塑料卫浴泵行业“隐形冠军”，出口链+高股息彰显价值

凌霄泵业：塑料卫浴泵龙头，出海业务高增，盈利能力持续提升 公司专注于民用离心泵领域40年，主要产品有塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵等。2017年上市至2021年，公司营收规模从9.8亿元增至20.6亿元，归母净利润从1.9亿元增至4.8亿元。海外业务营收近十年、近五年复合增速在15%以上，占比从2013年的39%提升至2022年的59%。受到疫情提前备货、超前消费的影响，2022年公司营收及归母净利润分别下滑28.09%、12.70%，目前库存已基本消化。 泵业：充分竞争、高度分散但被低估的千亿市场 泵是一种高度成熟、高SKU、技术难度较低的产品，全球泵产品品类多达5000余种，其价格并不昂贵，需求具有相对刚性。 1）千亿大市场，中国占全球一半。2024年全球/中国水泵市场规模预计将达到4522/2500亿元，2014-2024年市场规模CAGR分别为5.8%/5.5%。 2024年中国离心泵市场规模预计将达到1470亿元人民币。泵下游应用广泛、整体市场规模较大，与整体经济发展关联度较高。 2）泵业高度分散但集中化加快。全球及国内均有大量泵生产商，国际市场中CR10达50%，而中国市场CR10仅为21.2%。中国泵业具有集聚效应、规模效应明显的特点，头部集中趋势正在加快。 公司亮点：细分赛道“隐形冠军”，高股息优质标的 浴缸泵行业规模小但具长期稳健发展基础，产品具有高价值低价格、集成度高的特点，下游用户价格不敏感，有品牌效应的空间。根据Modor Intelligence和我们的测算，2024-29年全球浴缸泵市场规模为24.1-28.4亿元人民币，相较泵业的千亿规模是典型的细分赛道。公司专注经营主业，国际业务占比近半，海外客户数量持续增长；公司自研水泵电机，拥有40余年电机制造经验，形成低成本和深度调校双重优势。公司多年高股息回报股东，近三年股息率为5.4%/3.6%/6.0%。 盈利预测及投资建议：凌霄泵业长期专注于细分塑料卫浴泵赛道，占据领先地位，形成较强品牌，上市以来持续实施现金分红回报股东。根据业务拆分与盈利预测，公司2023-2025年营业收入预计为14.5/16.8/19.0亿元，归母净利润预计为4.29/5.26/5.56亿元，每股股利为1.03/1.13/1.34元。所选取的可比公司2023年PE在11-22倍之间，平均为17倍，给予凌霄泵业18倍PE，目标价21.61元/股，相较于2024年1月25日收盘价有22.2%的上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示：下游订单不及预期；原材料价格波动风险；存货减值风险；文中假设及测算具有主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.凌霄泵业：塑料卫浴泵龙头，海外业务高增 1.1.发展历程：民用离心泵龙头，机电技术+产品线优势全面 广东省凌霄泵业股份有限公司主要生产不锈钢泵、康体娱乐泵、清水泵、潜水泵、管道泵、电机等系列产品，是国内小型民用电泵和工业配套电泵生产规模大型制造商。公司拥有40多年的电泵制造经验，掌握产品核心技术，已成为世界按摩浴缸泵、spa泵领域大型制造商。 身具公有制基因，心含机电一体技术。公司前身阳春电机厂成立于1977年，为全民所有制企业，起家于三相电机、水机配件、家用电扇等产品。80年代初在承包责任制浪潮下，公司基于在动机领域的优势转产电机水泵一体化系列产品。阳春电机厂于1993年改制成为广东阳春凌霄（集团）股份有限公司，1997年重新规范完成后，企业转为民营企业，产值约1亿元，机电股份承接电机水泵一体化系列产品业务线。2001年更名为广东凌霄泵业股份有限公司。2005年后，公司重点发展浴缸泵、不锈钢泵产品，年产值突破2亿元，2008年年产值近5亿元。