胰岛素国产替代有望加速，多领域创新+海外商业化带动远期增长

投资逻辑 公司深耕胰岛素领域多年，二代胰岛素市占率位居首位。公司为 国产胰岛素龙头企业，人胰岛素的生产工艺在发酵、表达、收率、纯度、检测等多方面均处于领先水平，目前已上市胰岛素产品包括人胰岛素注射剂、甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、门冬胰 岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液等。公司近年来市场占有 13.00 1,400 率不断提升，根据公司公告，2022年公司人胰岛素市场份额提升 12.00 1,200 人民币(元)成交金额(百万元) 至40.50%，超越诺和诺德，位列全国第一，2023年上半年公司人胰岛素市场份额进一步提升至44.6%。 胰岛素刚性需求仍有提升空间，集采落地加速国产替代进程。由 诺和诺德经营数据间接测算，2022年国内胰岛素市场规模约188亿元；目前国内胰岛素市场主要份额由诺和诺德等外资企业占据，公司2022年市场份额约10%左右，在内资企业中位居首位。胰岛素因其药物特点，具有较强的用户粘性，外资龙头诺和诺德市场占有率在集采前长年保持稳定；集采落地后内资企业凭借相对靠前的中标顺位获得了更高的采购量分配比例，在市场容量整体下降的情况下实现了市场份额的显著提升。未来随着内资企业产品线进一步完善、基层市场产品升级等因素推动，国产替代有望加速。 集采影响逐步出清，多领域创新及海外商业化有望带动远期增长。 公司基本情况（人民币） 2022年下半年以来，公司业绩逐季度持续呈环比改善趋势，胰岛素专项集采影响基本出清。研发方面，目前公司利拉鲁肽注射液已经获批上市，预计2024-2025年分别实现收入1.80亿元、2.88亿元；超速效赖脯胰岛素及赖脯胰岛素（预混）均已处于三期临床，糖尿病产品线逐步完备。此外公司将研发管线拓宽到痛风及高尿酸血症等其他代谢病领域，在研产品若顺利上市有望凭借渠道优势快速贡献业绩增量。公司近年来持续推进海外商业化，先后与科兴制药及健友股份分别就利拉鲁肽注射液及三代胰岛素系列产品签署商业化合作协议，未来有望进一步开拓潜在市场空间。 盈利预测与投资建议 预计公司2023-2025年实现归母净利润9.84、11.39、12.85亿元，同比增速-37.8%、15.8%、12.8%，首次覆盖给予公司24年20倍 PE估值，目标市值228亿元，目标价11.42元，给予“买入”评级。 风险提示 新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发 11.00 10.009.008.007.00 230130 成交金额通化东宝沪深300 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,268 2,778 2,890 3,348 3,722 营业收入增长率 12.99% -14.98% 4.00% 15.86% 11.16% 归母净利润(百万元) 1,308 1,582 984 1,139 1,285 归母净利润增长率 40.69% 20.92% -37.81% 15.76% 12.81% 摊薄每股收益(元) 0.643 0.793 0.493 0.571 0.644 每股经营性现金流净额 0.56 0.43 0.48 0.58 0.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.05% 24.17% 13.76% 14.54% 14.93% P/E 17.04 11.57 20.04 17.31 15.35 P/B 3.59 2.80 2.76 2.52 2.29 进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 深耕糖尿病治疗领域多年，实现全产业链布局4 深耕糖尿病治疗市场20余年，实现全产业链布局4 胰岛素集采阵痛期已过，业绩企稳回升4 我国糖尿病患病人数巨大，胰岛素刚性需求仍有提升空间5 