深度报告：受益卫星互联网爆发与军工反弹，高弹性标的

证券研究报告 通信/公司深度报告2024年1月25日 受益卫星互联网爆发与军工反弹，高弹性标的 航天环宇（688523.SH）深度报告 评级：增持-B（维持） 分析师：李宏涛S0910523030003 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 低轨卫星高景气，天地增量价值可观 ①外压+内促，2.5W低轨星座迎新蓝海：俄乌战争等加速近地轨道争夺，Starlink已发射5000+颗星，国内发射场、火箭生产、卫星制造等均存差距，为抢抓未来制高点，国内启动GW+G60的2.5W颗低轨星座计划，卫星互联网迎来新蓝海； ②产品天地两端受益，把握卫星产业机遇：航天环宇布局空间段、地面段产品，打造星载天线、地面信关站天伺馈、卫星通信等规模化能力，天线两段共振，有望充分受益。 国防信息化加速，外延无人机弹性可期 ③军民需求共振，积极配套无人机能力：子公司自贡环宇已购置132亩土地用于建设无人机复材零部件及整机结构研制及产业化能力，随着军、民无人机市场+低空经济放量，有望开拓新增长极。 立足航空航天，产业扎实客户高级 ④研产双头绑定，受益国产大飞机放量：公司深度参与C919研制，与中国商飞成立合资公司配套航空工装和零部件，C919预计5年内产能达到150架/年，下游放量长期受益； ⑤卡位航空航天工艺装备，主业扎实客户高级：配套交付ARJ21、C919、CR929及各型军机的机身、机翼、平尾、垂尾的工艺装备及产品部件，主要客户为大型集团及其旗下院所、主机厂等单位，前五大客户占比84%+。 投资建议：预计公司2023-2025年收入6.28/9.66/14.65亿元，同比增长56.3%/53.9%/51.7%，归母净利润分别为185/279/420百万元，同比增长50.6%/51.2%/50.5%，对应EPS0.45/0.69/1.03元，PE44.07/29.14/19.36，维持“增持-B”评级。 风险提示：特种订单复苏不及预期、卫星互联网建设不及预期、新产品研发进度不及预期、市场空间测算不及预期。 立足航空，产业扎实客户高级 受益低轨，天地增量价值可观 外延扩展，无人机订单持续长 空间弹性，四个方向高速增长 盈利预测与投资建议 风险提示 资料来源：招股说明书、华金证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4   公司成立：2000年1月。截至2002年8月，李完小等自然人通过两次股权转让，使李完小成为公司实控人。 公司转型：2002年，公司逐步进入宇航微波天线制造领域。2007年成为航天科技下属公司合格供应商。2010年公司具备星载单机产品研 制能力。2017年公司获评湖南省专精特新“小巨人”企业，同年成立复合材料产品事业部进入航空复合材料领域。2019年，和上飞公司 （中国商飞全资子公司）成立合资公司湖南飞宇，专注经营航空工艺装备。2021年公司成为国家级专精特新“小巨人”企业。 公司上市：2023年，公司已经形成宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品、卫星通信及测控测试设备四大业务板块，成功登陆科创板。 图表1公司历史沿革-产线布局逐渐延伸   截至2023年11月，公司控股股东为李完小先生，持股42.15%。 拥有4家控股子公司：分别为成都环宇、湖南飞宇、长沙航宇及自贡环宇。成都环宇主营通信设备的技术研发、服务以及销售业务，公 司持有其75%股权；湖南飞宇主营航空航天工艺装备以及航空产品的研发、生产和销售，公司持有其65%股权；长沙航宇主要从事通信设备的生产以及销售，公司持有其60%的股权；自贡环宇主要从事复合材料以及无人机的研发、制造以及销售业务，公司100%控股。 员工持股激励：公司通过长沙浩宇、长沙宇瀚、长沙融瀚、长沙祝融四家下设平台共计实现160名员工持股10.46%。 图表2公司股权透视图 宇航产品：载荷、数据传输、测控分系统的各类天线、卫星结构分系统的星体结构件和供配电分系统的太阳翼等。主要客户：科研院所 和总体单位的各类航天器科研生产任务。 航空航天工装：提供辅材成型工装的研制和技术方案解决以及其他配套服务。主要客户：中国商飞、中航工业、航天科技等下属单位。   航空产品：航空零部件的研制及技术方案解决的配套服务。主要客户：中国航发、中国商飞、中航工业等下属科研院所和主机单位。 卫星通信及测控产品：包括天线分系统等核心设备。应用方向：主要面向航空航天、国防军工和部分民用市场。集自主研、产、销、工 于一体，主要应用在卫星通信地球站、卫星互联网地面站等领域。 图表3公司四大板块产品 宇航产品 航空航天工艺装备 天线 星体结构件 太阳翼 复合零部件成型工艺装备 金属零部件成型工艺装备 装配型架 航空产品 卫星通信及测控产品 透波雷达罩、天线罩 机身机翼壁板 靶机结构件 信关站天线 静中通天线 机动测控天线 公司营收稳步增长，复合增长率达27.02%：2019-2023年Q3，公司营收始终维持较高的增长，2019年公司营收仅为2.02亿元，2022年公司营收已增至4.01亿元，期间CAGR=25.70%。2023年Q3公司营收为2.07亿元，同比增长率为27.79%。考虑到公司主营业务中军品占主要部分，收益确认更多集中在下半年，预期营收确认会进一步增长。 公司归母净利润的增长趋势基本和营收增长同步：从2019年的0.67亿元增长至2022年的1.23亿元，CAGR=22.53%。2023年Q3归母净利润为0.51亿元，同比增长10.77%。 利润率存在波动，但最低值足够高：由于公司主要产品为定制化和非标准化产品，利润率相对不稳定。