知名中药老品牌，打造“百年三金、百亿三金”

深耕中药制药，一体两翼多元发展，首次覆盖，给予“买入”评级 公司主要从事中成药的研发、制造与销售，同时涵盖生物药、日化健康、大健康产品和化学药等多个细分行业，持续推进“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的发展战略。预计公司2023-2025年营业收入分别为22.0/24.8/27.9亿元，归母净利润分别为4.6/5.1/5.6亿元，对应EPS分别为0.79、0.87、0.96元/股，当前股价对应PE分别为16.47/14.86/13.46倍。考虑到公司未来一线品种打开院内市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，首次覆盖，给予“买入”评级。 深耕中药制药，一线品种夯实品牌，二三线品种步入成长快车道 公司通过多年经营，树立了良好的口碑和较好的用户基础。“三金”、“桂林西瓜霜”品牌已经深入人心，在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，代表产品三金牌西瓜霜系列、三金片成为全国同类中成药的前列品牌。米内网数据显示，2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药TOP20厂家中，公司西瓜霜系列产品位列第一，市场份额达到15.62%，从2015年开始至今连续8年蝉联第一。三金片已进入我国基药目录，在我国泌尿系统感染中成药公立医疗机构市场规模、城市实体药店终端市场规模均排名领先。西瓜霜系列、三金片系列有望通过新剂型开拓院内空白市场。 公司二、三线品种眩晕宁片/眩晕宁颗粒、拉莫三嗪片、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒等经过公司培育已步入快速成长阶段，有望带来业绩增量。 生物制药板块走向正轨，亏损有望收窄 2013年收购宝船公司，进军生物制药领域；2016年成立白帆公司，开展抗体药物CDMO/CMO业务。随着疫情后宝船生物临床试验的正常开展，项目有望加快推进，产品有望按节奏上市，亏损有望收窄。 白帆生物已与多家生物医药公司达成合作，签约订单有望带来收益，收窄亏损。 风险提示： 渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。 盈利预测和财务指标 1桂林三金：知名老字号中药企业，新董事长接任向“百年三金、百亿三金”目标坚实迈进 1.1公司简介：深耕中药制药，一体两翼多元发展 桂林三金成立于1967年，前身桂林中药厂，主要生产传统中药大蜜丸；1985年，老董事长邹节明先生率领团队研发出西瓜霜取霜工艺，实现西瓜霜现代工业化生产；2000年桂林三金医药有限公司正式组建；经过不断发展，桂林三金于2009年在深交所挂牌上市；2013年收购宝船公司，进军生物制药领域；2016年成立白帆公司，开展抗体药物CDMO/CMO业务。 深耕中药制药，品牌深入人心。公司通过多年经营，树立了良好的口碑和较好的用户基础。“三金”、“桂林西瓜霜”品牌已经深入人心，在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，代表产品三金牌西瓜霜系列、三金片成为全国同类中成药的前列品牌。“三金”牌商标被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”，被广西商务厅认定为“广西老字号”。 逐步形成以中药制药为核心，以生物制药、大健康产业为两翼的业务体系。公司主要从事中成药的研发、制造与销售，同时涵盖生物药、日化健康、大健康产品和化学药等多个细分行业，持续推进“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的发展战略。公司依靠西瓜霜、三金片系列产品打造了知名品牌，在中成药市场中取得了领先地位；公司又通过收购宝船生物、建立白帆生物进入生物制药行业。 图表1：公司逐步形成以中药制药为核心，生物制药、大健康产业为两翼的业务体系 1.2股权结构：股权结构稳定，新董事长承上启下，促进三金发展 公司股权结构稳定，新董事长接任朝着“百年三金、百亿三金”的目标坚实迈进。