利率债周报（9月第三周）：宽货币仍有可期，收益率下行空间尚存

│ 宽货币仍有可期，收益率下行空间尚存 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年09月17日 ——利率债周报（9月第三周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 本周国债利率仅1Y有所上升，整体收益率曲线走平。本周全国8月经济数 据公布，经济呈现初步恢复趋势，但市场尚未实现转向，主体仍持观望，各期限国债利率变化不明显。其中，短债仅1Y期利率上升，利率曲线整体走平。截至9月15日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.13%、2.24%、2.64%，分别较上周收盘变动+3BP、-1BP、0BP。1Y、10Y国开债分别报收 2.24%、2.71%，分别较上周收盘变动+3BP、-5BP。1Y、10Y地方债分别报收 2.21%、2.84%，分别较上周变动-2BP、-4BP。 经济基本面走势 本周公布了8月金融、工业生产、固定资产投资、社会消费品零售、城镇 调查失业率等主要经济数据。总体来看，本周公布的8月经济数据表明，经济复苏趋势初显。社会融资情况受政府债券驱动好转，工业生产增速边际回升，固定资产投资增速改善，而社会消费修复速度同样回升明显。目 前经济数据显示我国宏观经济正处于平稳修复过程，经济动能筑底企稳迹象显现。但在地产利好政策密集出台的背景下，8月房地产业表现整体仍偏弱，反映出当下国内需求依旧不足，经济基本面内生修复亟需进一步巩固；长期来看，目前经济仍然承压，经济基本面有所复苏但动能有限、市场预期尚未扭转，收益率仍存在下行空间。债市正面临跨季、债券发行等因素带来的资金面偏紧、降准落地、宏观数据边际改善等多重扰动因素，债市波动或将进一步加剧，未来可能表现出波动下行趋势。 货币流动性 本周央行公开市场操作净回笼70亿元，其中开展7天逆回购7040亿元， 到期7450亿元，中标利率为1.8%；开展14天逆回购340亿元，利率下调 20BP至1.95%，这是央行时隔近8个月来首次重启14天期逆回购。截至9月15日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.75%、1.91%、1.96%、 2.44%，分别较上周收盘变化-15BP、+5BP、-9BP、+22BP。SHIBOR隔夜、1W、 2W、1M分别报收1.76%、1.90%、1.93%、2.08%，分别较上周收盘变化-13BP、 +6BP、-12BP、+13BP。9月资金面随着央行降准，资金面价格的高位趋势得到有效缓解，DR001、DR014以及部分SHIBOR价格出现下降，市场流动性有效缓解。 短期扰动后，中长期视角下利率仍有下行空间 策略上我们建议，短期在10月数据公布前维持偏谨慎策略，优先考虑配置短久期利率债；中长期预计年内支持稳地产、扩内需的宽信用政策或仍有实行空间，结合近期一揽子化债及调降银行负债端成本等举措，可以考虑债市短期回调后适当拉长久期，配置长债。 风险提示：警惕人民币汇率走势对宽货币政策的制约，警惕流动性超预期收紧对债市的负面扰动。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《地产销售依然承压，政策效果仍需等待：高频 数据跟踪（2023年8月28日-9月10日双周报）》 2023.09.14 2、《短端发行占比收窄，城投及产业利差几乎全面走阔：——信用周报(20230910)》2023.09.10 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.本周利率债市场回顾3 2.经济基本面走势4 3.货币流动性6 4.利率债策略8 5.风险提示8 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）3 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）3 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元）6 图表6：每周公开市场操作情况（亿元）7 图表7：各期限DR利率走势情况（%）7 图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%）7 1.本周利率债市场回顾 本周国债利率仅1Y有所上升，整体收益率曲线走平。本周全国8月经济数据公布，经济呈现初步恢复趋势，但市场尚未实现转向，主体仍持观望，各期限国债利率 变化不明显。其中，短债仅1Y期利率上升，利率曲线整体走平。 截至9月15日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.13%、2.24%、2.64%，分别较上周收盘变动+3BP、-1BP、0BP。1Y、10Y国开债分别报收2.24%、2.71%，分别较上周收盘变动+3BP、-5BP。1Y、10Y地方债分别报收2.21%、2.84%，分别较上周变动-2BP、-4BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 国债10Y-2Y利差 地方政府债1年地方政府债2年地方政府债5年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 地方政府债7年地方政府债10年 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.经济基本面走势 本周公布了8月金融、工业生产、固定资产投资、社会消费品零售、城镇调查失业率等主要经济数据。 金融数据方面，8月份社会融资情况有所好转，但结构有待改善。9月11日人民银行公布，8月末M2余额286.93万亿元，同比增长10.6%，增速较上月末回落 0.1个百分点，M1余额67.96万亿元，同比增长2.2%，增速较上月末回落0.1个百分点。