直营&委管重运营，打造本土酒店高端化品牌阿尔法

君亭酒店是国内稀缺中高端精选服务酒店集团，高端酒店阿尔法潜力凸显：君亭酒店成立于2007年，是国内领先的中高端精选服务酒店集团，2022年整体规模位列中国酒店集团第18位。公司拥有君亭、君澜和景澜三大品牌线，实现中高端和高端商务休闲全覆盖。截至2023年9月，君亭旗下已开业213家酒店，覆盖28个省市，未来将持续加码高端市场，通过直营和委管模式实现全国化扩张。 酒店行业：成长与周期共振，在优势周期中寻找成长性：1）酒店行业成长与周期同频共振。2022年末中国酒店行业连锁化率39%，连锁酒店市场CR3为43%，对标欧美仍有较大提升空间。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。2）寻万豪国际成长之路，国内高端酒店存在结构性机会。万豪国际作为全球规模最大的酒店集团，持续并购实现品牌奢华-精选全覆盖，轻资产模式持续扩张，股价持续上行。2022年末国内高端+豪华品牌房量占比21.4%，高端供给较少，竞争格局分散，本土品牌有结构性机会。3）度假酒店行业现状：度假酒店多依托核心景区与重点城市，为游客提供高品质服务。我国度假酒店行业集中度较低，旅游市场复苏带动行业发展。 直营&委管打造稀缺品牌力，全国市场屡建标杆酒店彰显实力：1）产品：“君亭”，“君澜”等实现中高端&高端品牌全覆盖。2023Q3末君亭/君澜/景澜开业酒店数为113/63/37家，君亭首创“BAS”模式，提供差异化精选服务；君澜深耕高端度假领域，打造优质度假圈。2）运营：“一店一品”差异化运营，直营单店模式成熟。直营单店盈利能力高于可比公司水平，“一店一品”铸造品牌差异化竞争优势，测算成都Pagoda成熟期年净利润可达0.2亿元。3）扩张：直营门店高质量扩张打造稀缺品牌力，盈利能力突出。直营聚焦核心城市与项目，站稳标杆地位，直营门店ADR带动RevPAR领先行业，盈利能力持续提升。委托管理为辅拓展全国市场。成立产业基金孵化新项目，平滑开店爬坡对财务影响。 盈利预测与投资评级：君亭酒店作为中高端精选服务酒店龙头，实现中高端和高端商务、度假品牌全覆盖，直营模式为主，差异化运营打造稀缺品牌优势。随着新项目业绩爬坡和直营&委管全国化扩张，公司盈利能力有望持续修复。我们预测君亭酒店2023-2025年归母净利润分别为0.4/1.4/2.2亿元，对应PE估值为106/32/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、需求下行造成直营店业绩承压、直营新项目爬坡期拖累业绩，扩店进度不及预期等风险 1.君亭酒店：国内稀缺中高端精选服务酒店集团，高端酒店阿尔 法潜力凸显 1.1.发展历程：积淀16年打造东方式中高端酒店品牌 深耕住宿业务，打造中国原创酒店品牌。君亭酒店是中国领先的高端商务和度假酒店运营商，以“东方文化和生活方式的中国趣味”为核心理念，成为中高端清选和生活方式酒店的先驱。集团总部位于杭州，以长三角城市群为主要发展区域，逐步向全国主要城市扩张，体现东方特色的同时注入时代特征。目前，君亭酒店集团已构建了涵盖度假和商旅两大品类的多品牌矩阵，包括“夜泊君亭”、“PAGODA君亭设计酒店”等10个品牌。根据中国饭店协会数据，2022年君亭酒店整体规模位列中国酒店集团第18位。 图1：2022年中国酒店集团规模 公司自成立以来分为三个发展阶段。 第一阶段（2007-2015年）：聚焦差异化战略，抓住市场空白。在此阶段中，中国经济型酒店处于高速扩张阶段，但市场中多为经济型酒店，中高端酒店相对较少。由此，创始人吴启元和团队基于当前市场环境做出判断，决定采用差异化战略进行经营，并以“中高端”和“精选”作为其服务定位，于2007年成功创立君亭酒店品牌。2009年，君亭酒店为后续其独立发展以及资本化奠定基础，开始逐步与由南都集团控股、主打休闲旅游度假的君澜酒店进行整合。