固收点评：降准落地后，债市交易什么？

央行1月24日发布公告，自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。 核心结论 第一，时隔4个月降准再次落地，验证货币宽松周期的继续。 第二，货币政策宽松周期延续，也是降息周期的延续，但节前政策利率降息操作的概率不高。 第三，万亿流动性的释放将助力平稳跨节，但仍需提防资金面的波动性。 对债市而言，利多阶段性出尽，长端和超长端交易可适当止盈。 2023年12月末至今收益率曲线从“熊平”直接过度到“牛平”，显然驱动因素更多来自对基本面弱预期和降息预期的提前交易，至今资金价格到短端品种、NCD等，相对于1.8%政策利率的定价处于“债牛”行情下的合理水平。但长端和超长端对预期的交易更为极致，好在极致避险情绪加持下的长端短期调整压力也不大，部分止盈是赔率更高的选择。 风险提示： 流动性超预期收紧。 央行1月24日发布公告，自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。 1降准落地后，债市交易什么？ 时隔4个月降准再次落地，验证货币政策宽松周期的继续。（1）我们多次重申，2015年之后，货币政策经历两轮宽松周期、两轮收紧周期，宽松周期中12月至次年1月降准是大数规律，本次降准落地符合这一规律，也验证自2021年下半年开启的本轮宽松周期依然延续。（2）值得注意的是，发布会中潘行长将法定存款准备金率“与国际上主要经济体央行相比”，得出“空间还是比较大”的结论，而非如上届央行政策层多次强调“5%”法定存款准备金率的“下限”。这可能意味着降准空间的“扩大”，虽然本轮降准周期已经打破8个季度的历史最长记录，但延续的概率依然较大。 图表1：当前降准周期维持11个季度，累计降准幅度达到2.5个百分点 货币政策宽松周期延续，也是降息周期的延续，但节前政策利率降息操作的概率不高。（1）与本次降准一起公布的是“下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点”。支农支小再贷款再贴现是长期性结构性货币政策工具，本次操作利率下调更多是“补调”，2023年支农支小再贷款再贴现操作利率一致维持2%的水平未调整，前期科创再贷款等其他结构性工具操作利率已经在1.75%的水平。（2）2023年末存款利率的集中大幅调整，引发了投资者对政策利率下调的预期，但很难以单次负债端利率的调整去推测资产端利率的变化，况且资产端利率还有逆回购/MLF/LPR的不同调整组合。发布会已经说明，本次0.5个百分点的降准以及存款利率调降，可能带来2月LPR报价的下调，故期间逆回购/MLF利率调降的概率不高。 图表2：支农支小再贷款是结构性工具的主要组成 图表3：历史上降准可能触发LPR的单独调降 万亿流动性的释放将助力平稳跨节，但仍需提防资金面的波动性。（1）以上述货币政策宽松周期延续的判断，反思9-11月的资金面收紧，可将之定性为宽松周期中资金面的阶段性调整，更多是银行资产端边际修复带来的，至于空转、套利、汇率掣肘等难以证实或证伪，也不是后续判断资金面走势的依据。（2）如发布会所言，年初依然是信贷“开门红”的大月，央行也为“保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面”提供充分条件，后续依然不排除银行资产端变化带来的资金波动驱动。（3）1万亿降准资金规模偏大，跨节流动性需求规模更大，历年节前取现规模均在万亿以上，预计逆回购投放仍将配合，但仍无法排除资金波动的可能性，甚至在降准宽松预期落地的时点，要更加提防。 图表4：当前资金价格运行在政策利率中枢附近 图表5：春节前有较大规模的取现需求 对债市而言，利多阶段性出尽，长端和超长端交易可适当止盈。（1）客观看待货币政策宽松形势，0.5个百分点的降准幅度大于预期，以及新闻解读会中发布的形式，都充分体现货币政策短期的关注点是提振风险情绪，并且短期操作政策利率降息概率压缩，与债券市场前期定价的降息带动利率中枢下行，有一定落差。（2）降息和货币政策宽松的预期短期内不会消散，但也要关注其他宽信用政策的出台。年初政府债券发行空窗给债市以喘息，但超长期国债等出台的概率也在提升。（3）定价层面看，2023年12月末至今收益率曲线从“熊平”直接过度到“牛平”，显然驱动因素更多来自对基本面弱预期和降息预期的提前交易，至今资金价格到短端品种、NCD等，相对于1.8%政策利率的定价处于“债牛”行情下的合理水平。但长端和超长端对预期的交易更为极致，好在极致避险情绪加持下的长端短期调整压力也不大，部分止盈是赔率更高的选择。 图表6：短端利率品种处于合理定价区间 图表7：从“熊平”到“牛平”切换驱动在于预期交易 2风险提示 流动性超预期收紧