三金集团法定代表人、董事长邹洵通过直接和间接持股63.18%，为公司的实际控制人。同时，邹洵先生、邹准先生和翁毓玲女士系一致行动人，持股比例超70%。董事长邹洵先生于2007年进入桂林三金任职，曾任总经理助理、总裁助理、公司董事，副董事长、常务副总裁、董事会秘书;2022年接替老董事长邹节明先生成为新董事长。上任以来，邹洵董事长延续了公司的经营理念和经营风格，并通过股权激励政策、营销团队调整、加速产品研发、引进和培养人才等一系列措施，持续提升公司竞争力和长期发展潜力，朝着“百年三金、百亿三金”的目标坚实迈进。 图表2：公司股权结构稳定，新董事长接任 实行员工持股计划调动员工工作积极性。2021年公司推行第一期员工持股计划，参与认购员工总计241人，其中董监高4人，公司及子公司关键岗位人员、核心技术（业务）骨干人员237人。考核目标为公司2022年主营业务收入不低于19.25亿元，2023年主营业务收入不低于21.25亿元（较2022年计划营收同比增长不低于10.38%）或第一、第二解锁期累计主营业务收入达到40.50亿元。2022年第一个解锁期的业绩考核目标已完成，对员工的激励作用明显。 图表3：第一期员工持股计划解锁期 1.3核心财务指标：收入增长企稳，盈利能力提升潜力大 收入增长企稳，利润端因生物制药板块亏损波动。从收入端来看，2018-2022年公司营业收入由15.85亿元增长至19.60亿元，CAGR4.34%，2020年受到疫情影响，2021年至2023Q1-Q3公司营业收入增长率均超过10%，增长企稳，2023Q1-Q3实现营业收入16.32亿元，同比增长13.4%。中成药（工业）类产品收入是公司主要营收来源，占比维持在90%以上。从利润端来看，2018-2022年公司归母净利润由4.13亿元下降至3.30亿元，由于生物制药板块仍处于发展阶段，归母净利润受到一定影响，当前上海三金生物科技有限公司尚处于前期研发投入阶段，根据公司2019-2022年年报三金生物分别亏损0.31、0.58、2.06、3.04亿元，剔除三金生物亏损影响，公司2018-2022年调整后净利润CAGR 8.93%。2023年Q1-Q3公司利润3.97亿元，同比增长22.35%，业绩逐步向好。 图表4：2018-2022年营业收入CAGR4.34% 图表5：生物制药板块亏损影响归母净利润 图表6：剔除生物制药亏损，2018-2022年调整后净利润CAGR 8.93% 图表7：2018-2023H1公司中成药收入占比维持在90%以上 毛利率稳定，净利率提升潜力大。2018-2023Q3，公司毛利率维持在70%以上，其中中成药的毛利率维持在75%以上；商品流通、其他（工业）的毛利率约40%。净利率在2018-2022年呈下降趋势，2023Q3有所恢复。随着公司加速企业数字化管理平台建设，持续推进三金数字化、智能化工厂升级，生物制药板块把控研发及生产投入，净利率仍有提升空间。 图表8：毛利率维持稳定，净利率仍有提升空间 图表9：中成药毛利率较高 从费用端来看，销售费用率2022年下降，我们认为主要得益于公司销售规模提升带来的规模效应；管理费用率2022年上升是由于分摊股份支付费用金额较大，以及新业务板块管理规模扩大导致；研发费用率2018-2022年整体呈上升趋势，公司注重中成药以及生物制药的研发创新。 图表10：公司各项费用率稳中有降 从营运能力来看，2019-2021年公司应收账款周转天数由28.62天下降至9.55天，主要原因是公司在疫情下控制经营风险，加快货物流转速度，催收货款。2022年公司的存货周转天数由升转降。 图表11：2019-2022年应收账款周转天数呈下降趋势 图表12：2022年存货周转天数由升转降 2主营业务：深耕中药制药，一线品种夯实品牌，二三线品种步入成长快车道 2.1公司产品梯队丰富，细分领域优势明显 公司产品种类丰富，立足口喉健康、泌尿健康两大领域，辐射心脑血管、神经系统、呼吸系统、消化系统等家庭常见疾病的预防、自我治疗、康复，人群覆盖全人群。截至2023年6月30日，公司与下属公司拥有217个药品批文，其中有47个独家特色产品，69个品规进入国家基本药物目录，119个品规进入国家医保目录。 公司目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。