利率债收益率：处于低位，长期仍有下行压力

利率债收益率：处于低位，长期仍有下行压力 沈夏宜分析师陈国文研究助理 Email:shenxiayi@lczq.comEmail:chenguowen@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 债市回顾 12月利率债收益率下行。10年期国债收益率已达到2.555%左右，较上月 下降近11bp；10年期国开债下行8bp，达到2.68%。长端与短端利率均下行，短端利率下行幅度更大，6个月期国债与国开债收益率下行幅度均达到30bp。从宏观环境看，投资端、贸易端与价格端持续处于低位，生产端有所修复，消费端表现相对较有韧性。 债市研判 经济基本面继续低位修复。生产端分化修复，汽车半钢胎开工率、PTA开 工率等修复较快，高炉开工率等修复较慢。投资端房地产投资持续负增。土地成交、房地产开发、投资与销售等指标持续处于低位，沥青开工率与磨机开工率等处于低位，建筑钢材成交量等表现中性。消费端修复分化，汽车类消费较强，房地产相关消费负增。贸易端BDI等指数下行，指向全球需求待改善。价格端消费者物价持续处于低位，生产者物价负增改善。 货币政策整体继续宽松。货币供给M2同比增速继续维持高位，社融与M2 同比剪刀差持续负增，负增幅度略收窄，指向实体经济融资需求不足但在改善；金融机构存款准备金率处于低位，且央行最新已再降准0.5个百分点。短端利率和长端利率已多次下调，但利率仍有下调的空间。人民币对美元处于贬值趋势中。货币供给充裕，利率处于低位，货币环境整体宽松。 流动性保持充裕。DR007与R007利率均处于低位，指向资金价格处于低位水平。央行通过逆回购操作与MLF操作的货币净投放为正。同业存单低于政策利率，银行理财产品预期年收益率处于低位，印证银行间流动性较 为充裕。 债市投资策略 经济基本面继续低位修复，但整体进度仍缓慢；货币政策宽松，货币供给充裕，利率处于低位；资金流动性充裕。利率债到期收益率下行，尤其是短端利率下降幅度相对较大。中长期来看，债券收益率仍处于下行趋势中。 相关报告 固定收益月报 2024年01月25日 风险提示：基本面修复偏离预期风险，宏观政策超预期风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录 1.利率债回顾：收益率下行5 1.1利率债走势：收益率与期限利差均处于低位5 1.2债市参与者：持有量增加，国债交割持有比上升8 2.利率债研判：总需求不足，债券收益率有下行压力9 2.1基本面：投资持续缓慢修复，价格持续低位9 2.1.1生产端：修复分化，部分分项修复进度缓慢9 2.1.2投资端：修复进度较慢，房地产业表现低迷11 2.1.3消费端：修复分化，消费承压14 2.1.4贸易端：海运价格略上行，全球需求待改善15 2.1.5价格端：消费者价格处于低位16 2.2政策面：货币政策宽松，信贷持续改善18 2.2.1货币供给：社融处于改善趋势，货币相对信贷宽松18 2.2.2价格工具：利率暂未调整，长短端利率均处于低位18 2.2.3外部市场：人民币汇率低位波动，中美国债利差负向收窄18 2.3资金面：资金价格低位，流动性宽裕20 2.3.1质押式回购利率：整体处于低位20 2.3.2逆回购货币投放：投放量高于到期量20 2.3.3同业存单：利率降低至政策利率以下20 2.3.4理财产品收益率：处于下行趋势20 2.4供给面：特殊国债推高发行量，供给高峰期已过22 2.5利率债走势：收益率或低位波动23 3.债券策略：收益率或继续下行25 4.风险提示25 图目录 图1中债国债到期收益率与期限利差（%）5 图2中债国开债到期收益率与期限利差（%）5 图3中债国债收益率变化（11月-12月）（bp）5 图4中债国开债收益率变化（11月-12月）（bp）5 图5GDP同比（%）6 图6工业增加值同比（%）6 图7PMI走势6 图8固定资产投资累计同比（%）6 图9基础建设投资累计同比（%）6 图10房地产开发投资同比（%）6 图11制造业投资同比（%）7 图12社会消费品零售总额同比（%）7 图13出口同比（%）7 图14进口同比（%）7 图15CPI同比（%）7 图16PPI同比（%）7 图17M2同比与社会融资存量同比（%）8 图18一般公共预算支出完成进度（%）8 图19政府性基金预算支出完成进度（%）8 图20新增专项债完成进度（%）8 图21不同类型利率债交割量占持有量比例（%）9 图22全国重点电厂日均耗煤量同比（%）10 图23全国重点电厂日均耗煤量环比（%）10 图24高炉开工率容积（%）10 图25高炉开工率个数（%）10 图26半钢胎开工率（%）10 图27全钢胎开工率（%）10 图28PTA开工率（%）11 图29PX开工率（%）11 图30UPR开工率（%）11 图31涤纶短纤开工率（%）11 图32江浙织机开工率（%）11 图33100大中城市成交土地面积（万平方米）12 图34100大中城市成交土地溢价率（万平方米）12 图35房地产开发投资累计同比（%）12 图36房屋新开工面积累计同比（%）12 图37房屋施工面积累计同比（%）12 图38房屋竣工面积累计同比（%）12 图39商品房销售面积累计同比（%）13 图4030大中城市商品房成交面积累计同比（%）13 图41商品房待售面积累计同比13 图42全国城市二手房出售挂牌量指数13 图43全国城市二手房出售挂牌价指数13 图44贸易商建筑钢材成交量13 图45螺纹钢库存（%）14 图46沥青开工率（%）14 图47水泥库容比（%）14 图48磨机运转率（%）14 图49厂家日均零售乘用车数量（辆）14 图50厂家日均零售乘用车数量同比（%）14 图51中汽协汽车销量（辆）15 图52中汽协汽车销量同比（%）15 图53布伦特原油现货价格（美元）15 图5411月份社零细分项同比增速（%）15 图55CCFI与SCFI运价指数16 图56CDFI与BDI指数16 图57食用农产品价格指数16 图58猪肉批发价格（元）16 图59牛肉批发价格（元）17 图60鸡蛋批发价格（元）17 图6128种蔬菜批发价格（元）17 图62水果批发价格（元）17 