2019年-2022年，毛利率大于59%，净利率大于27%。2023年受市场影响，有所下降，预判2024年趋稳。 图表42019年-2023年营业收入（亿元）图表52019年-2023年归母净利润（亿元） 31.38% 3.06 2.66 4.01 31.22% 27.79% 2.022.07 15.20% 47.19% 30.36% 0.87 0.83 0.67 10.77% 0.51 -4.13% 1.23 图表62019年-2023年利润率 67.56%69.92% .94% .64% .76% .95% .24% 24 31 27 33 32 63.28%59.91%56.77% 20192020202120222023Q1-3 营业总收入YOY 20192020202120222023Q1-3 归母净利润YOY 20192020202120222023Q1-3 销售毛利率(%)销售净利率(%)   我国国防开支预算情况良好增长情况良好：2023年预算超过15万亿，同比增长7.12%。 军工企业存货共振增长：由于行业特殊性，军工行业公司普遍采用以销定产的方式进行生产管理。存货增长会滞后于订 单增长。2019-2022年申万国防军工存货始终保持增长态势，2023第三季度末申万国防军工企业存货合计达3031.19亿元，同比增长达10.89%。公司2023年第三季度末存货1.44亿元，相较于2022年底增长68.79%。 军工订单存在增长预期：军工订单作为国防开支和存货的中间节点，在两侧均有增长的情况下，存在良好的增长预期。 图表72009-2023我国国防预算（亿元） 图表82019-2023Q3申万国防军工存货（亿元） 图表9公司2019-2023存货情况（亿元） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 25% 1.44 68.79% 63.06% 0.85 0.62 38.48% 0.49 0.30 25.51% 20% 15% 10% 5% 00% 20192020202120222023Q3 20192020202120222023Q3 国防支出预算YOY 存货YOY 存货YOY 客户高级且集中度高，前五大客户占比84%以上：主要客户为大型集团及其旗下院所、主机厂等单位。前五大客户包括航天科技、航空工业、中国航发、中国商飞、中国电科。2020-2022年，公司前五大客户销售额合计占比84%以上。 航空航天占比相当，航空略高：五大客户按照航空航天进行划分。两者占比相当，2020年五大客户中航天（航天科技）营收1.3亿元，占总营收比例约52.42%；航空（航空工业、中国航发、中国商飞）营收1亿元，占比约44.35%。2022年航空营收1.56亿元，占比46.02%实现反超。 图表102020-2022年前五大客户营收（亿元） 图表11前五客户中航空航天占比（亿元） 93.40% 3.39 2.79 2.48 91.36% 84.40% 52.42%,1.347.14%,1.32 44.64%,1.25 46.02%,1.56 43.36%,1.47 44.35%,1.1 202020212022 营收占比 202020212022 航天航空    公司营收主要来源于军品：2020-2022年，军品收入占比公司总营收在85%以上。 公司产品可以分为四个板块：①航空产品、②航空航天工艺装备、③宇航产品、④卫星通信及测控设备 航天及工装为主体，航空产品增速快，增量贡献大：2019-2022年，公司航空产品、航空航天工装以及卫星通信均有显著的增长，分别从2019年0.11、0.70、0.05亿元增长到2022年的0.68、1.18、0.69亿元，增量分别为0.57、0.48、0.64亿元，其中增量最大的是卫星通信板块业务，航空产品及工装产品稍弱。三者CAGR分别为132.96%、85.28%、19.06%。宇航产品增幅相对较小，从2019年1.16亿元增至2022年1.44亿元增量为0.28亿元，CAGR=7.45%。 0.2 7.73% 0.4 12.95% 0.56 14.01% 2.44 92.27% 2.66 87.05% 3.43 85.99% 0.05 2.71% 0.11 5.28% 0.7 34.57% 0.26 9.71% 0.2 7.39% 0.62 20.26% 0.69 17.24% 0.79 12.60% 0.35 11.46% 0.68 16.92% 1.02 16.27% 0.96 36.01% 1.07 35.13% 1.18 29.38% 2.33 37.16% 1.16 57.35% 1.23 46.29% 2.12 33.81% 1.44 35.82% 1.01 32.95% 图表122020年-2022年公司营收分类（亿元）图表132019年-2023年公司营收结构（亿元） 20202021202220192020202120222023E 军品民品航天产品航空航天工装航空产品卫星通信其他业务 核心技术应用程度高：航空产品收入主要来源于依托核心技术的产品，占比约85%。 空天联动技术联动：公司已完成对机载天线的研发，结合传统卫星通信技术，长线布局卫星互联网天空地一体化。 图表14公司核心技术产品收入（亿元） 项目 2022 2021 2020 核心技术产品收入 占同类产品的比例 核心技术产品收入 占同类产品的比例 核心技术产品收入 占同类产品的比例 航空产品 0.58 85.55% 0.29 82.97% 0.18 89.45% 图表16公司航空领域核心技术 图表15公司动中通产品 名称 专利人 专利类型 专利