债券·策略·银行联合报告：政策加码，风险情绪或迎来阶段性修复

债券·策略·银行联合报告 政策加码，风险情绪或迎来阶段性修复 2024年1月24日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001 WEIWEI170@pingan.com.cn 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 袁喆奇投资咨询资格编号 S1060520080003 YUANZHEQI052@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 研究助理 许淼一般证券从业资格编号 S1060123020012 XUMIAO533@pingan.com.cn 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 事项： 1月24日，中国人民银行行长潘功胜在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上 透露，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供1万亿元长期 流动性。1月25日开始，下调支农支小再贷款再贴现利率0.25个百分点。 平安观点： 降准等货币政策组合拳为市场带来“及时雨”。自22年以来的全面降准幅度均为25BP，但本次直接宣告全面降准50BP，释放1万亿流动性，降准 幅度超市场预期，反映出货币政策的边际加码。为何降准？（1）降准以弥合流动性缺口，熨平短期资金的市场波动；（2）降准释放的中长期资金可以为年后的信贷投放提供助力；（3）降准有助于稳定权益市场信心。 降准对债券市场有何影响？降准以后资金价格会迎来阶段性改善，我们判断债市交易的焦点将回到短端，曲线有望陡峭化。回顾21年以来的6次降 准，参考历史规律，预计1Y国债可能有7-10BP的下行空间；长端需要阶段性转为防守，一方面，当前曲线极度平坦化，进一步下行空间受限；另一方面，货币政策发力以后宽信用预期逐步升温。综上，我们建议配置盘仍保留一定的基础仓位，等待市场调整以后的加仓时期。交易盘暂时转战中短端品种。站在全年的角度，我们仍然看好超长债的机会。 降准对权益市场有何影响？本轮降准进一步向市场释放稳预期的信号，支 持实体经济修复的决心坚定，再叠加证监会最新发布的《建设以投资者为本的资本市场》以加大对市场投资端改革，均有利于权益市场信心修复和风险偏好提升。降准消息公布后，港股恒生指数以及恒生科技指数反应积极，全天收涨3.56%与4.24%。当前A股市场的位置和情绪均处于历史底部，主要市场指数PE估值处于历史20%分位以下，降准与资本市场改革信号有望支撑市场企稳修复，结构上更看好受益于资本市场改革和业绩稳健的红利策略，特别是煤炭、银行以及石油石化。 降准对银行有何影响？此次全面降准后，上市大行/股份行的存款准备金率降低至8.50%/6.50%，上市城商行和农商行存款准备金率分别降低成 6.81%/4.78%。此外，我们测算本次全面降准有利于提振上市银行息差约 0.7BP，提升利润贡献率约0.7%，银行端经营压力有所缓解。本次成立的“信贷市场司”也将着力于“五大篇章”相关工作，普惠小微贷款的认定标准由现行单户授信不超过1000万元放宽到不超过2000万元，多种措施落地加大民营经济支持力度。政策的持续发力将有望改善市场预期，银行板块向上弹性将逐步凸显。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 事项：1月24日下午3点，中国人民银行行长潘功胜在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上透露，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供1万亿元长期流动性。1月25日开始，下调支农支小再贷款再贴现利率0.25个百分点。 降准等货币政策组合拳为市场带来“及时雨” 本次降准和支农支小再贴现利率调降是市场翘首以盼的“及时雨”，主要解决三大问题。 （1）通过降准弥合流动性缺口，改善市场预期。1月以来DR007基本在OMO政策利率1.8%的上方波动，超过政策利率约3-18BP。截至2024年1月24日，OMO存量余额12210亿元，处在21年以来的87%分位数水平，这意味着银行体系负债 结构相对依赖短期流动性。根据我们的测算，1月流动性缺口大约2万亿，且2月也面临春节大量取现需求，需要一次集中的流动性投放弥合流动性缺口，降准正当其时。 图表1当前OMO存量位于21年以来87%分位数水平 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元) 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 60 20 -20 -60 -100 资料来源：Wind,平安证券研究所 （2）为年后的信贷投放前瞻性提供助力。1月24日，国新办新闻发布会上，中国人民银行副行长宣昌能在回答对于23年信贷投放的问题时，指出“根据历年情况，一季度尤其是1月份，新增贷款会多一些。关于2024年信贷形势情况，考虑到银行有 ‘开门红’的行为，23年下半年各项政策持续显效，预计24年一季度仍然会保持较快的信贷增长。人民银行将引导金融机构把握好节奏，稳固支持实体经济力度，预计全年信贷投放节奏将会更加均衡。” （3）稳定市场信心。24年1月，上证指数波动下行。截至2024年1月23日，上证指数收盘2770.98，较1月2日收盘 2972.78点下跌6.79%。1月22日沪指盘中最低触及2735.37点，跌破前低2760点，连续创2020年4月以来新低。降准等货币政策组合出台有助于传递稳增长信号，提振市场信心。 