泵业隐形冠军，把握产业新机遇

多元化发展的泵业隐形冠军。公司1993年以农业泵起家，后切入屏蔽泵市场成长为细分领域龙头，旗下拥有“大元”和“新沪”两大品牌，分别对应民用水泵和屏蔽泵两大产品线，屏蔽泵下游主要包含（1）以壁柜炉、热泵配套为主的家用屏蔽泵、（2）以应用于石油、化工行业为主的工业泵（3）应用于新能源汽车、储能、数据机房等场景温控的液冷泵。受益于下游的高景气，公司2022年实现营收16.8亿，同比+13%，归母净利润+77%至2.6亿；2023Q1营收同比+40%，归母净利润同比+127%。 家用屏蔽泵：产品升级&产业机遇双轮驱动，量价齐升有望保持较快增长。2022年受益于节能泵&热泵下游高景气度实现量价齐升，家用屏蔽泵业务实现营收7.46亿，同比增长+34%，营收占比达到44%，未来几年仍有望实现快速增长。我们认为家用屏蔽泵业务未来几年的核心驱动因素为：1）欧洲热泵产业加速发展，预计热泵配套屏蔽泵销量将持续保持快速增长。此外，随着热泵节能水泵产品技术门槛的进一步提高，先发企业在该领域的优势地位将巩固。2）全球“双碳”目标为公司家用屏蔽泵板块的下游应用领域带来了显著的积极变化和较强确定性的市场成长机遇，受益于前瞻性的产品布局及稳定的市场交付能力，公司节能泵业务保持快速增长。 民用泵：发力商泵，集中度有望提升。民用泵产品主要为潜水泵、陆上泵、井用泵，需求与宏观经济关联度较大，增速中枢在10%左右，2022年实现营收6.6亿，同比下滑7%，营收占比进一步降低至39%。我们认为未来该板块的主要看点为：1）公司早年间商泵业务发展较缓，未来几年公司将加大商用泵投入力度补齐短板，贡献新的成长增量；2）随着环保压力增大、劳动力成本逐步退潮以及产品技术门槛提高，面临成本侧和需求侧双重压力的中小泵业存在加速出清的可能，公司有望进一步提升自身份额。 工业屏蔽泵：国产替代正当时，保持快速成长。工业用屏蔽泵在我国发展起步较晚，但近年来我国泵企设计能力、加工精度与生产效率不断提高，产品系列化和通用化程度不断增强，存在明显的国产替代趋势。公司自2017年首次进入中石化、中石油等大型央企的采购名单后，工业屏蔽泵业务快速发展，近五年公司工业屏蔽泵业务营收CAGR约30%。目前已进入多家行业龙头公司的供应体系。2022年实现营收1.9亿，同比增长37%，营收占比提升至11%。 液冷泵：需求方兴未艾，新兴赛道极具潜力。在储能、数据中心、新能源车等领域核心发热部件发热量几何式提升的背景下，液冷技术逐渐成为解决各场景温控问题的主流技术之一，液冷泵可通过调节冷却液流量来控制电池温度，是液冷热管理系统的不可缺少的核心零部件之一。公司是氢燃料电池液冷泵龙头，在锂动力电车、储能、数据中心等后发领域已有相关产品储备，储能方面已实现小批量订单落地，数据中心方面产品已进入量产阶段，2022年公司在液冷领域营收达4000万元，新兴赛道潜力充足。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为20.1/23.8/27.8亿元，同比增长19.6%/18.4%/16.8%；归母净利润3.4/4.1/4.8亿元，同比增长32.0%/18.3%/18.5%，对应当前市值14/12/10倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司销量增速低于预期，原材料价格上涨，汇率波动风险。 盈利预测与财务指标 1泵业隐形冠军，深耕三十载 1.1发展历程：民泵起家的国内屏蔽泵龙头 公司成立于1990年，1993年以民用泵业务起家，2007年成立合肥新沪子公司，业务拓展至屏蔽泵，2016年成立液冷泵事业部，2022年成立全资子公司合肥新沪新能源，强化液冷车泵布局。目前已成为拥有数十年品牌历史的全球知名品牌民用水泵提供商，同时也是国内屏蔽泵行业龙头企业。 图1：公司发展历程 1.2业务结构：民用水泵+家用屏蔽泵贡献主要收入，工业屏蔽泵保持快速增长 公司三大业务分别为农业泵、家用泵和工业泵，液冷车泵为公司布局的新兴业务板块。