全国首批四单消费基础设施REITs解析之监管反馈篇

全国首批四单消费基础设施REITs解析之监管反馈篇 结构融资部谈俊曹晟 一、引言 2023年11月22日，首批4单消费基础设施REITs（华夏华润REIT、中金印力REIT、华夏金茂REIT、嘉实物美REIT）均收到了交易所的反馈意见，篇幅上，华夏金茂REIT的反馈意见较多，其次为嘉实物美REIT、中金印力REIT，华夏华润REIT意见最少。交易所对项目估值合理性、项目运营、存续风险及合规性、机构设置及收费合理性、基金经理兼任、利益冲突与防范安排等方面提出了反馈意见。两大交易所均设置了30个工作日内的答复期限，截至2023年12月15日，首批4单消费基础设施REITs均在反馈答复后在交易所审核通过并获得证监会准予注册的批复。 二、项目估值及运营反馈意见 项目估值的合理性是REITs发行最核心的因素，也是交易所的重要关注点。4单消费基础设施REITs的反馈意见均要求结合项目的历史情况、市场可比竞品或再结合未来经营计划、行业政策等来进一步论证估值模型中各主要参数设置的合理性。反馈意见关注的参数包括租金价格、租金增长率、出租率、折现率等，部分REITs还涉及免租期、租金收缴率、资本性支出等参数，具体如图表1所示。交易所就项目具体运营层面提出的反馈意见具体如图表2所示。 图表1.首批四单消费基础设施REITs关于项目估值的反馈意见 注：新世纪评级根据反馈意见整理。 图表2.首批四单消费基础设施REITs关于项目运营的反馈意见 注：新世纪评级根据反馈意见整理。 华夏华润REIT根据反馈针对标的物业华润青岛万象城的历史租金水平以及周边可比物业的租金水平进行了补充披露（区分首层主力店与专门店），标的物业的全部主力店与专门店平均租金均低于可比物业的首层主力店与专门店。其次，就项目估值及假设参数而言，将2026年及以后的出租率由97.5%下调为97%，同时将2025年起冰场收入及运营成本增长率由3%下调为2%，最终估值从82.02 亿元降至81.47亿元（下调0.55亿元）。 图表3.华夏华润REIT估值及参数调整情况 估值假设参数 原参数（申报稿） 调整后参数（封卷稿） 出租率 2023年11-12月为95% 2024-2032年为97.5% 2023年11-12月维持95% 2024-2025年维持97.5% 2026-2032年下调为97% 冰场收入及运营成本增长率 2025年起每年3% 下调为2% 估值 82.02亿元 下调为81.47亿元 注：新世纪评级根据招募说明书及反馈意见整理。 根据中金印力REIT的反馈答复来看，标的物业杭州西溪印象城与同在大城西商圈的类似可比购物中心相比，平均租金水平略低或相近；平均租金水平预测值略高于在执行的平均租金水平，但2023年新签约的非主力店平均租金水平均高于对应预测值（主力店无新签约）；租金增长率预测值（2024年主力店2%，非主力店5%）也符合近期发生的租金调升情况（3大主力店之一的山姆会员店2%，已签约非主力店5.3%）。其次，中金印力REIT将预测期内后续年度的出租率由98%下调为97.75%，营业额提成租金增长率由3%下调为2.75%，资本性支出假设从每年固定1200万元调整为当年收入的2.55%与1200万元孰高，最终估 值从39.77亿元降至39.59亿元（下调0.18亿元）。 图表4.中金印力REIT估值及参数调整情况 估值假设参数 原参数（申报稿） 调整后参数（封卷稿） 出租率 2023-2024年为97.50%2025-2032年为98.00% 2023-2024年维持97.50% 2025-2032年下调为97.75% 营业额提成租金增长率 3% 下调为2.75% 资本性支出 每年1200万元 当年收入的2.55%与1200万元孰高 估值 39.77亿元 下调为39.59亿元 注：新世纪评级根据招募说明书及反馈意见整理。 