固定收益专题研究：城投名单怎么看？

城投名单怎么看？证券研究报告 2024年01月24日 固定收益专题研究 近期，市场关注城投“新”分类名单。 一方面是城投债“仅限于借新还旧”的比例走高，另外，10月以来部分债券募集说明书中出现“公司为市场化经营主体”等表述。各种分类管控政 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 策之下，看到的是城投一级市场的融资压力持续上升。2023年9月以来， 一级市场净融资量持续下降，11月由正转负，12月净缩量1,115.55亿元。如何看待城投“新”分类？ 初步来看，我们认为“借新还旧”实际为市场提供了一个新的城投分类， “城投平台”的安全性可能相对更高，“具有城投属性的企业”也安全，只是短期债券融资会受到影响。“市场化经营主体”实际尚未达到完全独立经营的产业类平台的标准，主营业务无法完全剥离与政府的关系，募集资金流向也不如产业类自由，应该属于“具有城投属性的企业”。另外，从实际融资情况来看，监管政策实际上也处于动态调整之中。 如何从历史维度来看待城投“名单”？ 我们回溯历史发现，历史上出现过“地方投融资平台名单”、“隐债名单”等各类显性或隐性的名单。整体而言，“名单制”的城投管理方式可以督促名单内企业加快完成政府融资职能和隐债的剥离，防范地方债务系统性风险的发生，体现出政府对于城投债市场的调控，符合地方债务管控的大方向。但“名单”可能存在潜在“一刀切”的问题。 经历了这么多轮名单制管理，实际上，地方债务扩张的情况却并没有得到缓解，仍然需要通过“一揽子化债政策”来解决地方债务的系统性风险，这也说明了，化债是一项长期的系统工程，需要因时制宜、因地制宜，根据不同发展阶段的特征，及时调整策略，长期推进，持续突破。 如何看待“名单”对投资的影响？ 短期来看，名单内的企业有更高的安全性，目前观察到的融资政策增量影响似乎没有那么大；名单外要考虑对债券融资的影响。但拉长时间结合历史来看，名单内外主体债务安全性似乎并未因为名单的存在而发生本质的变化。而且还要考虑到，不同区域的名单存续情况也有比较大差别。 风险提示：地方政府债务率高于历史致使历史参考性较弱，城投相关政策超预期变动，信用风险发酵超预期 近期报告 1《固定收益：三大共识、三点差异、三组关系-利率专题报告 （2024-01-22）》2024-01-22 2《固定收益：螺纹钢需求季节性走弱，原油带动沥青价格上行，出行维持较强表现-国内需求周度跟踪20240122》2024-01-22 3《固定收益：利差分化，低等级城投、二永继续下行-信用市场周度跟踪 （2024-01-21）》2024-01-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.城投“新”分类3 2.历史上的名单及影响7 2.1.地方投融资平台名单——（原）银监会名单7 2.2.财政部地方政府性债务管理系统认定的融资平台公司名单8 2.3.“隐债名单”——财政部名单8 2.4.财政部推行地方政府隐性债务风险等级评定制度10 3.对历史城投名单的对比与思考10 4.小结13 图表目录 图1：2023年9-12月全国地市级及区县级（含开发区）城投平台发行债券募集资金用途 （只）3 图2：2021-2023年交易所和交易商协会债券审批情况3 图3：2021-2023年城投债净融资走势3 图4：地方融资平台新分类预测7 图5：2018-2023年镇江区域AA城投债发行利率9 图6：2018-2023年镇江区域AA+城投债发行利率9 图7：2018-2023年镇江区域城投信用利差走势9 图8：天津地区2018-2022年宽口径债务率10 图9：天津2018-2023年地市级（含开发区）平台发债资金用途（只）10 图10：城投名单发布后一级市场净融资情况12 图11：2010年以来地方有息债务总计12 表1：“市场化经营主体”债券募集资金用途及主营业务结构4 表2：晋中公用和临汾投资部分债券发行情况6 表3：部分地级市债务风险等级颜色9 表4：城投名单细则对比10 1.城投“新”分类 近几月债券市场出现了一些明显变化。首先，一级市场发行债券“借新还旧”比例明显走高，9-12月分别达到79.18%、92.96%、95.62%、95.40%。其次，监管机构审核趋严，交易所和交易商协会审批“通过”、“注册生效”及“完成注册”的比重明显下行。两方原因叠 加导致净融资跳水，9月以来，一级市场净融资量持续下降，11月由正转负，12月净缩量 1,115.55亿元。 图1：2023年9-12月全国地市级及区县级（含开发区）城投平台发行债券募集资金用途（只） 资料来源：Wind，上证债券信息网，天风证券研究所 注：Wind城投债口径，含公司债（不含深交所私募债）、企业债、短融、中票 图2：2021-2023年交易所和交易商协会债券审批情况 资料来源：企业预警通，天风证券研究所 注：Wind城投债口径，含公司债、企业债、短融、中票、定向工具 图3：2021-2023年城投债净融资走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：Wind城投债口径，含公司债、企业债、短融、中票、定向工具 2023年7月24日召开的中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”1。而随着债券发行逐步趋严，实际城投债券融资偏紧。 我们认为，部分主体受到“借新还旧”的管理，这类主体实际上具有一定的“城投属性”。“借新还旧”实际为市场提供了一个新的城投分类，具有“城投属性”的主体中，预计又可以进一步可划分为“城投平台”和“具有城投属性的企业”。受“借新还旧”影响的“城 投平台”的安全性可能相对更高，当然，“具有城投属性的企业”也不能说就不安全，只是短期融资会受到影响。 