我国糖尿病患病率持续提升，诊断率仍处于较低水平5 胰岛素在糖尿病治疗中具有不可替代的地位，需求刚性稳固6 胰岛素市场国产化率仍有较大提升空间，集采落地加速国产替代11 集采影响逐步出清，海外商业化推进+多领域创新有望开启第二增长曲线14 集采影响逐步出清，三代胰岛素管线逐渐完备14 胰岛素使用专业性较强，公司深耕基层市场、渠道管控优势显著15 携手健友股份，胰岛素出海持续推进17 聚焦内分泌代谢，不断拓宽治疗领域潜力19 盈利预测与投资建议19 风险提示22 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司股权结构4 图表3：公司胰岛素业务收入占比近年来维持在80%以上5 图表4：三代产品放量及集采先后影响公司毛利率水平5 图表5：2018~1-3Q23公司营业收入（亿元）及增速5 图表6：2018~1-3Q23公司扣非净利润（亿元）及增速5 图表7：异常糖代谢状态定义及诊断标准6 图表8：我国糖尿病患病人数到2025年将达1.5亿人6 图表9：流行病学调查显示我国糖尿病发病率持续提升6 图表10：常用降糖药物对比7 图表11：国内多个糖尿病临床指南治疗路径均明确胰岛素重要临床地位8 图表12：人体正常血糖及胰岛素变化曲线9 图表13：按起效速度区分的不同类型胰岛素9 图表14：常用胰岛素及其作用特点9 图表15：甘精胰岛素逐渐分解进入血液循环10 图表16：德谷/门冬双胰岛素长效机制10 图表17：诺和诺德中国胰岛素市场市占率约52%10 图表18：样本医院内外资企业销售额占比超过80%11 图表19：部分企业2022年中国市场胰岛素产品销售额（亿元）11 图表20：2021年胰岛素专项集采结果信息汇总12 图表21：诺和诺德2018~1-3Q23中国市场胰岛素销售情况13 图表22：集采执行后诺和诺德在中国地区胰岛素整体市占率显著下滑13 图表23：2012~1-3Q23国内样本医院胰岛素销售格局14 图表24：公司集采中标情况14 图表25：公司今年以来业绩整体持续改善14 图表26：京津冀集采部分血液制品中选价较广东联盟中选价整体变化幅度较小15 图表27：部分胰岛素品种在国内上市时间及竞争格局15 图表28：公司销售费用率整体较为平稳16 图表29：公司近年来应收账款周转天数整体平稳16 图表30：公司存货周转天数（剔除地产）整体较低16 图表31：国内胰岛素企业今年以来国际化进展17 图表32：国产药物FDA获批汇总（截至2023年12月）17 图表33：PBMs往往会和药企达成回扣支付协议17 图表34：PBMs拥有对来自药房端处方的审核权17 图表35：美国市场甘精胰岛素及类似药定价18 图表36：胰岛素类似物在美国市场推广受到PBMs阻碍18 图表37：胰岛素类似物对原研药物的替代速度显著慢于多数其他类似药18 图表38：公司现有研发管线19 图表39：2022-2024年公司收入及毛利率预测20 图表40：2020-2025E公司费用率变化21 图表41：可比公司估值情况（截至2024/1/23）21 深耕糖尿病治疗领域多年，实现全产业链布局 图表1：公司发展历程 深耕糖尿病治疗市场20余年，实现全产业链布局 通化东宝药业股份有限公司成立于1985年，并于1994年于上海证券交易所挂牌上市。作为中国糖尿病领域的龙头企业之一，公司致力于糖尿病及其他内分泌领域药物的研究与开发，为糖尿病及内分泌病病人提供综合解决方案。根据公司公告，公司于2008年建成年 产3000公斤的吨级胰岛素原料药生产线，人胰岛素的生产工艺在发酵、表达、收率、纯度、检测等多方面都处于世界领先水平。公司拥有目前中国人胰岛素生产企业中规模最大的发酵系统，建立了人胰岛素高负载量、高回收的分离纯化工艺技术，解决了吨级产业技术的生产周期长及产品收率低的难题。目前公司人胰岛素原料药生产基地已通过欧盟认证，且经国家权威机构鉴定，产品质量、疗效同进口产品一致。 