主要产品三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片（安闲）、复方田七胃痛胶囊等产品多次被临床指南、专家共识收录并推荐，为公司产品更好的服务于临床奠定良好的基础。 一线品种：西瓜霜系列、三金片系列； 二线品种：眩晕宁系列、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、脑脉泰胶囊、拉莫三嗪片、舒咽清喷雾剂等； 三线品种：复方感冒灵颗粒、罗汉果清肺颗粒、复方田七胃痛胶囊等。 图表13：公司22个主要在售品种产品名称OTC/RX三金片 图表14：2023年公司主要品种零售终端销售额排名品种 2.2西瓜霜系列：市占率高，院内市场成长潜力大 西瓜霜系列产品是公司在咽喉、口腔领域的主要产品，是公司一线产品系列之一，目前已经推出了六大产品：桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、桂林西瓜霜含片、桂林西瓜霜胶囊和舒咽清喷雾剂。 图表15：西瓜霜系列产品品种 咽喉、口腔疾病是日常高发疾病，咽喉中成药因此成为不少家庭的常备用药。根据米内网的数据，2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药销售额超过48.81亿元，同比增长30.60%，2019-2022年CAGR 7.5%。 图表16：2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药销售额 龙头地位显著，药店终端市占率连续8年蝉联第一。从药店终端销售格局来看，据米内网数据，2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药TOP20厂家公司位列第一，市场份额达到15.62%，从2015年开始至今连续8年蝉联第一。2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药产品TOP15中，公司的桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片三者均在其列，销售额分别为3.71、2.51、0.98亿元，其中西瓜霜润喉片与西瓜霜清咽含片的增长率分别为40.12%和20.76%，均有大幅提升。 图表17：2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药TOP20厂家 图表18：2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药产品TOP15排名产品名称 舒咽清喷雾剂成长迅速，有望走出西瓜霜系列新的成长曲线。舒咽清喷雾剂是公司在桂林西瓜霜散剂的基础上研制而成，为OTC甲类品种，具有清热解毒，消肿利咽的功效，用于急性咽炎或慢性咽炎急性发作。舒咽清药液呈雾状喷于患处，分布均匀，可直接作用于患处，其有效成分通过粘膜进行吸收，具有吸收好、见效快、使用方便的特点。据中康数据库，舒咽清喷雾剂零售终端销售额从2017年10万元成长至2023年的380万元，CAGR达83.4%，成长迅速。 西瓜霜系列约8成为院外销售，舒咽清喷雾剂临床疗效好，有望进一步打开院内市场。 2017年由北京中医药大学东直门医院为负责单位的临床试验，舒咽清喷雾剂对急性咽炎（含急性咽炎，慢性咽炎急性发作，烟、酒、雾霾引起的过敏性咽炎），风热感冒、咳嗽（上呼吸道感染）引起的急性扁桃体炎，急性喉炎与急喉痹类似的咽痛，咽干灼热，咽喉红肿或吞咽不利等临床症状起效迅速。2015-2018年由天津医科大学肿瘤医院为负责单位的临床试验，对放化疗后患者的急慢性咽炎给予舒咽清喷雾剂进行治疗，结果提示舒咽清喷雾剂对治疗放化疗后患者的急慢性咽炎临床疗效显著。 图表19：2017-2023年舒咽清零售终端销售额CAGR 83.4% 2.3三金系列：我国基药品种，三金颗粒新剂型有望带来新活力 三金系列是公司主要针对泌尿系统领域的一线品种，目前有两个产品：三金片和三金颗粒。 三金片作为纯中药制剂，具有抗菌谱较广、抗炎、镇痛、利尿、提高机体免疫力和抗自由基的优良功效。临床研究显示，三金片对单纯性下尿路感染、急慢性肾盂肾炎、膀胱炎、慢性前列腺炎均有显著的治疗效果。三金颗粒是三金片产品线同组方新剂