1）农业泵定位中高端，产品主要有小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵等，该业务主要由母公司负责运营；2）家用泵以壁挂炉用屏蔽泵和节能泵产品为主；3）工业泵产品主要包括主要产品包括化工屏蔽泵、空调制冷屏蔽泵。屏蔽泵业务主要由合肥新沪子公司和安徽新沪子公司负责运营。 图2：公司主营业务结构（2022年） 家用屏蔽泵：以壁挂炉、热泵配套为主，历史上国内需求受“煤改气”等政策影响需求波动较大，2022年受益于节能泵下游高景气度实现量价齐升，实现营收7.46亿，同比增长+34%，营收占比达到44%，首次超过农业泵，成为公司第一大收入来源。 民用泵：民用泵产品主要为潜水泵、陆上泵、井用泵，需求与宏观经济关联度较大，增速中枢在10%左右，2022年实现营收6.6亿，同比下滑7%，营收占比进一步降低至39%。 工业泵：目前主要为化工、制冷屏蔽泵等产品，受益于国产替代步伐加快，环保政策趋严及公司产品技术性能的整体提升，近年来保持快速增长，2022年实现营收1.9亿，同比增长37%。 液冷泵：产品主要用于液冷温控领域，目前场景以新能源、风电为主，已完成储能和数据机房液冷产品储备。2022年实现营收约0.4亿，同比增长2倍以上。 图3：2022年家用泵营收占比首次超越农业泵 图4：工业泵营收增速最快 1.3治理结构:家族企业，股权结构稳定 持股比例集中，股权结构稳定。公司实际控制人为韩元富、韩元平、韩元再、王国良、徐伟建，截至2022年年底各持股12.65%，作为一致行动人共同持有公司63.2%的股份。其中，韩元富担任公司董事长，其与韩元再、韩元平为兄弟关系，王国良为韩氏三兄弟妹夫，徐伟建与三兄弟系表兄弟关系。5位一致行动人中有3人在大元泵业管理层任职，韩元富任董事长，韩元平、王国良为董事。2023年1月5日，韩元富因个人原因辞去公司财务总监、总经理职务，由叶晨晨任财务总监一职，王侣钧担任总经理一职。 图5：公司持股比例集中（2022年年报） 表1：公司核心高管背景 1.4财务分析：营收稳健增长，盈利能力提升 家用屏蔽泵+工业泵高增，带动营收保持较快增长。在家用屏蔽泵+工业泵高增带动下，2022公司实现营业收入16.78亿元，同比+13.05%，整体保持稳健增长。23Q1公司实现营收3.6亿，同比增长40%，主要受益于家用屏蔽泵业务增速进一步提速。拆分来看，23Q1民用泵业务开始恢复性增长，营收增速超过10%; 家用屏蔽泵业务在低基数下实现超60%的高速增长，主要受益于公司节能泵产品下游的高景气；工业泵仍保持快速增长，同比增长约30%。 毛利率显著回升，盈利能力优化。2022全年公司毛利率同比+4.1pct至29.36%，2023Q1毛利率进一步同比提升7.8pct至33.0%，我们认为毛利率提升主要受益于原材料价格下行以及产品结构持续优化。2022全年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.3/-1.0/-0.4/-1.4pct，2023Q1费用率同比小幅提升。上述因素综合影响下，2022全年公司净利率同比大幅+5.62pct至15.54%，2023Q1净利率同比提升6.3pct至16.5%。 图6：2023年Q1营业收入同比+40% 图7：2023年Q1归母净利润同比+127% 图8：毛利率及净利率较2021年改善 图9：期间费用率维持稳定 2家用屏蔽泵：产品升级&产业机遇双轮驱动，量价齐升有望保持较快增长 公司家用屏蔽泵主要配套壁柜炉，热泵为新增高潜力应用场景。屏蔽泵因其无泄漏、噪声低、寿命长、体积小、对水质要求低的优秀特性，被广泛应用于家用及集中供暖领域，用于热水等介质的输送。公司家庭用屏蔽泵的下游市场覆盖包括全屋供暖、全屋增压与水循环、厨房家电配套、卫浴、卧室、客厅、室外管路及花园等全屋智慧与舒适家生活场景，应用领域十分广阔。 