来源：公司官网，国金证券研究所 公司治疗领域以糖尿病及内分泌、心脑血管为主，主要产品包括人胰岛素原料药、人胰岛素注射剂（注册商标：甘舒霖）、甘精胰岛素原料药、甘精胰岛素注射液（注册商标：平舒霖）、门冬胰岛素原料药、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液（注册商标：锐舒霖）、镇脑宁胶囊、糖尿病相关的医疗器械等。 2023年上半年，公司控股股东东宝集团股权结构进行调整，李一奎先生、李佳鸿先生、李佳蔚先生共同设立通化盛汇企业管理中心（有限合伙），根据合伙企业协议，李一奎作为盛汇企业管理中心唯一的普通合伙人，经全体合伙人共同委托作为合伙企业的执行事务合伙人，并约定李一奎先生、李佳鸿先生、李佳蔚先生分别以股权出资方式向盛汇企业管理中心转让其持有的东宝集团12.24%、11.63%、12.04%股权，股权转让完成后，李一奎先生持有东宝集团4.47%股权，李佳鸿先生持有东宝集团2.84%股权，李佳蔚先生持有东宝集团3.20%股权，盛汇企业管理中心持有东宝集团35.91%股权。本次股权结构调整完成后，公司控股股东和实际控制人均未发生变化，仍为东宝集团和李一奎先生，合计持有公司30.25%的股权。 图表2：公司股权结构 来源：wind，国金证券研究所 胰岛素集采阵痛期已过，业绩企稳回升 胰岛素为公司核心产品，近年来公司胰岛素产品收入占比稳步提升，2021年收入占比达86.3%；2022年因集采对于胰岛素销售收入产生一定影响，占比有所回落，2023年上半年随着公司胰岛素业务企稳，销售占比回升至85.2%。 图表3：公司胰岛素业务收入占比近年来维持在80%以上图表4：三代产品放量及集采先后影响公司毛利率水平 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 毛利率方面，公司三代胰岛素产品甘精胰岛素及门冬胰岛素先后于2019年、2021年获批上市，带动公司毛利率水平持续增长。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市 陆续落地，公司胰岛素各系列产品价格均较集采前价格出现不同程度下降，导致公司2022年毛利率出现一定程度下滑，2023年上半年整体毛利率及胰岛素业务毛利率整体企稳。 图表5：2018~1-3Q23公司营业收入（亿元）及增速图表6：2018~1-3Q23公司扣非净利润（亿元）及增速 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 公司业绩端2022年因胰岛素集采落地受到一定影响，除产品降价因素外，公司对集采实施前存在于流通环节的胰岛素产品，原供货价与集采实施价格之间的差额进行一次性冲销或返还，营业收入受此一次性调整的影响下降幅度较大。但公司凭借稳健的经营策略、合理的战略安排及强大的商业化能力，胰岛素各系列产品销量均实现快速增长。2023年前三季度公司实现收入20.9亿元（-0.4%），实现扣非归母净利润7.6亿元（+14.5%），公司业绩企稳回升，本轮集采影响基本出清。 我国糖尿病患病人数巨大，胰岛素刚性需求仍有提升空间 我国糖尿病患病率持续提升，诊断率仍处于较低水平 中国是全球糖尿病患者第一大国，患病人数已达1.4亿。根据frostsullivan报告，我国糖尿病患者数量从2016年的1.1亿增长至2020年的1.3亿，复合年增长率达3.0%。由于人口老龄化和不健康的饮食、运动缺乏等生活方式的负面影响，预计我国糖尿病患病人数将在2025年达到1.5亿，并于2030年达到1.7亿。此外，根据IDF（国际糖尿病联 盟）数据，我国2021年另外，约有1.7亿成人伴有糖耐量受损，约2700万成人伴有空腹血糖受损，这两类人群血糖水平高于正常值但低于糖尿病确诊标准，更容易进展为糖尿病，是糖尿病人群的“后备军”，我国面临的糖尿病防控形势十分严峻。 图表7：异常糖代谢状态定义及诊断标准图表8：我国糖尿病患病人数到2025年将达1.5亿人 来源:IDF,国金证券研究所来源：沙利文报告,国金证券研究所 我国糖尿病发病率已达11.2%，诊断率及治疗控制率仍处于较低水平。根据若干大型流行病学调查数据，近30多年来我国糖尿病患病率从0.67%增长至11.2