2015年5月，君亭酒店进行管理层收购，正式完成和君澜酒店的分拆。在此之后，君亭酒店深耕中高端，专注于细分赛道的发展，在2015年营业收入达到2.7亿元。 第二阶段（2015-2021年）：专注中高端君亭酒店，直营为主持续扩张。在与君澜酒店进行拆分后，君亭以直营为主，布局一二线核心地段，投资回报较高。凭借着直营收入高占比，在2015年9月，君亭酒店完成股份制改造，成立浙江君亭酒店管理股份有限公司，并于2016年成功挂牌新三板。在此基础上，君亭继续积极进行业务扩张和品牌建设，2019年实现营业收入3.8亿元，归母净利润0.72亿元。2021年8月18君亭酒店成功在创业板完成二次上市。 第三阶段（2021年-至今）：收购品牌+持续开店，全国化扩张。2022年1月，君亭酒店以1.4亿元收君澜酒店管理有限公司79%股权、景澜酒店投资管理有限公司70%股权以及“君澜”系列商标，整合品牌资源，实现商务、度假酒店全覆盖，立足长三角开启全国化扩张。截至2023年6月底，君亭酒店集团的业务涵盖28个省市，投资和管理酒店超过338家。 图2：君亭酒店发展历程 1.2.经营模式：直营模式&委托管理，品牌力不断加码 直营为主、委管为辅，住宿服务为主要收入来源。君亭的业务模式分为直营和委托管理两种模式。直营模式下，公司通过直接投资，全面建设运营酒店，获取各项营收并承担一定运营成本费用，从而获取收益。直营营收主要来源于住宿服务，2022年/2023年H1酒店运营业务实现收入2.58/1.68亿元，同比+4.39%/56.56%；其中住宿服务收入为1.97/1.42亿元，占总营收的57.56%/64.26%，餐饮服务和会议、宴会及酒店物业出租等服务收入占比较疫情前有所提高。在委托管理模式下，公司通过向委托方收取技术服务费（50-200万）、基本管理费（50-80万或营收的5%-8%）和奖励管理费（GOP一定比例）的方式获取收益，酒店管理营收占比逐年上升，从2018年的2.81%增长到2023H1的24.07%。 图3：2018-2023年公司各业务收入情况（单位：亿元） 图4：2018-2023年公司各业务占比情况 酒店住宿及餐饮业务直销渠道占比较高。公司加大直销渠道客源的拓展力度，叠加疫情期间旅行社业务供应链影响渠道销售，直销收入占比从2018年的45.64%提升至2020年的53.77%。公司不断拓展直接销售的渠道，包括增加企业客户数量、不断推广微信订房、官网订房等各种方式来稳定直销渠道，保持业务规模。 图5：2018-2020住宿及餐饮业务占比情况（按渠道划分） 疫情期间逆势扩张。疫情期间大量中小型单体酒店出清，君亭逆势扩张，截止2023年Q3末公司开业酒店数/房间量分别为213家/41785间，其中君亭品牌酒店数/房量为63家/9278间。根据中国饭店协会数据，君亭酒店在中国连锁酒店集团中规模排名14位，得益于收购君澜和景澜品牌和规模扩张。 图6：2019-2022及2023Q3酒店门店数量（间） 疫情阶段性影响营收利润，直营酒店量价恢复弹性。疫情期间出行需求影响公司营收利润，2019-2022年归母净利润CAGR为-19.66%。2023年随着居民商务和休闲出行的快速恢复，盈利能力大幅修复，2023年Q1-Q3公司实现归母净利润0.24亿元，同比-7.54%，归母净利率为6.28%。目前君亭系的扩张仍以直营为基础，重点突破核心城市，高端市场的持续扩张使得酒店房价呈现结构性提升。2023Q3君亭直营酒店OCC / ADR/Revpar已分别恢复至2019年同期水平的101%/125%/125%。 图7：2019-2022年及2023年Q1-Q3公司归母净利润及 图8：2020Q1-2023Q3直营酒店量价恢复程度（相较 1.3.管理团队：高管持股利益绑定，深耕高端酒店行业经验丰富 创始人控股，高管持股63.16%，利益深度绑定。截止2023年Q3，君亭酒店创始人吴启元先生持股6597.7万，占公司总股份的33.93%，为公司的控股股东，担任公司的董事长兼法定代表人。