图63生产资料价格指数（周环比，%）17 图64铜价格指数和铝价格指数17 图65动力煤价格指数18 图66铁矿石价格指数和焦炭价格指数18 图67水泥和玻璃价格指数18 图68M1与M2同比差额（%）19 图69社融与M2同比差额（%）19 图70存款准备金率大型金融机构（%）19 图71逆回购7日回购利率（%）19 图72中期借贷便利1年期操作利率（%）19 图73贷款市场报价利率（%）19 图74人民币汇率与中美国债利差（%）20 图75R007与DR007走势（%）21 图76R001，R007与R014走势（%）21 图77R007不同年份走势（%）21 图78DR007不同年份走势（%）21 图79MLF投放、到期与利率（亿元）21 图80逆回购投放与到期（亿元）21 图81逆回购净投放量三十天移动平均（亿元）22 图82逆回购净投放量六十天移动平均（亿元）22 图83同业存单收益率走势（%）22 图84银行理财产品预期收益率（%）22 图85债券发行、到期和净融资额（万亿元）23 图86债券净融资额走势（万亿元）23 图87利率债发行、到期和净融资额（亿元）23 图88利率债净融资额走势（亿元）23 1.利率债回顾：收益率下行 1.1利率债走势：收益率与期限利差均处于低位 国债与国开债收益率均持续低位下行。10年期国债收益率（截至2023年12月31 日）达到2.555%，较11月底下降11bp；10年期国开债收益率达到2.68%，较11月底 下降8bp。从利差角度看，10年期与1年期国债利差达到47.57bp，国开债利差达到48.03bp，处于2023年以来的低位水平。短端和长端利率均有所下降，短端利率下行幅度相对较大，6个月期国债到期收益率下跌约30bp，国开债下降近32bp。国债与国开债到期收益率继续低位下行，主因在于实体经济修复进度偏慢。 图1中债国债到期收益率与期限利差（%）图2中债国开债到期收益率与期限利差（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图3中债国债收益率变化（11月-12月）（bp）图4中债国开债收益率变化（11月-12月）（bp） -10 中债国债收益率变动(bp)中债国债到期收益率(%) 2.6 -10 中债国开债收益率变动(bp)中债国开债到期收益率(%) 2.8 -15 2.4 -15 2.6 -20 -20 -25 2.2 -25 -30 2.4 -30 6M 2 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y -35 6M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y 2.2 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 国内生产总值达到预期，生产端边际改善，投资端处于低位，进出口边际改善，价格端处于负增区间，消费表现较有韧性。（1）综合来看，2023年全年国内生产总值同比增速达到5.2%，低基数下实现略高于目标值的增速，指向宏观经济总量有所修复。（2） 生产端持续边际改善，而制造业景气度仍待改善。12月规模以上工业增加值累计同比达4.6%，较前值提高0.3pct，全年角度看处于相对高位；中国综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数分别达50.3%，49%和49.3%，指向服务业和制造业景气程度偏弱。（3）投资端增速低位改善。12月固定资产投资累计同比为3.0，较前值增长0.1pct。其中基建投资同比为8.2%，较前值上升0.3pct；房地产投资同比为-9.6%，较前值降幅扩大0.2pct；制造业投资同比继续改善，达到6.5%，较前值增幅扩大0.3pct。（4）消费端表现相对有韧性。12月社零消费同比为7.2%，与前值持平。（5）进出口同比增速边际改善。12月出口同比增速为2.3%，较前值增幅扩大3pct；进口同比增速为0.2%，较前值提高0.9pct。（6）价格端持续处于低位。12月CPI同比为-0.3%，较前值提高0.2pct；PPI较前值降幅收窄0.3pct，达到-2.7%。 货币政策继续宽松，财政政策继续发力。（1）12月M2同比增速达9.7%，较前值下降0.3pct；社融存量同比增速达9.5%，较上月上涨0.1pct；M2与社融同比差额缩减至0.2%，较前值收窄0.4pct。货币政策仍处于宽松状态，且实体经济的融资需求在不断 改善。（2）11月一般公共预算支出完成进度达到86.7%，�年维度看仅低于2019年同期值；政府性基金支出完成进度达到70.5%，�年维度看仅快于2021年和2022年，主要是房地产市场不景气导致的；新增专项债完成进度达到106.9%，较前值增加了5pct；预期积极的财政政策会继续适度发力。 图5GDP同比（%）图6工业增加值同比（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图7PMI走势图8固定资产投资累计同比（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图9基础建设投资累计同比（%）图10房地产开发投资同比（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图11制造业投资同比（%）图12社会消费品零售总额同比（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图13出口同比（%）图14进口同比（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图15CPI同比（%）图16PPI同比（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图17M2同比与社会融资存量同比（%）图18一般公共预算支出完成进度（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院资料来源：同花顺，联储证券研究院 图19政府性基金预算支出完成进