为“名义”而战：当前问题关键在于名义经济增长——2023年度宏观杠杆率

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 宏观杠杆率 张晓晶刘磊 2024年1月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 为“名义”而战：当前问题关键在于名义经济增长 ——2023年度中国杠杆率报告 摘要 2023年宏观杠杆率大幅攀升。一方面，实体经济部门总债务全年同比增长9.8%，其中居民部门和企业部门同比增长6.9%和9.1%，在较低水平徘徊。另一方面，宏观杠杆率全年上升13.5个百分点，从2022年末的274.3%上升至287.8%，上升幅度超过了2022年。名义经济增速放缓是这一数据矛盾的主要原因。2023年名义GDP增速进一步滑落到4.6%，一般物价水平负增长。 政府杠杆率全年上升5.3个百分点，由2022年末的50.6%上升至55.9%。中央政府债务新增超过4万亿元，地方政府债务新增5.7万亿元，政府债务同比增速达到15.7%，超过之前两年的表现，也比居民与企业部门债务增速高出很多，是非常“给力”的部门。 展望2024年，宏观杠杆率仍将继续上升。假设全社会债务增速保持在10%，名义GDP增速达到6%-7%，则宏观杠杆率上升幅度不到10个百分点；如果债务增速10%，名义GDP增速只有5%，则杠杆率增幅会达到14个百分点，全年宏观杠杆率将超过300%。为名义GDP而战至为关键。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目录 一、总判断：债务扩张有限，宏观杠杆率大幅攀升1 二、分部门杠杆率分析4 （一）居民杠杆率小幅上升4 （二）非金融企业杠杆率持续两年大幅上升8 （三）政府部门杠杆率较快上升15 （四）金融杠杆率上升17 三、宏观杠杆率趋势与政策展望18 （一）宏观杠杆率趋势18 （二）以名义GDP增长率为锚19 （三）政策建议19 一、总判断：债务扩张有限，宏观杠杆率大幅攀升 2023年第四季度宏观杠杆率上升0.2个百分点，从三季度末的287.6%上升至287.8%。其中，居民部门杠杆率下降了0.6个百分点，从三季度的64.1%降至63.5%；非金融企业部门杠杆率下降了1.3个百分点，从三季度末的169.7%下降至168.4%；政府部门杠杆率上升了2.1个百分点，从三季度末的53.8%增长至55.9%。M2/GDP下降了1.1个百分点，从三季度末的233.0%降至231.9%；社融存量/GDP上升了0.2个百分点，从三季度末的299.7%升至299.9%。 全年来看，宏观杠杆率共上升了13.5个百分点，四个季度分别上涨了8.8、1.5、3.0和0.2个百分点；居民部门杠杆率共上涨了1.3个百分点，四个季度分别上升了1.4、0.2、0.3和-0.6个百分点；非金融企业杠杆率共上升了6.9个百分点，四个季度分别上升了6.3、0.8、1.1和-1.3个百分点；政府部门杠杆率共上升了5.3个百分点，四个季度分别上升了1.1、0.5、1.6和2.1个百分点。 图1实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。注：2022年名义GDP由初步核算的1210207万亿调降至1204724万亿元， 由于国家统计局并未公布2022年四个季度中具体每个季度的调降规模，而每个 季度的名义GDP规模会影响到我们对2022年和2023年前三个季度的宏观杠杆率估算结果。为简化起见，我们将2022年全年GDP的调降规模都假设为在第四个季度增加值的调降。2022年四季度的名义GDP原值为335507.9万亿元，调整后的规模为330024.7万亿元。由于2022年四季度的名义GDP规模会影响到2022 年四季度到2023年三季度的宏观杠杆率估算结果，因此本报告也调整了过去四 个季度宏观杠杆率的估算结果，与之前的报告有微小偏差。 实体经济债务增速与2022年基本持平，全年同比增长了9.8%，处于历史上较低水平。其中居民、企业和政府的债务同比增速分别为6.9%、9.1%和15.7%。居民债务增速虽较上一年有所恢复，但仍然较低；企业部门债务增速不见起色；只有政府部门维持在较高位置。 图2各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 尽管总体债务增速较低，私人部门缺乏加杠杆意愿（有的也缺乏能力），但宏观杠杆率仍然大幅上升。在三季度报告中，我们预计四季度宏观杠杆率水平走稳甚至出现微弱下降，最终结果是宏观杠杆率仍然上升了0.2个百分点。原因在于名义经济增速低于预期。 2023年实际GDP增长了5.2%，完成全年目标，但名义GDP仅增长了4.6%，相比2022年进一步下降。2022年名义GDP的初步核算数显示同比增长了5.3%，是1990年以来的次低位，仅高于2020年。而最新调整后的数据显示2022年名义GDP仅同比增长了4.8%。2023年的名义GDP在2022年下调了基数的基础上增速进一步下滑，再创新低（除2020年外）。 图3实际与名义GDP同比增速 资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义GDP是一个国家经济体量的直接衡量指标，也是宏观杠杆率的分母。当经济增长不能体现在名义GDP的增长上，无论实际增速如何恢复，宏观杠杆率都会承受较大的上升压力。在当前阶段，我们很难将债务增速再进一步压降。10%以下的债务增长已经表现出私人部门融资需求不足，消费和投资支出也都受到影响。债务增速进一步下降将会对宏观总需求造成更为严重的影响。