公司高管从波、施晨宁、甘圣宏及张勇先生多为君亭创始团队成员，分别持18.07%、9.6%、0.8%、0.76%。2023年11月29日，君亭为完善治理结构，推动公司的规范运作，制定《独立董事工作制度》，进一步促进公司长远稳定发展。 图9：公司股权结构（截至2023年9月30日） 管理层经验丰富。君亭酒店的高管大多由原创始团队组成，具备丰富的酒店业从业经验，具备应对市变化的沉稳和能力。创始人吴启元具有36年的酒店管理经验，新上任的总经理朱晓东在中国高星级酒店有长达三十多年的从业经验，曾深度主导北京银泰中心、凯悦国际酒店集团中国区业务的运营。 表1：公司主要管理层介绍 2.酒店行业：成长与周期共振，在优势周期中寻找成长性 2.1.酒店行业成长与周期同频共振 连锁率提升空间大，龙头酒店集团领先地位持续提升。截至2022年末，全行业1426万间客房中连锁客房规模为553万间，连锁化率为39%，较2019年提升13p Ct s；在连锁酒店市场中，CR3为43%，较2019年提升2.71pcts。实际放到整体酒店行业来看，CR3为接近17%。根据弗若斯特沙利文数据，截至2020年底，美国酒店连锁化率为73%，对标美国连锁化率中国酒店市场仍有较大空间。 图10：中国酒店行业连锁化率持续提升 图11：中国酒店龙头连锁酒店市场占有率 成长维度：客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展：（1）酒店集团通过共享会员池发挥大网络效应、设计标准化形成品牌感，共同实现单房增收。除锦江会员体系在2020年进行整合，其他年份下各龙头公司会员人数均随着自身酒店品牌网络的扩张持续提升；（2）酒店集团通过输出引流平台及品牌管理体系，帮助加盟商创收及降本增效，显著改善酒店加盟商的投入产出比。（3）酒店龙头企业各项经营指标领先行业。在后疫情时代，以锦江、首旅、华住为代表的酒店龙头入住率、平均房价等经营表现优于行业均值。 图12：2017-2022酒店业龙头会员人数 图13：连锁酒店品牌从两方面多角度帮助加盟商改善投入产出比 图14：2022年酒店集团入住率与行业对比 图15：2022年酒店集团房价（元/间夜）与行业对比 酒店行业的周期体现在两方面：一是一年长度的季度需求周期，二是3-6年不等长度的行业供需周期。季度需求周期的驱动因素是居民出行需求的季度变化，通常Q3是酒店行业最旺季，Q1是最淡季。酒店/住宿业需求从客群辐射范围角度可分为本地需求及长途需求，其中本地客需求相对刚性，长途客需求带来增量波动，从三大酒店集团大陆业务季频间夜数和长途出行旅客人次数据对比来看，二者具有相关性。另一方面，酒店供给端的主要驱动因素是商业营业用房的可用面积，及社会投资意愿，我们在此简化用商业地产可用面积来刻画其供给量的增速。相应的需求端用国内旅游人数增速来刻画居民出行消费量的增速。可以看到过去15年，尤其是2018年以前，仍处在城镇化率快速提升，房地产业持续景气的阶段，酒店行业的基础物业基本为新投入市场的商业营业用房。当时的商业营业用房累计竣工面积同比增速每年都在10%以上。到2019年受宏观调控及产业本身发展阶段影响，供给端持续降速，2018-2022年中国商业营业用房累计竣工面积同比增速分别为8.25%/7.32%/5.44%/5.21%/3.86%。需求端来看，疫情前需求端仅有两个阶段增速超过供给侧，一是2011年的经济恢复年，二是2017-2019年的旅游景气阶段。回顾同期酒店行业经营数据，在2017-2019年经营数据兑现出了持续景气，RevPAR持续上涨，直到2019年下半年转为负增长。 图16：三大酒店集团大陆业务间夜数（估算）及长途出行旅客人次季频上在正相关性 图17：酒店行业供需增速观察 图18：2017-2019年三大酒店的综合RevPAR同比增速 疫情下行业出清加速，单体酒店抗风险能力差，总数下滑明显。2020年开始受到