首次覆盖：背靠上影集团，IP业务繁花盛开

以内容为基础，延伸下游IP运营业务，增厚营收空间。23年3月，公司发布公告称，将收购上影集团所持有上影元文化51%股权，转让价格为人民币6,120.24万元。上影元文化由上影集团和上海美术电影制片厂共同出资成立，拥有60多个知名影视IP的运营权，包括《中国奇谭》《大闹天宫》《葫芦兄弟》《哪吒闹海》《黑猫警长》《邋遢大王奇遇记》等。展望未来，上影元将在多个方面进行发力：1）打造IP宇宙：未来上影集团会推出覆盖全产业链的“奇谭宇宙”。目前《中国奇谭》第二季已经完成了所有的前期筹备工作；《小妖怪的夏天》大电影已经完成了前期开发。2）IP+艺术：官宣与多位艺术家的合作，未来将持续发掘有创造力的艺术家。3）IP+AIGC：AIGC新浪潮下，打造了上影知名IP葫芦娃，小猪妖以及上影著名电影艺术家谢晋的数字人形象。4）IP+文商旅：上影元与国贸地产商产文旅公司签署了战略合作深化协议。以厦门园博苑为起点，继续探索“IP+文商旅”的创新模式。此外，上影新视野基金与上海电影艺术中心，共同发起了“文创+科创”加速器计划，将在未来3年内投入3亿资金，支持文化产业前沿科技项目的孵化和落地，将重点关注文化产业链上下游的创新型企业，包含AIGC、大数据、web3.0、VR/AR/MR、“元宇宙”等前沿科技，以及科技与IP融合的创新体验场景。商业化方面，1）IP衍生品：伴随《中国奇谭》的播出，根据久谦数据，23年1月天猫上美影旗舰店的销售额达到将近60万，其中小妖怪的夏天冰箱贴单月销售额约9万元。IP带来的衍生品商业化前景广阔，一方面，经典IP维持基本盘，另一方面，有望伴随新IP的推出或老IP的翻新，阶段性产生热度，推高销量，贡献增量。2）IP授权:游戏方面有望成为IP商业化的核心领域，卡通人物的形象/地图场景与游戏天然契合，可与游戏进行联动。 此外，基于《葫芦兄弟》IP官方授权的《葫芦娃大作战》，为国风Roguelike手游，游戏创新融合了卡牌战斗、棋盘塔防。游戏于23年12月初正式上线，截至24年1月初排名微信畅销小游戏30名。参考腾讯游戏频道公众号，优质IP授权游戏的流水分账比例约为5%-10%，有望为公司进一步贡献业绩弹性。 院线影院集中度提升，公司作为龙头有望受益。传统院线影院方面，展望2024年，我们认为：1）国产影片持续发力，有望形成优质内容供给与观影需求的正向循环；2）短视频等新媒体渠道的宣发以及话题讨论进一步带动非核心观影人群的需求；3）下游院线影院集中度提高，利好龙头企业。院线业务方面，2023年 ， 公司下属联和院线累计实现票房44.83亿元 （ 含服务费 ）， 同比增长105.90%，市占率为8.28%，较2022年同期提升1.01pct。上影元将与联和院线774家影院深度合作，重塑影院逻辑下“人、货、场”的新潮玩法。直营影院方面，2023年，公司直营影院累计实现票房6.32亿元（含服务费），同比2022年增长129.71%；市占率为1.17%。SFC上影影城通过投资巨幕厅，尝试气味厅等方式，不断加强自身影厅竞争力，有望进一步提升高端影院的票价。 盈利预测与投资建议：我们认为，公司电影相关业务有望稳步增长，一方面，受益于行业的持续复苏；另一方面，在行业集中度提升的背景下，公司院线与影院的市占率有望提升，“IP+影院”新模式有望进一步增加客流量。同时，后续《小妖怪的夏天》大电影以及《中国奇谭2》的上线，有望增加上影元收入。此外，伴随公司IP的运营与商业化，有望逐步开始贡献收入，包括IP授权、IP衍生品等。预计23-25年，公司营业收入为8.04/10.86/12.86亿元，同比118%/35% /18%；归母净利润1.59/2.64/3.70亿元，同比扭亏为盈/66%/40%。公司24-25年对应PE为38.38/27.34倍。公司是院线行业龙头，且IP与AI赋能有望给予公司长期成长性。