47%，其中一页营收为0.59亿，增速领先其他品牌。 分品类看，护肤占据绝对主导，母婴护理收入比重出现下滑。品类拆分中，护肤品相关收入仍占主导地位，2023年上半年合计收入达12.8亿元，占总营收比重80.9%。收入结构中，母婴护理品牌红色小象2022年起业绩承压，导致公司母婴品类收入占比下降，2023年上半年母婴护理类产品收入仅为2.6亿元，占比仅为16.3%，同比下滑9.1pcts，彩妆及其他洗护用品合计收入约0.4亿元，占收入比重为2.8%，同比上升1.8pcts。 图3：三大主品牌营收占绝对地位（亿元） 图4：护肤仍是最大品类，母婴板块营收下滑（亿元） 1.3.财务分析：23年业绩恢复性增长，展现利润拐点 22年多重因素扰动，带动业绩承压。22年营收/盈利26.8/1.5亿元，同比下降26.1%/56.6%，业绩短期内出现明显承压：（1）经销渠道承压，线上渠道受到影响；（2）上海地区疫情对奉贤工厂的生产与物流造成影响，影响发货节奏；（3）一叶子处于品牌转型调整阶段，母婴护理行业竞争加剧扰动红色小象品牌表现。 经营策略全方位调整，展现业绩拐点。23年随着疫情逐渐结束以及消费逐渐回暖，公司调整经营战略：（1）渠道端：打通兴趣电商模式，以韩束品牌为主发力抖音渠道，布局多个品牌自播号，通过热剧投放与自播收获目标客户。（2）产品端：韩束品牌的主力爆品“红蛮腰礼盒”在抖音多个排行榜上位列第一，通过“韩束红”套装打开线上销量；并陆续推出“白蛮腰系列”及“蓝蛮腰系列”，推新产品品类。23上半年公司营收15.9亿/+25.7%，净利润为1.0亿/+60.8%，展现业绩拐点。 图5：2022年受疫情影响营收承压（亿元，%） 图6：2019-23H1净利润及增速（亿元，%） 盈利能力持续回升。23H1毛利率提升4.1pcts至69%：产品生产和物流恢复正常，工厂产能利用率提高并发挥规模效益，韩束品牌套装模式放量拉高整体客单价。公司营销费用持续走高，占比53.6%/同比+5.40pcts，电商平台流量基本坚定、抖音平台竞争激烈，公司通过平台营销投放实现有效转化。净利率水平达到6.4%，同比增长1.4pcts，公司DTC模式下逐渐实现自营店覆盖，营销费用转化率提高。 图7：产品毛利率水平较好，净利率提升仍受高销售费用影响 图8：销售费用持续维持高水平 2.搭建“3+N”品牌矩阵，层次分明、差异化竞争 搭建“3+N”品牌矩阵，品类全、价格带广、生命周期分明。与国内化妆品公司相比，相同的是上美实现多品牌覆盖，不同的是品牌矩阵更突显层次分明，分明体现在三方面：一是品类分明，以护肤为基础，发力母婴和洗护；二是定价分明，从大众走向中高端市场；三是品牌发展周期分明，稳定成熟品牌、发展新锐品牌、孵化新兴品牌。 （1）品牌矩阵：三大成熟品牌实现广泛人群覆盖。核心品牌韩束2003年推出，2019年产品形象调整扭转品牌下滑颓势，2023年营销活动加持提升天猫、抖音等平台声量；一叶子主打植物科技理念，面向年轻消费者；红色小象2015年成立，至今已发展为母婴护理品类头部品牌，2020年营收7.7亿/yoy+48.0%，占比22.6%；19-21年三大品牌毛利率均呈现不同程度的提升，核心来自于高毛利率的线上自营渠道占比提升。 （2）品类布局：从护肤走向母婴及洗护赛道。2019年推出大众敏感肌护肤品牌高肌能，对标薇诺娜、理肤泉、玉泽等品牌，切入近200亿皮肤学级市场；安弥儿则精准定位为孕肌敏感肌护理，满足年轻妈妈们护理精细化需求；极方2021年推出专研固发领域，完善多品类布局。 （3）价格分层：持续发力中高端，需求更细分。在大众敏感肌定位的高肌能基础上，推出中高端敏感肌护肤品安敏优；结合红色小象及安弥儿的特点，新推出品牌一页专注于宝宝敏感肌护肤，且23H1实现营收0.59亿、占比为3.72%，不同价格带的差异化布局、实现较好补充。 表1：品牌矩阵逐渐完善 2.1.韩束：推进品牌转型，开拓抖音新渠道 2.1.1.品牌端：关注年轻市场，品牌形象从大众走向高端化 重铸品牌定位，精准锚向年轻化抗初老市场。韩束品牌成立于2003年，成立之初定位面向大众市场的抗衰老产品。韩束在2020年全新定位“科学抗衰”，以“科技时尚、简约有效”为品牌调性，提出全新口号“为年轻提供一份底气”。产品主要面向20-45岁女性，深耕抗初老市场，并转销售驱动为研发驱动，带动23H1收入同增70.3%至10.3亿元。 图9：韩束全新slogan“为年轻提供一份底气” 图10：韩束品牌2019-23H1品牌营业收入（亿元，%） 2.1.2.产品端：产品功效化升级，主推套盒模式实现捆绑销售 优化产品结构，精简数量同时更加注重质量口碑打造。为了打造更具市场竞争力的单品，韩束邀请原宝洁首席科学家ROBERT BAO HA入职韩束护肤首席科学家，负责韩束旗下产品的开发与优化工作。韩束升级旗下产品体系，推出红蛮腰系列、白蛮腰系列和蓝蛮腰系列，并推出结合新一代TIRACLE PRO与蓝铜肽技术的白金系列产品。红蛮腰系列主打“抗衰老+紧致抗皱”；白蛮腰系列主打“抗衰老+美白淡斑”；蓝蛮腰系列主打“抗衰老+舒缓紧致”；蓝铜肽系列促进皮肤营养物质吸收与皮层修复，提供更深层次的抗衰老体验。 表2：韩束产品系列持续更新，走高端化、年轻化路线 套盒模式销售量价齐升，积极推动大单品策略。2023年韩束更改了产品的销售模式，在线上渠道将旗下全新系列产品从传统零售转成主推套装