创新药与高壁垒制剂齐推进，多元化布局促发展

主抓创新药与高壁垒制剂，多元化业务布局推进公司发展 公司由健康元控股，在原料药、化学药、中药、生物药、体外诊断试剂等领域不断突破，持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。受益于亮丙瑞林和艾普拉唑等重磅产品在消化和生殖领域放量增长，近年来公司经营业绩快速提升。短期看，重磅品种凭借医保政策和出色的产品竞争力迅速上量，通过扩增新适应症充分发挥其临床价值；中长期看，公司研发投入不断加大，在研品种持续推进，新品种带来的新增量有望惠及更多患者。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年公司归母净利润为20.19/23.05/26.72亿元，对应EPS为2.16/2.46/2.86元，当前股价对应PE分别为15.8/13.8/11.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 重磅产品艾普拉唑和亮丙瑞林带动消化和生殖板块放量增长 创新药艾普拉唑作为公司独家产品，近年来实现快速放量。据PDB数据显示，2022年国内艾普拉唑销售额达到6.03亿元。基于产品自身优势以及注射用艾普拉唑钠新适应症的应用，艾普拉唑市场规模有望进一步提升。公司产品亮丙瑞林以高壁垒微球制剂为载体，在同类产品市场竞争格局中表现突出。PDB数据显示，2022年公司亮丙瑞林微球共计销售4.26亿元，市占率达32.23%。作为GnRH激动剂药物的主力军，公司亮丙瑞林销售额有望进一步提升。微球产品“醋酸曲普瑞林微球”和“注射用阿立哌唑微球”后续也有望为公司贡献新业绩。 在研生物制品加速推进，中药、原料药板块稳定收入 丽珠生物托珠单抗注射液安维泰 ® 于2023年1月在国内获批上市。托珠单抗注射液原研产品专利保护已到期，生物类似药有待逐步放量。目前公司重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液和生物类似药司美格鲁肽均步入三期临床，后期有望贡献收入。此外，公司中药和原料药板块收入稳固向前、平稳增长，多元化布局有助于公司拓宽成长空间，实现收入增长。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。 财务摘要和估值指标 1、丽珠集团：仿创并重，聚焦创新药及高壁垒制剂研发 丽珠集团创建于1985年，为A+H股上市公司。2002年，健康元入主，助力丽珠集团发展成为集医药研发、生产、销售为一体的综合集团。公司产品涵盖化学制剂、生物制品、中药、原料药和中间体、诊断试剂及设备，覆盖了消化道、辅助生殖、精神及肿瘤免疫等众多治疗领域，已形成比较完善的产品集群。公司持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，推出了艾普拉唑和亮丙瑞林等重磅产品，在消化和生殖领域实现放量增长。 图1：集医药研发、生产、销售为一体的丽珠集团与健康元并肩同行 丽珠集团不断推进重点项目研发进程。公司重点关注未被满足的临床需求，视研发创新为可持续发展的基石，持续关注全球新药研发领域新分子和前沿技术，基于临床价值、差异化前瞻布局创新药及高壁垒复杂制剂，聚焦消化道、精神、辅助生殖、抗肿瘤等领域，加速提升研发效率。 表1：丽珠集团加快稳步推进研发进展 丽珠集团股权结构清晰，子公司协同助力业务发展。截至2023Q3，健康元（600380.SH）直接持股股份23.66%，系公司控股股东。实际控制人为朱保国。同时，丽珠集团旗下设立多家子公司以进一步完善公司组织构架及业务布局。其中，丽珠集团直接持有新北江制药、丽珠制药厂股份分别为87.14%、74.46%。 图2：丽珠集团股权结构清晰，子公司协同助力业务发展 各子公司业务布局明确，协同助力公司业绩稳固提升。