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：商业化不及预期，受经济周期影响的风险，行业政策变化风险等。 股票数据 1.背靠上影集团，打造院线龙头 1.1.布局电影发行放映全产业链的电影企业 1994年10月，公司前身东方发行成立，主要从事电影发行业务。上海电影成立于2012年7月，经中共上海市委宣传部批准，上海电影有限公司与上海精文投资有限公司作为发起人将上海东方影视发行有限责任公司进行整体改制并在上海注册成立。2013年11月，子公司天下票仓成立并提供网络平台经营影院网络代理售票业务。2016年8月，上海电影于上海证券交易所完成IPO上市。 2023年5月，上海电影完成收购上影集团旗下上影元文化科技51%股权，丰富公司IP储备。 公司形成了以影院及渠道运营为“第一赛道”、 以电影及内容宣发为“第二赛道”、以大IP开发为“第三赛道”的战略，收购上影元文化并将其并表是公司发展大IP开发的重要布局之一。 图1：公司发展历程 1.2.公司由国有法人控股，大股东持股比例稳定 公司由上海电影（集团）有限公司控股，为国有法人，持股比例69.22%。 上海电影的实际控制人为上海国资委，第一大股东为上影集团，是国内产业链最为完整、历史最为悠久、行业影响力最大的综合性电影文化集团之一。 图2：公司实控人为上海国资委（截至23Q3） 上影集团旗下拥有上影厂、上美影、上海译制厂等中国老牌影视企业，70余年间积淀了870多部电影、600多部（集）动画、1500余部译制片等丰厚内容资源。 控股股东整合内部资源，于2023年5月进行股权转让，上海电影收购上影集团所持有的上影元文化51%股权，获得包括《中国奇谭》《大闹天空》等60部IP的许可授权。凭借上影厂、上美影在内容方面的长期积累，公司有望在发行、院线端以及IP衍生等方面与兄弟公司充分协同。 图3：上影集团部分子公司（截至23/12） 上美影成立于1957年4月，是中国历史悠久、片库量丰富、知识产权众多的国有动画企业，创作了《大闹天宫》、《小蝌蚪找妈妈》、《黑猫警长》、《葫芦兄弟》、《大耳朵图图》等500多部伴随了几代中国人成长的经典作品。 图4：部分上美影动画作品 “民族化”的审美与思想，铸就中式动画厂牌，如今上美影结合“新中式”审美与当代价值共鸣再出发。1957年成立的时候，首任厂长特伟提出的创作目标是“探民族风格之路”。1）审美：创造了无数个中国动画史的“第一次”，剪纸片《猪八戒吃西瓜》、水墨片《小蝌蚪找妈妈》、彩色长片《大闹天宫》等等，以及木偶、皮影、泥塑等等元素熔于一炉。2）思想：《大闹天宫》《西游记》等等讲述英雄、孝道的作品，深度结合了彼时观众的价值认同，甚至一直影响到了今天的流行文化。 《中国奇谭》的成功，得益“中国传统+当代共鸣”，与上美影的文化积淀一脉相承，未来有望推出更多优秀作品。审美方面，《中国奇谭》其实更接近一种“新中式”审美。比如《小妖怪的夏天》是二维手绘加水墨山水背景，《鹅鹅鹅》则是水墨写意与黑白默片的结合，甚至还给人物抹上了巴斯特·基顿的黑眼圈。思想方面，取材于《西游记》的《小妖怪的夏天》，引发了当代“打工人”的普遍共鸣；以《鹅笼书生》故事为原型的《鹅鹅鹅》，对爱与欲望形而上的人性探讨。 1.3.营业收入逐步恢复，管理费用下降显著 2023Q1-3实现营业收入6.29亿元，同比增长88.24%；归母净利润1.25亿元，同比扭亏为盈。2023年Q3收入已超过2021年同期水平。2022年营业收入3.68亿元，同比下降49.62%；归母净利润-3.35亿元，同比下降1,630.74%。2022年营业收入主要下降原因为行业受到疫情影响，年内上海地区影院停业数月，全国电影大盘同样远低于上年同期。 图5：2023Q1-3实现营业收入6.29亿元，同比增长88.24% 电影放映为公司的第一大核心业务，占公司总营业收入约为70%。