事件点评： 重磅产品AestheFill如期获批，迈入高景气度再生医美赛道

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 林凌美护行业研究助理 联系电话：15859025717 邮箱：linling@cindasc.com 王越社零&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 江苏吴中(600200.SH) 江苏吴中(600200.SH)事件点评：重磅产品 AestheFill如期获批，迈入高景气度再生医美赛道 2024年1月23日 公司公告：江苏吴中孙公司达透医疗的聚乳酸面部填充剂AestheFill正式获批，包含3种不同规格（100mg/200mg/200mg中国版），首次批准有效期5年，预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill在安全性、长效性等方面较其他医美再生注射剂更具优势。AestheFill为韩国医美企业REGENBiotech,Inc.研发的医美再生注射剂，于2014年获得韩国KFDA审批并上市销售，目前已获得欧盟CE认证，在全球68个国家和地区均有销售。该产品主要材料为聚双旋乳酸微球粒子，拥有多孔微球结构独家专利，与其他医美再生注射剂相比，其优势在于：1）空心微球结构内外均刺激胶原合成，刺激效果更好；2）可实现客制化浓度调配，且国外已有海量使用案例可参考；3）兼具即时填充及长期再生效果。 从产品形式上来看：与濡白/如生、伊妍仕的预混装形式不同，AestheFill的粉末状形态更像艾维岚，均可通过生理盐水调配定制化产品浓度。不过从实际临床来看，AestheFill的空心微球结构刺激胶原再生的量相较于艾维岚更大，因此目前艾维岚更多注射在面部较浅的真皮层，而AestheFill预计更多注射在皮下脂肪层，二者将形成差异化竞争，并非绝对替代关系。 我们预计AestheFill上市后有望以产品性能优势快速渗透市场。当前中国已上市的艾维岚、濡白天使、伊妍仕，三者市场份额基本呈现三分态势。参考中国台湾地区医美再生注射剂市场情况：AestheFill于2019年在中国台湾地区上市，虽是后来者，但在销售上屡创佳绩，目前以28.6%的市场份额位列中国台湾地区再生注射剂第一名（同类产品：①Sculptra于2010年获批，当前市占率21.4%；②伊妍仕于2015年获批，当前市占率10.7%）。此外，AestheFill当前终端价为35,000-40,000新台币，高于Sculptra（终端价30,000-35,000新台币）和伊妍仕（终端价25,000-35,000新台币）。基于AestheFill产品性能方面的相对优势，我们预计AestheFill在中国大陆地区上市后有望快速渗透市场。 盈利预测及投资建议：公司预计AestheFill将于2024年上半年正式上市；此外公司还在重组胶原蛋白、利丙双卡因乳膏、溶脂针等其他医美产品领域有布局，每个产品获批均有望贡献业绩增量。我们预计23-25年归母净利分别为0.13/1.35/2.48亿元，1月22日收盘价对应PE分别为439/43/23倍，维持“增持”评级。 风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,775 2022A2,026 2023E2,317 2024E2,921 2025E3,431 增长率YoY% -5.1% 14.1% 14.4% 26.1% 17.5% 归属母公司净利润(百万元) 23 -76 13 135 248 增长率YoY% 104.5% -435.4% 117.4% 919.3% 83.7% 毛利率% 28.8% 28.6% 30.0% 37.0% 41.8% 净资产收益率ROE% 1.2% -4.2% 0.7% 6.9% 11.3% EPS(摊薄)(元) 0.03 -0.11 0.02 0.19 0.35 市盈率P/E(倍) 255.55 — 438.86 43.05 23.43 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年1月22日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 流动资产 2,6842,730 2,6692,818 2,933 营业总收入 1,775 2,026 2,3172,921 3,431 货币资金 1,1311,477 1,3131,058 1,129 营业成本 1,264 1,447 1,6231,839 1,997 应收票据 00 00 0 营业税金及附加 12 14 1620 24 应收账款 760859 9431,329 1,339 销售费用 415 448 452628 789 预付账款 1826 3034 37 管理费用 105 117 127161 189 存货 126113 158149 184 研发费用 21 29 3544 51 其他 649254 226249 245 财务费用 63 71 85107 126 非流动资产 1,0741,180 1,2731,366 1,459 减值损失合计 -2 -2 -10 0 长期股权投资 395426 426426 426 投资净收益 18 12 2222 22 固定资产（合计） 244223 257290 324 其他 124 14 1313 13 无形资产 111102 102102 102 营业利润 37 -75 13157 289 其他 324429 489548 608 营业外收支 3 0 00 0 资产总计 3,7583,910 3,9424,184 4,392 利润总额 39 -75 13156 289 流动负债 1,6961,856 1,8842,013 1,995 所得税 19 3 223 43 短期借款 1,1161,370 1,3701,370 1,370 净利润 21 -78 11133 246 应付票据 211 812 10 -2 -2 -2-2 -2 应付账款 132240 211300 255 23 -76 13135 248 其他 427245 294331 360 EBITDA 28 33 113276 428 非流动负债 186231 211191 171 EPS（当年）（元） 0.03 -0.11 0.020.19 0.35 长期借款 167165 145125 105 其他 1865 6565 65 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,8812,086 2,0942,204 2,166 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 少数股东权益 2220 1816 14 经营活动现金流 448 56 29-49 275 归属母公司股东权益 1,8551,804 1,8301,965 2,213 净利润 21 -78 11133 246 负债和股东权益 3,7583,910 3,9424,184 4,392 折旧摊销 51 49 3535 35 财务费用 65 75 8080 79 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -16 -18 -12-22 -22 主要财务指标 2021A2022A 2023E2024E 2025E 营运资金变动 434 22 -76-275 -62 营业总收入 1,7752,026 2,3172,921 3,431 其它 -104 1 00 0 同比(%) -5.1%14.1% 14.4%26.1% 17.5% 投资活动现金流 43 61 -104-106 -106 归属母公司净利润 23-76 13135 248 资本支出 43 -41 -3-5 -5 同比(%) 104.5%-435.4% 117.4%919.6% 83.7% 长期投资 -134 -116 -123-123 -123 毛利率(%) 28.8%28.6% 30.0%37.0% 41.8% 其他 135 218 2222 22 ROE(%) 1.2%-4.2% 0.7%6.9% 11.2% 筹资活动现金流 -46 115 -89-100 -99 EPS（摊薄）（元 0.03-0.11 0.020.19 0.35 吸收投资 0 0 70 0 P/E 255.55— 438.8643.04 23.43 借款 1,438 1,288 -20-20 -20 P/B 3.133.22 3.172.95 2.62 -62 -71 -80-80 -79 EV/EBITDA 226.62166.50 53.6322.71 14.46 现金净增加额 445 232 -164-255 70 少数股东损益 归属母公司净利润 ） 支付利息或股息 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批 零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年2月加入信达证券研究所。主要覆盖化妆品、医美板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资