利率债周报：股市下跌及资金面偏宽松支撑下，债市延续震荡偏暖

股市下跌及资金面偏宽松支撑下，债市延续震荡偏暖 ——利率债周报（2024.1.15-2024.1.21） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2024年1月22日 主要受股市下跌以及资金面整体偏宽松提振，上周长端利率仍波动下行，债市总体震荡偏暖。上周（1月15日当周），尽管降息预期落空、市场对超长期特别国债发行预期升温，以及前半周税期缴款导致资金面收紧等因素，对债市造成一定的利空扰动，但在股市大幅下跌以及央行呵护下后半周资金面转向宽松等因素提振，债市仍延续向暖，长端利率波动下行。上周短端利率亦有所走低但幅度稍小，收益率曲线小幅平坦化。 本周债市料仍以窄幅震荡偏暖为主。一方面，当前基本面偏弱局面和宽货币政策预期并未反转。从2023年12月金融数据表现来看，当前实体经济内生融资需求依然不足，宽信用政策基调还将持续，这意味着宽货币政策仍有想象空间。同时，上周三（1月17日）公布的2023年12月经济数据显示基本面延续偏弱局面，也对宽货币预期有所支撑。另一方面，从资金面来看，上周央行持续净投放，维稳流动性的意图明显，预计本周资金面将持续平稳偏宽。整体上看，考虑到本周无重要经济数据公布，预计在基本面预期偏弱、宽货币预期较强以及资金面平稳向宽支撑下，债市仍将以震荡偏暖为主。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、上周关注：1月降息预期落空，但一季度仍有落地可能。 1月15日，央行加量平价续作MLF，市场降息预期暂时落空。这一方面或与 政策面正在观察2023年12月3500亿新增PSL推进“三大工程”、增发1万亿国债资金全面投放使用，以及以京沪楼市新政为代表的房地产支持政策加码等措施，对年初宏观经济运行的提振效果有关。 不过，综合经济和物价走势，一季度仍有降息的可能性。主要原因在于，2023年四季度官方制造业PMI指数持续运行在收缩区间。回顾历史可以看到，一旦官方制造业PMI指数连续3个月低于荣枯平衡线，宏观政策做出反应的概率就会显著增加。同时，从2023年12月金融数据表现来看，当前实体经济内生融资需求不足，整体信贷需求仍然较弱，降息等宽货币工具仍有使用空间。此外，MLF降息将释放稳增长政策前置发力的清晰信号，提振市场信心，并会带动LPR报价联动调整。整体上看，考虑到目前经济仍处于偏弱态势，为了提振市场信心，激发市场需求，推动宏观经济回稳向上，一季度或将是2024年稳增长政策发力的关键阶段，降息仍有望落地，降准的可能性也无法排除。 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周债市震荡偏暖，长债利率小幅波动下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.17%;上周五10年期国债收益率较前一周五下行1.45bps，1年期国债收益率较前一周五下行1.00bps，期限利差有所收窄。 1月15日：周一，1月MLF平价超量续作，降息预期暂时落空压制债市情绪，但因年初配置盘仍欠配，冲击过后买盘积极，超长券表现强势。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.40bps；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约涨0.01%。 1月16日：周二，适逢税期走款，资金面偏紧，叠加市场对超长期特别国债发行预期升温压制债市情绪，当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.40bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10年期主力合约跌0.02%。 1月17日：周三，资金面转松，股市下跌，叠加当日公布的四季度经济数据表现偏弱，债市大幅回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债到期收益率上行1.75bps；当日国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.16%。 1月18日：周四，受股债跷跷板影响，早盘股市下跌提振债市延续向暖，后因股市触底反弹长端利率转而上行，但短端在资金面宽松支撑下仍表现强势。全天看，银行间主要利率债收益率中短端持续下行，长端转而上行，10年期国债收益率上行0.15bps；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约跌0.05%。 1月19日：周五，股市持续下跌，引发市场对后续宽货币支持股市的预期上升，叠加资金面平稳向宽，债市延续暖势。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10年期国债收益率下行0.65bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.14%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周国债利率短端下行，长端持稳图3上周各期限国开债利率均下行 图4上周国债期货中长期主力合约小幅上行图5上周各期限国开债隐含税率均小幅上行(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差小幅收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度持续加深 数据来源：Wind东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债22只，环比持平，发行量3978亿，环比减少812亿，净融资额-582亿，环比减少2062亿。上周国债发行量、净融资均环比减少；政金债发行量环比减少，净融资增加；上周地方债发行量、到期量均环比增加，净融资环比增加148亿。