社会融资规模增量为3.12万亿元，比上月多增25918亿元，比上年同期增加6316亿元，8月份新增人民币贷款1.36万亿元，较上月增加10141亿元，基本与去年同期持平。8月社会融资情况好转主要来自新增政府债融资，较去年同期增长8755亿元，主要受7月政治局会议对新增专项债发行的敦促影响；信贷同比增加则受居民短贷多增与企业票据冲量影响。M1与M2同比增速均小幅回落，与地产销售持续低 迷，企业活期存款仍然疲软有关。因此虽然8月社融与信贷数据整体略超市场预期， 但从结构上看仍需进一步优化，亟需8月基建投资与未来宽货币政策完全发力，从而提振国内实体经济扩张信心。 工业生产数据方面，8月份规模以上工业增加值边际回升。8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较7月增长0.8个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长2.3%，增速比上月回升1个百分点；制造业同比增长5.4%，增速较 上月回升1.5给百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长0.2%，增速较上月明显回落3.9个百分点。分行业来看，8月各行业生产增速总体回升。具体来看，上游仅非金属矿物质生产增速持续为负，其生产增速也有较大改善，其余行业生产增速全部为正；中游行业中汽车、通用设备与运输设备生产增速持续向好，仅专用设备增速由正转负；下游生产增速整体出现改善，其中仅医药生产增速受监管等政策 影响负值加深。8月工业生产增速较7月出现回升，主要由于8月制造业PMI回升，部分行业进入补库周期、汽车行业生产同比增速回升拉动以及八月出口回暖导致。 固定资产投资数据方面，8月固定资产投资增速略有改善。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，增速较1-7月份回落0.2个百 分点。 1）基础设施投资方面，8月基础设施投资同比增长14.2%，增速较7月回升5.1个百分点。受8月基建投资的逆周期调节作用开始发力，基建投资增速回升。8月石油沥青开工率持续回升，螺纹钢出现价格上涨，水泥发运率和磨机运转率均回升，均体现出基建项目施工端的修复态势。总体来看，目前基础设施投资在中国内需体系中 仍占有重要地位，对拉动四季度经济复苏的将贡献重要力量，将持续发挥逆周期调节作用，预计未来将伴随着增量政策发力支撑稳增长。 2）制造业投资方面，1-8月制造业投资同比增速为5.9%，增速较1-7月回升0.2个百分点。除运输设备、金属制品和纺织业同比增速持续负区间外，大部分制造业行 业同比增速维持正增长。预计在本轮被动去库存结束后，随着产能扩张在明年年初制造业投资增速有望出现回暖。随着本轮被动去库存周期的进行，伴随一系列稳增长政策的出台，企业对未来经济的预期将逐渐恢复，当前民间投资意愿尚存不足，民间 制造业投资增速呈现连续回落状态，未来政策也将激励引导金融机构加大对制造业 和科技创新的信贷支持，预计在四季度后，随着库存周期从去库周期逐步向补库周期切换，制造业投资有望触底回升。 3）房地产投资方面，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%，跌幅较 1-7月份走扩0.3个百分点。房地产投资总体延续回落，且结构延续分化。目前商品 房销售状况仍不理想，1-8月份商品房销售面积同比下降7.1%，跌幅扩大0.6个百分点。全国房屋新开工面积同比下降24.4%，跌幅收窄0.1个百分点。房屋竣工面积同比增长19.2%，增速小幅回落1.3个百分点，反映房企盈利预期较弱，偏向优先考 虑出售商品房库存。总体来看，目前房地产投资持续偏弱，8月地产端需求政策如“认 房不认贷”政策以及“存量首套房贷款利率调降”等对地产需求有所提振，但是数据表现仍反映出国内房地产需求不足，进而影响全国宏观经济内生修复，期待四季度社会购房信心恢复，地产销售面积出现改善。 社会消费品零售数据方面，8月份，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%，较7月份回升2.1个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售同比增长5.1%，增速回升2.1个百分点，整体消费修复迹象初显。按消费类型分，8月商品零售同比增长3.7%，增速较上月回升2.7个百分点；餐饮收入同比增长12.4%，增速较上月回升3.4个百分点。受到暑期出行以及政策推动影响，社会消费修复节奏加快，居民 出行旅游等活动推动消费修复。 城镇调查失业率数据方面，8月城镇失业率录得5.2%，较7月小幅回落0.1个百分点。主要系7月暑期就业高峰后，8月部分应届毕业生找到工作导致的季节性回落。展望后续，当前失业率绝对值仍处于高位，稳就业压力仍然较大，促进居民就业 对于增加居民收入有关键作用，所以未来经济恢复的过程中，稳就业将持续重视，深入实施就业优先战略，优化调整稳就业政策措施，多措并举稳定和扩大就业岗位，全力促发展惠民生。 总体来看，本周公布的8月经济数据表明，经济复苏趋势初显。社会融资情况受政府债券驱动好转，工业生产增速边际回升，固定资产投资增速改善，而社会消费 修复速度同样回升明显。目前经济数据显示我国宏观经济正处于平稳修复过程，经济动能筑底企稳迹象显现。但在地产利好政策密集出台的背景下，8月房地产业表现整 体仍偏弱，反映出当下国内需求依旧不足，经济基本面内生修复亟需进一步巩固；长期来看，目前经济仍然承压，经济基本面有所复苏但动能有限、市场预期尚未扭转，收益率仍存在下行空间。债市正面临跨季、债券发行等因素带来的资金面偏紧、降准落地、宏观数据边际改善等多重扰动因素，债市波动或将进一步加剧，未来可能表现出波动下行趋势。 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-022023-01 2022-12 经济总览 GDP当季同比PMI %% 6.3 4.5 2.947.0 49.7 49.3 49.0 48.8 49