集团旗下的主要参控股公司中，新北江制药、丽珠合成制药、福兴医药以及上海丽珠制药是布局原料药和中间体产品的主阵地，2023年H1净利润共计10.14亿元；丽珠单抗主要从事生物医药产品的研究、开发及商品化，2023年H1亏损3.96亿元，主要是研发费用投入所致；四川光大制药有限公司和利民制药厂主要布局中药及中成药的研发，2023年H1净利润共计1.93亿元。各子公司协同助力公司业务快速发展。 表2：各子公司业务布局明确，协同助力公司业绩稳固提升 1.1、公司业绩稳健增长，化学制剂收入占比大 公司营收稳健增长，扣非归母增长态势良好。2022年，公司营业收入126.30亿元，同比增长4.69%；扣非归母净利润18.80亿元，同比增长15.57%。2023Q1-3，公司营业收入96.55亿元，同比上升1.76%；扣非归母净利润为15.76亿元，同比增加4.41%。随着疫情负面影响消除，新产品研发逐步落地，我们预计公司收入利润将保持稳健。 图3：公司营业收入稳健增长 图4：公司扣非归母净利润增长态势良好 化学制剂板块收入占比大，毛利率较高。公司化学制剂收入占比较大，近五年维持在50%-60%之间，2023年H1化学制剂收入占比达52.02%，创新药及高壁垒复杂制剂为核心增长动力；原料药板块收入稳定，近五年维持在25%左右，构成公司整体业绩向好发展的重要组成部分。公司各业务板块毛利率稳中有升。其中，化学制剂板块毛利率最高，2019-2023H1维持在77%-80%区间范围；原料药板块毛利率稳中有升，由2019年的30.99%提升至2023H1的36.62%。作为公司主营业务的中坚力量，化学制剂和原料药毛利率的稳定上升将有助于抬升公司整体毛利率。 图5：公司化学制剂收入占比大 图6：公司化学制剂板块毛利率较高 公司盈利指标趋于稳定，各项费用率稳中有降。近五年公司销售净利率维持在15%-20%区间范围内，2023Q1-3公司销售净利率达16.82%，同比下滑0.38pct，基本保持稳定；公司业务结构稳定，产品竞争力较强，整体销售毛利率近五年始终处于高位，维持在60%以上，盈利能力较强。公司各项费用率控制状况良好，费用支出稳定。其中，销售费用率稳中有降，近五年销售费用率维持在30-35%左右；管理费用率较为稳定，近五年维持在5-7%左右；财务费用率多为负值；研发费用率呈上升趋势，2022年研发费用率达到11.30%，同比提升1.80pct，主要系公司近年注重研发，积极布局在研产品管线所致。 图7：公司盈利指标趋于稳定 图8：公司各项费用率稳中有降 公司加大研发投入，稳住市场地位。近五年公司研发支出和研发人员均呈上升趋势。2022年，公司研发支出合计14.01亿元，占当年营收的11.10%；2023H1投入研发5.38亿元，占营收的8.03%。截止2022年末，公司研发人员达973人，团队拥有数百名博士及高端研发人员，共同构成全方位的科学家网络。公司始终专注于原料药、化学药、中药、生物药、体外诊断试剂等领域的研发，深耕于消化道、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病范围，持续提升产品竞争力。 图9：公司不断加大研发支出以提升产品质量 图10：公司研发人员稳步上升 公司盈利质量较好，经营性现金流处于较好的状态。公司现金流充裕，基本满足投资的资金需要。2022年公司经营性现金流为27.73亿元，同比增加45.75%；近五年公司经营性现金流净额与净利润之比基本大于1，经营回款状况良好，有充分的条件实现现金分红，进而满足对股东的合理投资回报并兼顾公司的可持续发展。 图11：公司经营性现金流状况良好 1.2、持股计划明确清晰，员工激励充分到位 公司持股计划明确清晰，利于经营目标实现。2020年2月，公司发布《中长期事业合伙人持股计划》，并于2022年4月公告第二期持股管理办法。该持股计划总人数78人，其中董事、监事和高级管理人员9人。给予普通员工更多的机会和比例持股，有助于公司整体繁荣向上发展。此次持股计划有利于优化薪酬结构，实现公司核心管理团队的长期激励与约束，确保公司长期经营目标的实现。 表3：公司中长期事业合伙人持股计划专项基金提取指标明确清晰 公司股权激励计划充分，覆盖群体较广。