图10：公司家用屏蔽泵产品矩阵 历史上家用屏蔽泵主要配套国内外壁挂炉，该品类市场发展整体较为成熟，后“煤改气”时代国内壁柜炉市场整体需求走弱，但一方面国内壁柜炉行业需求未来将不再受到政策扰动，有望趋于稳健，另一方面，2021年国内壁挂炉配套用泵实现收入占本业务板块的总收入比降至约23%。 目前家用屏蔽泵市场的机遇主要为（1）能源转型背景下，空气源为代表的新型家庭热管理终端需求快速兴起，带来新的业务需求增量；（2）欧洲市场传统型壁挂炉向节能壁挂炉转型过程中对节能屏蔽泵的需求的提升，产品结构升级带来了单台价值量的提升。 图11：公司家用屏蔽泵销量 图12：国内燃气壁柜炉销量 2.1欧洲热泵产业加速发展，具备较高配套潜力 欧洲加速能源转型，各国积极布局热泵。在碳中和大趋势下，热泵是欧洲电气化重要战略布局，叠加能源安全问题加速能源结构转型，各国热泵部署进一步加速。 欧盟于2021年6月通过《欧洲气候法》，以法律形式确立了2030年减排目标和2050年碳中和目标。2022年5月，欧盟公布的“RepowerEU”能源计划则更清晰地提到“将热泵的部署速度提高一倍”，部分欧洲国家亦出台政策明确未来热泵部署目标。 表2：欧盟及欧洲部分国家热泵部署目标 欧洲热泵需求井喷式增长，迎来黄金成长期。欧洲热泵市场自2015年起提速，2021年、2022年受能源价格大幅上涨及新一轮补贴政策的刺激，销量分别同比+34%、+38%，22年增速创历史新高。基于“REPowerEU”的规划，EHPA预测到2026/2030年时，欧盟热泵累计安装量将增加2000/6000万台，2030年销量有望达到1200万台以上。 图13：欧洲热泵快速增长 图14：2022年欧洲主要国家热泵市场规模（万台） 图15：欧洲热泵渗透率近年加速提升（单位：百万台） 图16：欧洲21国热泵市场销量预测（单位：万台） 预计2025年欧洲热泵市场销量有望达到585万台，对应市场规模417亿欧元。在碳减排+能源结构加速转型下，未来几年欧洲热泵市场有望迎来快速发展的黄金期。经我们测算，保守估计2022-2025年欧洲产品均为维持在7125欧元/台，预计2025年欧洲热泵市场销量达到585万台，对应市场规模417亿欧元。 表3：欧盟热泵市场规模测算 热泵配套屏蔽泵具有较大增量空间。2022年为公司热泵业务元年，欧洲热泵的快速发展带动了公司相关高价值量节能型产品的快速发展，根据公司公告，2022年1-7月公司在热泵配套屏蔽泵销售约10.1万台，其中节能型屏蔽泵超过总量的50%，2022年全年实现销售收入超过1亿元。公司目前已与美的、格力、海尔、三星、大金等国内外主流家电企业建立起合作关系，预计热泵配套屏蔽泵销量将持续保持快速增长。热泵节能水泵对流量控制能力提出更高的要求，随着该类型产品技术门槛的进一步提高，将巩固先发企业在该领域的优势地位，公司有望充分受益欧洲热泵市场对节能泵带来的增量需求。 2.2节能泵加速渗透，价格&盈利能力齐升 节能泵契合全球双碳目标，家用屏蔽泵迎来产业升级机遇。在全球“双碳”目标下，作为高耗能代表产品的泵系统的减碳至关重要，节能、环保已成为泵类产品研发创新的核心价值所在。在壁挂炉节能化改造设计中，替换普通壁挂炉泵为节能泵是节能化改造的高性价比选择。根据公司公告，作为中国本土领先的家用节能泵提供商，公司对节能产品的要求和目标是同等条件的能耗较普通产品至少下降50%。因此，我们认为全球“双碳”目标下为公司家用屏蔽泵板块的下游应用领域带来了显著的积极变化和具有较强确定性的市场成长机遇。 表4：公司节能型与普通型壁挂炉泵产品参数对比 海外市场先行，国内市场处于起步阶段。根据公司2021年年报，目前高效节能泵主要在欧盟、北美等市场销售。根据公司公告，2021年欧洲壁挂炉保有量约在7,800万台左右，目前以置换需求为主，每年总体仍能保持600-700万台的置换市场，其中置换需求中的80-90%为节能泵需求。国内市场尚未规模化启动，未来在“双碳”趋势下，家庭用节能泵产品具备长足发展空间。 本土领先家用节能泵提供商，技术领先行业。