2017年，公司在深交所中小板挂牌上市，净募集5亿元人民币投向不锈钢泵、塑料卫浴泵和清水泵扩建等项目。 表1：凌霄泵业的发展历程 股权结构简单，夫妻二人控股。截至2024年三季报，王海波作为第一大股东拥有凌霄泵业29.57%的股份，其配偶施宗梅持有凌霄泵业16.97%的股份，合计持有公司43.54%的股份，为公司实际控制人。前十大股东中包括机构投资者大成基金、天弘基金、养老保险基金。 图1：凌霄泵业股权结构图（截至2023年三季报） 公司产品主要分为塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵三类： 1）塑料卫浴系列：包括浴缸泵、SPA泵、泳池泵等产品，公司是我国最大的水上康体及卫浴泵供应商之一。根据公司招股书，浴缸及SPA泵是公司塑料卫浴泵的主要产品，2014-2016年占总营收的比重均在80%以上； 2）不锈钢泵：产品主要包括卧式单级、卧式多级、立式多级不锈钢泵，主要运用于管道供水、工业用水、空调系统、净水设备、养殖业。随着卫生安全等国民意识的提高，不锈钢材质在民用离心泵领域应用更加广泛； 3）通用泵设备：包括潜水泵、清水泵、管道泵等，其中清水泵为通用泵中最主要的产品。 表2：凌霄泵业产品梳理 塑料卫浴泵快速增长，盈利能力持续提升。公司业务中塑料卫浴泵收入通常占比在40%-50%之间，2020、2021年塑料卫浴泵产品快速放量，但毛利率有所下降，2021年以来塑料卫浴泵毛利率正在回升。公司毛利率最高的是不锈钢泵系列，2023年上半年毛利率接近40%，通用泵毛利率较低，通常约在30%以下。 图2：凌霄泵业分产品收入占比结构（亿元） 图3：凌霄泵业分产品毛利率对比 国际竞争力提升，海外业务高增。海外业务收入成为凌霄泵业业绩的重要驱动因素，2013-2022、2018-2022年公司海外营收复合增速均在15%以上，占公司营收的比重从2013年的39%提升至2022年的59%。公司海外业务毛利率除2021年外均高于国内业务。 图4：2013-2022年凌霄泵业分地区营收占比 图5：2013-2022年凌霄泵业分地区业务毛利率 1.2.财务数据：盈利能力持续提升，看好后续业绩恢复 近年来公司业绩下行，看好后续业绩修复。2017-2021年，凌霄泵业的营业收入和归母净利润分别从9.8、1.9亿元增长至20.6、4.8亿元。2022年营业收入和归母净利润大幅度下滑，营收同比减少28.1%、归母净利润减少12.7%，2023年来渠道库存基本消化。 图6：凌霄泵业营业收入及增速 图7：凌霄泵业归母净利润及增速 盈利能力持续提升，费用率快速下降。2017-2022年，公司的销售毛利率和归母净利率总体走势向上，分别由2017年的30%、19%提升至2023上半年的38%、30%。公司2017年至2023年上半年期间费用率从9.9%快速下降至3.67%，除去财务费用的影响，2023年前三季度凌霄泵业期间费用率为6.78%。公司研发费用率连续多年保持在3%以上。 图8：凌霄泵业毛利率、归母净利率 图9：凌霄泵业的期间费用率 2.泵业：高度分散但集中化加速的千亿赛道 2.1.泵——用途广泛种类多样，高SKU的标准品 泵是将原动机的机械能转换为流经其内部液体的动能和势能，以实现液体输送或增压的机械，广泛应用于农业、化工、矿业和冶金、电力、国防军工、市政等多个行业。泵种类繁多，通常可按工作原理分为叶片式、容积式及其他类型泵。 叶片式依靠快速旋转的叶轮作用力，将机械能传递给液体，使其动能和压力增加以实现液体的输送，包括离心泵、轴流泵和混流泵。离心泵是最常见的叶片式泵。 容积式泵依靠工作元件在泵缸内作往复或回转运动，使泵缸工作容积交替地增大和缩小，以实现液体的吸入和排出，包括活塞泵、齿轮泵、螺杆泵。 其他类型的泵包括射流泵、水锤泵、电磁泵。 图10：水泵按工作原理分类 离心泵主要由泵体、泵座、电机等部分组成；泵体由进水段、导流壳、逆止阀、泵轴和叶轮等零部件组成。工作时，电机驱动泵的叶轮旋转使叶轮进口处形成真空并将水吸入，水在叶轮叶片的作用下产生离心力从而获得速度能和压力能；具有一定能量的水通过导流壳，进入下一级叶轮，随着泵级数的增加，压力不断递增。 