华夏金茂REIT的反馈答复中，首先针对租金水平合理性方面，认为所选的可比物业样本覆盖了同商圈、邻近商圈、其他新兴商圈、早期传统商圈等，物业成熟度、租金总体水平、人群定位等方面与标的物业长沙览秀城具备可比性；而项目专门店平均租金（139.1元/月/平）低于市场调查值（170元/月/平），主要系2016-2019年早期开业为培育市场签约租金较低，2020-2021年期间又受到退租和招租难而采取了保量大过提价的策略，坪效潜力理应较高的区域由于历史原因被低效商户租用，同时还存在一定空置，拉低了整体租金水平。近年来，项目逐步开展租户换替，换签后客户租金整体有较大提升，接近210.5元/月/平的目标租金水平。其次，华夏金茂REIT将2027-2032年的出租率由97%下调为96.5%，最终估值从10.76亿元降至10.65亿元（下调0.11亿元）。反馈答复还将估值调整后不扣减资本性支出的2024年资本化率（5.46%）与部分海外REITs持有内地零售资产估值资本化率范围（新一线4.3-5.3%）和戴德梁行调研的投资人零售不动产资本化率接受范围（新一线5.1-6.8%）对比，解释了参数合理性。此外，针 对不同楼层租金按首层折算的方法，该REIT基于了历史实际情况确定了折算系数，取值较实际更为保守审慎。 图表5.华夏金茂REIT估值及参数调整情况 估值假设参数 原参数（申报稿） 调整后参数（封卷稿） 出租率 2023-2026年为98% 2023-2026年维持98% 2027-2032年为97% 2027-2032年下调为96.5% 估值 10.76亿元 下调为10.65亿元 注：新世纪评级根据招募说明书及反馈意见整理。 反馈还对华夏金茂REIT的项目运营提出了较多针对性的反馈意见。例如（1）问到项目近三年净利润为负的原因。从反馈答复来看，主要系宏观环境下商铺退租、2020年及2022年的商场限流及租金减免、开业初期阶段主力店占比过半但租金水平偏低、调租进度延迟、期间折旧摊销较高且运营成本偏刚性等因素共同导致。（2）反馈还关注到项目销售额、物业管理收入、租售比、固定租金收入（租金保底租金收入）等变动较大的问题。具体来看，长沙览秀城近三年客流量呈小幅增长趋势，商铺销售额保持较快增长，如消除2020年及2022年租金减免影响，项目租金收入还是呈上升趋势的，固定租金收入（租金保底租金收入）亦呈上升趋势，项目租售比还能维持10.5%上下。但考虑实际减免后2022年租金下降近20%，租售比（8.31%）也相应下滑。（3）2024年到期租户面积占23%（面积约1.4万平），交易所主要关注未来租户储备情况及相关风险揭示，以及换租后租金增长情况与主动调租对收入及现金流预测的影响等。从答复来看，2024年到期面积中有35%为续约，其余为商场主动调整（21%）与到期新签（44%）且大多已进行了接洽，近半数锁定了租赁意向，且拆改的资本性支出也作了预留。该REIT的主力店过去有过两次换租，将培训教育商户换为了星聚会KTV及苏宁易购，但租金单价较低，而商场在专门店换租后租金有较好的增长，或能弥补业态调整中与主力店谈判的竞争力弱势问题。对于主动调租对测算的影响，预测未将其考虑在内，相对审慎，有利于形成超额收益。（4）鉴于上述资产表现，交易所还问到了现有及规划的竞品及长沙览秀城的竞争优势。该项目周边竞品较多，其中同年开业的步步高梅溪新天地（16.4万平）租户与长沙览秀城存在较多类同，还有2024年待开业的招商花园城（14万平），这两家均位于同一商圈，直线距离均在5km以内，体量更大，预计对客流会形成分流。 以上来看，华夏金茂REIT物业租户业态仍在培育阶段，而业态以娱乐偏多，主力店比例过半，影响盈利。2024年专门店有近半面积的集中到期，项目目前已开展主动品牌调整与到期租约替换的接洽，存在一定调租潜力。需关注换租后租金提升幅度及周边竞争分流情况。 嘉实物美REIT不同于上述3单购物中心REITs，其基础设施项目类型是以超市为主力的社区商业，租户以超市为主，配套商业为辅。作为临近社区日常消费活动的核心区域，具备较强的民生属性。