本次政策略超预期，货币政策进入阶段性加码期 本次货币政策从幅度与时点上看均超过市场预期。从时点来看，市场普遍预计一季度会迎来一次降准。21年以来降准大多在春节之后，大多发生在3-4月，仅2019年、2020年两年在春节前公布降准。从近期债市走势看，市场对此预期并不充分。 从幅度上看，延续了23年8月以来央行操作的思路，步幅较21-22年有所增大。自22年以来的全面降准幅度均为25BP， 在23年8月以前降息的MLF降息的幅度也多在5-10BP。但23年8月以后，降息步幅提升至15BP，本次全面降准步幅提升至50BP，或可看到新的货币政策决策思路较21-22年更为积极。 除此之外，本次新闻发布会的新提法也预示着货币政策阶段性转为相对积极。首先值得注意的是“将维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。央行在23年中央经济工作会议中首次“将货币供应量、社融与名义经济增长相 匹配”调整为“与实际经济增长及物价水平预期目标相匹配”，体现了价格目标正在进入央行货币政策决策的视野。本次更进一步强调了“物价温和回升”在短期内央行决策中的权重抬升。那么在物价回归到正区间以前，货币政策或迎来发力窗口期。其次，积极引导市场淡化对信贷总量的关注，强调价格信号。“既可以看涵盖范围更广的社会融资规模，也可以从价格就是从利率的角度，观察融资成本的变化，合理评价金融对经济的支持力度。”，同时强调了“今年一季度仍然会保持较快的信贷增长”。这个引导的背景在于23年末央行向市场释放信号，平衡23年底与24年初的信贷投放节奏，投资者对24年信贷“开门红”的成色有一定担忧。这一表述说明至少从价格的角度看，短期内是修复或平稳，持续上行的风险不大。 图表2历次降准与春节时间对比 春节日期 降准公告日期 降准实施日期 降准类型 全面降准幅度（%） 释放流动性规模（亿元） 2018/2/16 2018/4/17 2018/4/25 全面降准 1 13000 2018/6/24 2018/7/5 全面降准 0.5 7000 2018/10/7 2018/10/15 全面降准 1 12000 2019/2/5 2019/1/4 2019/1/15 全面降准 0.5 15000 2019/1/25 全面降准 0.5 2019/5/6 2019/5/15 定向降准 - 2800 2019/9/6 2019/9/16 全面降准 0.5 8000 2019/10/15 定向降准 - 1000 2020/1/25 2020/1/1 2020/1/6 全面降准 0.5 8000 2020/3/13 2020/3/16 定向降准 - 5500 2020/4/3 2020/4/15 定向降准 - 4000 2021/2/12 2021/7/9 2021/7/15 全面降准 0.5 10000 2021/12/6 2021/12/15 全面降准 0.5 5000 2022/2/1 2022/4/15 2022/4/25 全面+定向 0.25 5300 2022/11/25 2022/12/5 全面降准 0.25 5000 2023/1/22 2023/3/17 2023/3/27 全面降准 0.25 6000 2023/9/14 2023/9/15 全面降准 0.25 5000 资料来源：央行，平安证券研究所 债市：交易焦点回到短端，曲线陡峭化 降准以后资金价格会迎来阶段性改善，我们判断债市交易的焦点将回到短端，曲线有望陡峭化。回顾21年以来的6次降准，除了市场早有预期以及“中性降准”对冲政府债发行，资金价格没有明显回落的情形以外，其余3次曲线均走出牛陡行情， 1Y国债下行9-30BP，10Y国债收益率的下行3BP-26BP，长端的胜率不及中短端。资金利率也多数下行，DR007利率低点发生在降准5-19个交易日以后，降幅8-40BP。考虑到票据利率已经见顶回落，这在往年同期并不常见，说明信贷大概率维持同比少增或持平，那么如果政策债供给节奏不超预期，以及物价仍在低位的背景下，资金价格的修复应有一定延续性。我们预期DR007中枢能够回落5-10BP左右至政策利率水平，支持2月春节后乃至3月上旬短端表现。参考历史规律，预计1Y国债可能有7-10BP的下行空间。 长端需要阶段性转为防守。一方面，当前曲线极度平坦化，10Y国债收益率已经向下突破1年MLF价格，30Y与10Y的利差压缩至22BP的历史低位，进一步下行空间受限。另一方面，货币政策发力以后宽信用预期逐步升温，春节以后即将迎来三中全会与两会的政策窗口期，随后最快3月地方债发行或有所提速，信用与财政政策发力都将对长债和超长债产生一定的冲击。尽管站在当前，我们对长端调整的幅度并不抱以太大的期待，但是从当前到两会财政政策发力，留给做多长债与超长债的 时间窗口已经不多。综上，我们建议配置盘仍保留一定的基础仓位，等待市场调整以后的加仓时期。交易盘暂时转战中短端品种。站在全年的角度，我们仍然看好超长债的机会。 图表321年以来的6次降准后的债券市场表现 10年-1年国债期限利差（BP，右轴） 中国:中债国债到期收益率:10年（%） 中国:中债国债到期收益率:1年（%） 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 21-06 21-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-10 22-1223-02 23-0423-0623-0823-1023-12 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表4今日降准后债券收益率多数下降 资料来源：Wind,平安证券研究所 人民币汇率：降准或带来人民币汇率小幅走贬 2023年，面对美联储加息的外部压力，我国共有两次降准和两次降息。观察这四次货币宽松后的人民币汇率表现，除3月份 以外人民币汇率均有边际走贬。我们预计当下内外部环境与23年6月降息时比较类似，国内稳增长压力