图11：离心式泵结构图 图12：离心式泵工作原理 离心泵原材料主要是漆包线、硅钢片、铸铁件、塑料、电子元器件等较为标准化的产品。 民用离心泵下游可以为配套客户和终端客户。配套客户通常将离心泵集成于自身产品如按摩浴缸、净水设备、空调、冷水机等；终端用户则直接将离心泵用于灌溉、供水、清洗等。水泵应用广泛，且价格并不昂贵，需求具有相对刚性，无明显的周期性。 图13：泵业产业链拆分 从产品特征来看，泵是一种高度成熟、高SKU、技术难度较低的产品。全球泵产品品类多达5000余种。国内多数小型水泵企业大量依靠人工、购买外购零部件组装，技术含量较低、同质化较为严重，企业规模较小，持续供货能力和全系列产品覆盖能力较差。 2.2.市场规模——稳健发展的千亿大市场 水泵是一个空间广阔的市场。根据Zion Market Research、P&S Market Research的数据，以及我们的测算，全球水泵市场规模预计由2014年的404亿美元（2472亿元人民币）增长至2024年的665亿美元（按6.9计算，4522亿元人民币），年复合增速为5.8%。中国水泵市场规模约占全球的一半，也是一个千亿级别的大市场，我们预计将由2014年的1422亿元增至2024年的2500亿元，年复合增速为5.5%，占全球市场规模的比重将由2014年的58%略微下降至55%。 图14：2017-2024E全球水泵市场规模 图15：2017-2024E中国水泵市场规模 图16：全球与中国水泵市场规模及增速对比 根据QYResearch《2021-2027全球与中国离心泵市场现状及未来发展趋势》报告，2020年全球离心泵市场规模约为2016亿元人民币，中国离心泵约占全球水泵市场规模的60%，2020年中国离心泵市场规模约为1210亿元。根据HIS数据，2016年到2021年，中国离心泵市场规模年复合增长率为5%，我们假设2020-2024年仍保持5%的年复合增长率，2024年中国离心泵市场规模将达到约1470亿元，约为整体泵业的一半。 图17：2020-2024年中国离心泵市场规模预测 泵下游应用广泛、整体市场规模较大，与整体经济发展关联度较高。随着我国经济发展速度逐渐放缓，我国泵及真空设备制造业规模以上企业主营业务收入及利润总额亦逐渐放缓，近年来基本在GDP增速及以下水平。2018年以来，中美贸易摩擦导致关税高企，我国泵业企业出口受到一定影响。 图18：中国泵及真空设备制造业发展与整体经济关联度较高 2.3.竞争格局——高度分散但集中化进程在加快 泵业是一个高度分散、头部相对集中的市场 泵行业是一个高度分散的市场。对比通用设备各版块，泵市场集中度与轴承、机床等行业相当，据我们测算，前十名企业市场份额大致在20%-30%之间。我们认为，泵与阀门、轴承、机床等通用设备类似，技术较为成熟、市场需求大、原料标准化程度高，能够为大量中小企业提供生存土壤。 图19：通用设备各版块市场集中度对比 从全球泵业竞争格局来看，市场上约有近万家泵生产企业，市场竞争激烈。目前全球泵企业主要集中于美国、德国、中国、日本。国际知名企业创办时间较早、掌握核心技术、占据主要份额，不乏日本荏原一类理论先行者。据McIlvaine公司《泵业市场资讯》，世界Top10泵业公司销售额约占全世界总量的50%。近年来跨国泵企业不断加大全球收购和扩张力度，全球泵业集中度不断提升。 表3：国际泵市场主要企业 从我国竞争格局上来看，我国泵生产企业数量达6000多家，大部分企业生产规模小、经营粗放、技术水平低、工艺和装备落后。据我们测算，2021年中国泵业收入Top10共占有全国21.2%的市场份额，远远低于国际市场水平，收入规模占比前五的企业分别是荏原、凯泉、东方、南方、连成，分别占比3.3%、3.2%、3.0%、2.2%、2.2%。中国本土泵业企业主要有凯泉泵业、东方泵业、中金环境（原南方泵业）、利欧股份、大元泵业及凌霄泵业。 图20：中国和全球泵市