该REIT项下4个门店项目中的大成项目出现过大租户退租，且4个项目中收入权重较大的玉蜓桥项目历史出租率多年处在接近90%的水平（2023年6月末升至93.84%），反馈答复中将出租率假设进行了不同程度的下调，大成项目、玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目从原来的95%分别下调为90%、93%、93%和93%；反馈答复还上调了折现率假设中的投资风险补偿因素（2%上调为2.5%），4个项目的折现率相应地由6.50%上调为7.00%，总估值由10.44亿元降至10.02亿元（合计下调0.42亿元）。 图表6.嘉实物美REIT估值及参数调整情况 估值假设参数 项目名称 原参数（申报稿） 调整后参数（封卷稿） 空置率 大成项目 5.00% 上调为10.00% 玉蜓桥项目 5.00% 上调为7.00% 华天项目 5.00% 上调为7.00% 德胜门项目 5.00% 上调为7.00% 折现率 大成项目 6.50% 上调为7.00% 玉蜓桥项目 6.50% 上调为7.00% 华天项目 6.50% 上调为7.00% 德胜门项目 6.50% 上调为7.00% 估值 大成项目 2.78亿元 下调为2.66亿元 玉蜓桥项目 4.43亿元 下调为4.26亿元 华天项目 1.77亿元 下调为1.70亿元 德胜门项目 1.45亿元 下调为1.40亿元 合计 10.44亿元 下调为10.02亿元 注：新世纪评级根据招募说明书及反馈意见整理。 反馈还对嘉实物美REIT的项目运营提出了较多针对性的反馈意见。例如（1）为何选取大成、玉蜓桥、华天和德胜门项目入池，是希望披露更多关于入池项目在物美集团体系内的排名位置及盈利表现。在物美的北京门店排名体系中，除位于西四环的大成项目排名中游外，位于二三环间的另外三个项目收益排名均较靠前（位列前1/3）。（2）另外，该REIT为筹备发行，将关联方（物美综超）整租的二房东模式转换为向租户直租模式，由项目公司直接与超市及商户等租户签订租赁合同，多数合同已换签完成且并不影响相关参数假设。（3）鉴于超市类租金收入占比大且均由物美集团关联方承租，交易所要求披露关联方租赁面积、租赁收入占比明细，论述关联方租金价格水平的合理性，论证底层资产是否符合现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生等。反馈答复的论证则首先采用了将关联方租金价格与外租区的大租户作对比，对比参考的案例同样属于面积较大、租期较长，租金优惠因此具备合理性；其次还采用了与周边同地段物业租金（市场挂牌价扣除按惯例20%物业费）作对比来进一步论证关联方租金公允性。（4）对于现金流来源是否合理分散以及是否市场化运营产生的问题，反馈答复则从穿透后租户的业态结构、较长租期的稳定性、发行人就租赁经营设置的制度、关联 方租金定价的市场化等方面进行了论证。（5）就大成项目2022年引入麦德龙（关 联方）解决了2020年末退租的1.5万平空置面积，但一年后麦德龙又调整租约减少了半数的承租面积，交易所较为关注租户退租的应对方案措施。（6）就关联方物美京丰作为重要租户，交易所较为关注关联方的经营风险及稳定性，物美集团也相应出具了承诺“提供支持（包括但不限于代替关联方租户支付租金、违约金等费用），以确保关联方租户能够按期足额支付租金等费用”，其他缓释措施还有关联方租赁腾退后的新租户租金低于原水平将触发召开基金持有人大会等，当然，该REIT还设置了五年的可供分配金额业绩补偿安排，在基金层面额外安排一道承诺性保障。 以上来看，嘉实物美REIT的特点是超市类租金收入占比较大，并均由物美集团关联方承租，租户退租/调整对经营影响较大，而物美集团亦相应地从关联方租户层面提供了运营支持以及从基金层面提供了业绩补偿。该REIT也根据历史运营情况及商超特点审慎调整了估值参数假设，调整后其未来出租率假设也较其他3单购物中心REITs更低。 三、项目存续风险及合规性