1https://www.gov.cn/govweb/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm 另一值得关注的现象是，2023年10月以来，部分债券募集说明书中出现“公司为市场化经营主体”等表述。相较于之前募集说明书发行人简介或者业务介绍等地提出“市场化经营”，近几月在“声明与承诺”位置对其进行着重强调。 如何理解“市场化经营”？重要的是理清与政府的关系，核心是自负盈亏。近日财政部部长刘昆在谈及地方融资平台管理问题时，表示要“进一步打破政府兜底预期，分类推进融 资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制”。何为“市场化”？参照国企改革时的定义，“遵循市场经济规律和企业发展规律，坚持政企分开、政资分开、所有权与经营权分离；促使其真正成为依法自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的独立市场主体”2。 通过观察有“市场化经营”表述主体的业务结构与债券募集资金用途，我们可以发现： 1、“市场化经营主体”尚未完全剥离其承担的地方基础设施建设等公益性和准公益性任务，但参与方式更加规范化、市场化； 2、逐步开展非政府相关业务，大致分为三类，一是市场化工程建设，大多依靠本地资源在主体所在地开展；二是商品房的开发与销售；三是贸易业务，如钢材、水泥、混凝土等建筑材料； 3、募集资金用途暂时均用于“借新还旧”。 基于以上特点，我们认为“市场化经营主体”尚未达到完全独立经营的“产业类”平台的标准，主营业务无法完全剥离与政府的关系，募集资金流向也不如“产业类”自由。结合上述“借新还旧”分类，我们认为这部分平台具有一定的“城投属性”，在性质上处于“城投”和“产业类”之间，为从前的城投平台向产业类转型过程中的过渡状态。 表1：“市场化经营主体”债券募集资金用途及主营业务结构 主体评发行人省 募集资金用 发行人发行起始日 级 泰安市泰山财金投资集团 发行人城市 份 主营业务结构 途 公用事业26.32%、房屋销售25.24%、基础设施建设15.77%、 2023/10/27 AA+ 山东省 泰安市 借新还旧 有限公司 商品销售业务11.92%、索道业务6.98% 河北顺德投资集团有限公 司 2023/11/23 AA+ 河北省 邢台市 借新还旧 公共事业业务35.58%、供水及水处理业务19.80%、销售业 务41.60%、工程建设业务4.99% 江苏盐城港控股集团有限公司 2023/11/23 AA+ 江苏省 盐城市 借新还旧 商品销售80.56%、港口业务8.43%、工程建设3.83% 济南城市建设集团有限公 司 2023/11/24 AAA 山东省 济南市 借新还旧 工程施工69.35%、商品房销售14.42% 义乌市国有资本运营有限公司 2023/11/24 AAA 浙江省 义乌市 借新还旧 房地产开发36.60%、商品销售21.08%、市场经营18.18%、 交通客运7.64%、水务板块6.31% 漯河投资控股集团有限公 司 2023/11/27 AA+ 河南省 漯河市 借新还旧 土地整理收入36.27%、工程项目收入24.34%、租赁收入7.53%、污水处理收入6.35%、商品房销售收入5.09 淄博市城市资产运营集团有限公司 2023/11/27 AAA 山东省 淄博市 借新还旧 贸易业务收入35.17%、化工业务收入19.26%、工程施工收 入17.99%、资产销售收入5.80% 南平武夷发展集团有限公 司 2023/11/28 AA+ 福建省 南平市 借新还旧 工程建设33.43%、商品销售28.95%、城市运营13.10%、资 金占用费9.50%、商品房销售4.18% 湖州市城市投资发展集团有限公司 2023/11/29 AAA 浙江省 湖州市 借新还旧 基础设施建设24.62%、钢材和大宗商品贸易19.82%、房地 产开发19.54%、水务7.26%、混凝土销售5.31% 晋江市国有资本投资运营有限责任公司 2023/11/29 AA+ 福建省 晋江市 借新还旧 商贸业务49.58%、公用事业32.41%、工程施工7.95% 济南城市投资集团有限公 2023/11/30 AAA 山东省 济南市 借新还旧 土地开发整理业务49.29%、供水及供水工程业务27.10%、 2https://www.gov.cn/zhengce/2015-09/13/content_2930414.htm?from=groupmessage&isappinstalled=0 司房地产开发与经营业务18.62% 岳阳市城市建设投资集团基础设施建设48.32%、商品销售23.35%、资产运营管理 2023/11/30AA+湖南省岳阳市借新还旧 有限公司 15.70%、保障房建设10.25% 知识城(广州)投资集团有限 公司 2023/11/30 AAA 广东省 广州市 借新还旧 铝型材89.02%、物业经营管理3.65% 西安曲江文化产业投资(集团)有限公司 2023/12/5 AA+ 陕西省 西安市 借新还旧 文化旅游商业经营52.69%、房地产41.13%、景区基础设施 建设5.74% 云南省建设投资控股集团 有限公司 2023/12/5 AAA 云南省 昆明市 借新还旧 建筑施工74.07%、贸易17.07%、特许经营收入4.39% 北京兴创投资有限公司 2023/12/5 AA+ 北京 北京市 借新还旧 商品房及商业地产销售20.02%、酒店服务17.61%、保障性 住房销售10.05%、土地整理8.69% 合肥海恒控股集团有限公 司 2023/12/5 AA+ 安徽省 合肥市 借新还旧 房产租赁58.34%、工程建筑13.98%、酒店餐饮8.17%、物业管理6.37% 宜春发展投资集团有限公 司 2023/12/7 AA+ 江西省 宜春市 借新还旧 工程建设76.00%、销售房地产10.54%、贸易5.89% 大连德泰控股有限公司 2023/12/7 AA+