稳杠杆的正解只能是扩大有效需求，提高名义GDP增长率。 名义经济增速与实际经济增速之间的缺口是价格因素。2023年全年的GDP缩减指数为-0.6%（名义GDP同比4.6%减去实际GDP同比5.2%），且自二季度开始持续为负。消费者价格指数CPI全年同比增长了0.2%，生产者价格指数PPI全年同比增速为-3.0%。从年度的一般价格水平来看，本世纪GDP缩减指数小于0的年份仅发生过3次，分别是2009年（-0.2%）、2015年（-0.002%）和2023年（-0.6%）。可见，当前的需求侧压力非常之大。能否顺利拉动有效需求是决定未来几年宏观杠杆率走势的关键。 图4GDP缩减指数、PPI与CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 过去4年，宏观杠杆率的年度增幅分别为24.3、-8.1、11.5和13.5个百分点，相比于2019年末，宏观杠杆率一共增长了41.2个百分点。尽管私人部门资产负债表修复、主动去杠杆、公共部门债务规模温和增长、总债务规模增速处于历史低位，但宏观杠杆率仍在大幅上升，原因即在于名义GDP增速下滑较多。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率小幅上升 2023年四季度居民部门杠杆率下降了0.6个百分点，从三季度末的64.1%下降至63.5%；全年居民杠杆率共上升了1.3个百分点，四个季度的增幅分别为1.4、0.2、0.3和-0.6个百分点。居民杠杆率已经连续四年稳定在60%至65%的区间。经济增速下滑的同时，居民债务增长也在下滑，使得居民杠杆率基本保持稳定。居民资产负债表的最大特征是“资产负债表修复”，随着收入增长预期的减弱而主动降低负债，并提高资产中的存款占比，降低资产中的风险资产占比。 图5居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.住房贷款负增长 2023年前三个季度居民住房贷款同比增速分别为0.3%、-0.8%和-1.29%，我们测算四季度的增速在-0.7%左右。居民住房贷款已经连续三个季度出现负增长。我们估算居民消费贷款（除住房外）全年增长了12.6%，经营性贷款全年增长了17.2%，全部居民贷款增长了6.9%。随着经营性贷款增速不断领先于消费贷和房贷，经营性贷款在居民全部债务中所占比例也不断上升，从2019年末的20.6%上升到2023年末的27.7%。经营性贷款是近年来居民加杠杆的主要方式。 图6居民部门各类贷款增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 居民住房交易量下降是住房贷款负增长的直接原因。2023年房地产交易规模在2022年较低基数的基础上进一步下降，一线城市全年仅成交了30.9万套商 品房，二线城市全年成交了30.4万套商品房。一、二线城市的商品房成交规模 已经降至2012年以来的最低点。2020年以来，商品房成交仅在2020年二季度 至2021年四季度出现了一年半时间的短暂反弹，自2022年一季度开始交易量骤 减且持续低迷。一线城市住宅价格也在2023年同比负增长，三线城市住宅价格已经持续两年同比负增长，只有二线城市住宅价格略有增长。 图7十大城市商品房成交套数资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 2.居民权益性资产负增长 房地产价格下降以及商品房交易规模下降对居民的住房资产规模也产生了较大影响。由于缺乏2023年数据，我们仅以2022年数据进行分析。根据我们的估算，2022年末的居民部门非金融资产（以居民住房资产为主）相比2021年末有所下降，从2021年末的287.1万亿元下降到2022年末的286.8万亿元。根据 人民银行公布的数据，2022年末居民持有的股票资产从2021年末的28.3万亿元 下降到23.9万亿元；居民持有的证券投资基金份额从2021年末的82.0万亿元下 降到80.8万亿元；居民持有的其他（净）资产（主要以权益类资产为主）从2021 年末的32.5万亿元下降到32.0万亿元。基于较为低迷的市场表现，我们预计2023 年居民部门的这些类权益性资产很可能在2022年的基础上继续下降，居民部门 的权益类资产受损，且出现绝对规模的下降。 居民风险权益类资产下滑有两个重要原因。一是资产价格水平的下降，包括住房价格、股票价格，以及由于企业未来现金流预期折现出的各类股权价值下降。二是居民储蓄增幅下滑。2023年居民人均可支配收入为39218元，同比增长了6.3%；人均消费为26796元，同比增长了9.2%。可支配收入增速大幅低于消费的增速，导致人均储蓄的增幅下降，全年仅同比增长0.6%。居民储蓄率已降至31.7%的水平，将近70%的可支配收入都用于消费，还有相当一部分可支配收入要被用于偿还之前贷款的本金与利息，居民财富积累的速度大幅下降。居民在减小负债增速的同时，资产积累的速度也在下降。 需要说明的是，根据国民经济核算数据，2022年中国居民可支配收入约为 71.5万亿元，居民消费为44.8万亿元，居民储蓄为26.7万亿元。如果2023年居民储蓄增速为0.6%，则2023年居民储蓄约为26.9万亿元。储蓄规模的增幅虽然变小，但其绝对规模仍然是比较大的。居民储蓄使得居民净资产仍然在不断积累，而由于价格因素影响，居民权益性资产价值下降的规模远小于居民储蓄导致其净资产增加的规模。 图8居民可支配收入、消费支出及储蓄的增速资料来源：Wind；国家资产负债表研究中心。 3.居民存款继续大幅增长 与风险权益类资产负增长形成鲜明对比，2023年居民存款继续大幅上涨。 2023年末居民存款规模已经达到137.9万亿元，相比20