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 2640 3670 3930 902.4 -1290 2767.6 政金债 1080 1120 510 2398.1 570 -1278.1 地方政府债 257.82 0 119.37 9.47 138.45 -9.47 合计 3977.82 4790 4559.37 3309.97 -581.55 1480.03 数据来源：WindiFind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为4.21倍; 共发行15只政金债，平均认购倍数为4.32倍;共发行3只地方政府债，平均认 购倍数为21.72倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 三、上周重要事件 2023年四季度经济运行稳中略缓。国家统计局1月17日公布的数据显示，2023年四季度GDP同比增长5.2%，三季度为4.9%；全年GDP增速为5.2%，上年为3.0%；12月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，前值6.6%，全年为4.6%，上年全年为3.6%；12月社会消费品零售总额同比增长7.4%，11月为10.1%，全年为7.2%，上年为-0.2%；1-12月全国固定资产投资同比增长3.0%，较前值加快0.1个百分点，上年全年为5.1%。 2023年四季度GDP同比增速较上季度小幅加快，主要是受低基数等因素影响。这显示在楼市低位运行，居民商品消费修复偏缓，而稳增长政策年末 发力等因素综合作用下，四季度经济运行整体平稳，边际复苏强度较三季度略有减弱。其中，12月工业增加值同比增速小幅加快，主要受上年同期基数走低拉动，以及当前工业生产扩张面临订单不足和预期不稳的约束。消费方面，12月社零同比增速放缓，主要原因是上年同期低基数效应有所减弱，而近期消费动能走势比较平稳。剔除基数因素扰动，12月社零两年平均增速远低于疫情前正常增长水平，这意味着当前居民实际消费修复力度仍然偏弱。此外，投资方面，12月固定资产投资增速加快，当月基建投资和制造业投资显著提速，这抵消了房地产投资降幅扩大的影响，带动整体固定资产投资累计增速实现年内首度回升。 展望2024年，GDP同比增速有望达到5.0%左右，经济运行会进一步向常态化水平回归。其中，经济增长的主要拉动力是居民商品消费还有较大修复空间，以及政策面会保持一定稳增长力度。此外，2024年全球贸易环境将会回暖，外需对国内经济增长有望形成小幅正向拉动。但房地产行业何时企稳回暖仍是2024年经济增长面临的最大不确定性因素。 四、实体经济观察 上周生产端高频数据多数上行，其中，高炉开工率、日均铁水产量以及半钢胎开工率均有所上涨，但石油沥青装置开工率明显回落。从需求端来看，上周BDI指数、进口干散货运价指数CDFI以及出口集装箱运价指数CCFI均有所上涨，显示出口动能边际有所改善；上周30大中城市商品房销售面积小幅下跌。通胀方面，上周猪肉价格有所回升，但大宗商品价格多数小幅下跌，其中，铜和螺纹钢价格均小幅下跌，原油价格有所上涨。 图8上周高炉开工率持续小幅上涨(%)图9上周石油沥青装置开工率明显回落(%) 图10上周半钢胎开工率持续小幅上涨(%)图11上周日均铁水产量(247家)小幅反弹(万吨） 图12上周30城商品房成交面积小幅下跌(万㎡)图13上周BDI指数先降后涨 图14上周CDFI指数先降后涨图15上周CCFI指数持续大幅上涨 图16上周猪肉价格小幅回升图17上周国际油价持续小幅上行 图18上周铜期货价格持续小幅下行图19上周螺纹钢期货价格持续小幅下行 数据来源：Wind东方金诚 五、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净投放资金15560亿元 发行到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2024/1/15 逆回购7D 890 1.8 逆回购7D 500 1.8 2024/1/15 中期借贷便利(MLF) 9950 2.5 2024/1/16 逆回购7D 7600 1.8 逆回购7D 650 1.8 2024/1/16 中期借贷便利(MLF) 7790 2.5 2024/1/17 逆回购7D 5470 1.8 逆回购7D 200 1.8 2024/1/18 逆回购7D 1000 1.8 逆回购 270 1,8 2024/1/19 逆回购7D 710 1.8 逆回购 650 1.8 投放 25620 到期 10060 净投放 15560 数据来源：Wind东方金诚 图20上周R007回落，DR007转而上行(%)图21上周股份行同业存单发行利率窄幅震荡(%) 图22上周票据利率大幅回落图23上周质押式回购成交量持续小幅下行 图24上周银行间市场杠杆率持续下行 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周国债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率（%） 全场倍数 24贴现国债04 300 0.2493 1.6513 3.37 24贴现国债03 300 0.4986 1.7844 3.36 23附息国债27(续发) 990 2 2.33 4.1674 23附息国债26(续2) 1050 10 2.67 5.925 数据来源：Wind东方金诚 附表2上周政金债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 加权利率（%） 全场倍数 24进出01 70 1 3.75 24国开清发01(增发2) 20 7 2.6463 5 23进出13(增6) 30 3 2.3448 6.99 23进出15(增15) 30 5 2.4976 6.16 23进出11(增20) 80 10 2.715 5.36 24国开13(增发) 20 3 2.4927 4.34 24国开05(增2) 170 10 2.5954 2.43 23农发31(增3) 100 1 2.0698 3.5 23农发20(增10) 100 10 2.7249 4.56 24国开02(增2) 100 3 2.3267 2.93 23国开08(增29) 120 5 2.4298 3.21 23农发清发22(增发3) 80 2 2.3118 2.7638 23农发清发07(增发15) 30 7 2.6576 5.4867 23农发13(增13) 60 3 2.3683 4.61 23农发15(增12) 70 5 2.5257 3.78 数据来源：Wind东方金诚 附表3上周地方债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 发行利率（%） 较前5日国