公司于2022年10月发布《2022年股票期权激励计划》，拟向激励对象授予1797.35万份股票期权，行权价格为31.31元/A股，首次授予的激励对象总人数1026人。其中，公司中层管理人员、核心骨干1018人，占授予股票期权总数的84.90%。相较于合伙人持股计划，此次股票期权激励计划以2021年净利润为基础，覆盖群体更广，更有利于激发管理团队的积极性，提高经营效率，降低代理人成本。 表4：公司设置业绩要求以激励员工，激发团队积极性 2、前瞻布局创新药，持续提升公司核心竞争力 公司持续聚焦创新药，集中力量突破核心创新品种的研发。消化道为丽珠集团创新板块的优势领域，公司创新药艾普拉唑的快速放量拉动消化道板块加速增长。 2022年消化道板块总营收达34.36亿元，占总营收比重的27.2%；2023Q1-3消化道业务收入达22.79亿元，占比为23.6%，成为公司收入端的主要增长点。 2.1、艾普拉唑：产品快速放量拉动消化道板块高增长 消化系统疾病多发，药物市场不断扩大。消化系统疾病以消化道溃疡（PU）最为常见，主要指发生在胃和十二指肠的慢性溃疡。发病初期的症状与功能性消化不良相似，目前认为其发病机理与导致溃疡的攻击因子以及粘膜防御因子失去平衡有关，而造成消化道溃疡的因素主要有工作疲劳、饮食不规律、服用过多刺激肠胃的药物等。 图12：消化性溃疡多发，潜在扩增药物市场 PPIs制剂解决消化道溃疡未满足临床需求。临床治疗消化道溃疡的药物主要分抑酸药、抗酸药及黏膜保护剂。其中，抑酸药在临床中主要以质子泵抑制剂（PPIs）和 H2 受体拮抗剂（替丁类）为主，粘膜保护类药物的作用机制各不相同，但均具有保护胃黏膜细胞的作用。随着新技术的发展和完善，新型钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）加入治疗消化道溃疡的新型药物队列，和PPIs一并成为指南推荐的PU治疗一线药物，但由于P-CAB上市时间较短，目前PPIs依然占据较大市场。 表5：PPIs制剂：治疗消化道溃疡的主力军 PPIs抑制胃酸分泌作用显著，临床使用比例高。PPIs适应症广泛，包括胃炎、反流性食管炎、消化道溃疡、消化道出血等，主要通过竞争性地结合 K+ ，而抑制H+/ K+ ATP的活性，实现抑制胃酸分泌的作用，从而达到保护消化道的临床效果。 图13：PPIs作用机制明确，抑制胃酸分泌作用显著 第二代PPIs克服第一代缺陷，针对性解决临床痛点。第一代PPIs多主要通过肝脏内的细胞色素P450的同工酶CYP2C19代谢，CYP2C19基因具有多态性且个体差异很大。因此，第一代PPIs的代谢速度与患者CYP2C19基因分型及其表达酶活性高低密切相关，致使临床上不同患者使用第一代PPIs后血药浓度存在巨大差异； 而第二代PPIs在不同程度上克服了第一代PPIs的缺陷，具有抑酸作用起效快、抑酸水平高、不良反应小、与其他药物相互影响较小的特点。 表6：第二代PPIs在不同程度上克服第一代缺陷 艾普拉唑：消化道板块重磅品种，PDB样本医院年销售额突破10亿。作为公司独家核心产品，艾普拉唑具有片剂和针剂双剂型，起初由丽珠集团2001年从韩国一洋药品株式会社率先引进，属于第二代质子泵抑制剂（PPIs），是治疗消化性溃疡的主要药物。近年公司艾普拉唑收入持续维持高位，2021年PDB样本医院销售额突破10亿元，后受疫情扰动销售额有所下滑，但凭借产品的独家竞争优势，产品销售额有望为公司带来业绩增量。 艾普拉唑较于其他PPIs制剂优势显著。艾普拉唑和氯吡格雷联用可预防动脉粥样硬化血栓形成事件，临床处方比例进一步增大。基于药物自身的代谢途径，PPIs制剂中泮托拉唑、奥美拉唑、兰索拉唑、艾司奥美拉唑全部或部分通过CYP450酶家族中的CYP2C19酶代谢，而艾普拉唑不通过CYP2C19代谢，故其药物间产生的相互作用少，不会与氯吡格雷竞争CYP2C19酶而影响氯吡格雷疗效，故临床合用更安全。 图14：艾普拉唑不受CYP1C19代谢途径干扰，和氯吡格雷联用更安全 艾普拉唑未纳入集采，在收入端有望高于其余PPIs集采品种。目前，市场上的PPIs制