2022年电影放映收入达2.62亿元，同比下降48.28%，主要原因是22年上海地区影院停业，全国电影大盘亦远低于2021年；卖品收入、广告收入、电影发行及其他收入均受到影院停业直接影响，收入分别为0.23亿元、0.27亿元、0.20亿元和0.36亿元，分别同比下降24.73%、69.74%、59.17%和35.14%。 图6：电影放映收入占总营业收入比重较大（单位：%） 图7：电影发行毛利率显著上升，22年达到72.58%（单位:%） 公司降本增效效果显著，管理费用持续下降。2023Q1-3管理费用为0.57亿元，管理费用率为9.09%，2022年管理费用0.73亿元，疫情前2019年整体管理费用体量接近1亿元。销售费用与主要经营业务电影放映成正相关，2022年费用为0.05亿元，同比下降39.01%。 图8：2019-2023Q1-3，公司管理费用持续下降 2023年前三季度，公司归母净利润1.2亿元，同比扭亏为盈，主要得益于电影行业的整体恢复。 图9：2023年前三季度归母净利润1.2亿元 1.4.公司管理层相关经验丰富 公司管理层深耕影视行业，背景各异有望形成优势互补。董事长王健儿历任中共建德市委常委，纪委书记，宣传部长，中共杭州市委外宣办(新闻办)主任，市委宣传部副部长，市网信办主任，华数传媒党委书记，董事长。 表1：公司管理层简介 2.布局发行放映产业链的老牌电影企业 公司形成了“专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营”的完整电影发行放映产业链。公司的主营业务为电影发行及放映业务，具体包括电影发行和版权销售、院线经营、影院投资、开发和经营、广告营销、技术服务等。 电影行业的上游是制片商和发行商，在票房收入在净收入基础上，分账比例约为43%。在发行业务过程中，公司一般通过代理发行佣金形式参与票房分账，一般采取一片一议的方式。对于预期票房市场前景较好的大制作影片，代理佣金费率往往较低，但有助于保持公司领先的市场地位，且最终收益亦较为可观；对于小制作的影片，通常要求取得全国独家发行权，且代理佣金比例会有所提高。 电影行业的下游包括院线和影院，院线的主要工作是对旗下的影院进行统一管理、统一排片、统一供片。院线分账比例约为7%，影院分账比例约为50%。 签约加盟模式下，当多家院线都在争取某家优质影院加入时，院线往往会向影院让利，收取较低的分账比例。 图10：电影行业各环节及分账比例 2.1.行业：疫后复苏强劲；行业集中度提升利好龙头 疫情后中国电影行业迅速回暖，根据拓普数据，2023年中国内地电影市场总票房549.15亿，同比2022年增长83.5%，基本恢复至2017年水平。观影人次12.99亿，同比增长82.56%；放映场次1.31亿场，同比增长28.08%，作为疫情后的开局之年，创下影史终端放映数量的最高水平。 行业内部“洗牌”的节奏加快，头部院线公司有更多机会整合做强。影院票房集中度同比明显提升，2023年票房300万以上影院数量占比48%，较2022年的26%有明显增长。影投方面，23年市场集中度较疫情前有所增加，或主要由于疫情带来的行业出清。院线方面，截至24年初全国共有49条城市院线，较22年减少2条。 图11：2019年-2023年全国总票房（亿元） 图12：2018年-2023年影投市场集中度（%） 自2020年后，影院新建持续趋缓。2023年在映影院数1.28万家，同比仅增长1.1%。影院新建数量逐渐缩减，2023年新建影院857家，同比2022年增长3.5%，而2018-2019年，新建影院数量均超过1400家。2023年新建银幕数量4880块，较2022年小幅减少70块，数量仅为2019年疫情前的53.6%。 图13：2023年新建影院857家 图14：2023年新建银幕数量4880块 特效厅的占比逐年增加，影院逐步高端化，有望带动票价提升；特效厅在上座率和收益方面与普通厅保持着较高增益水平。2023年特效厅数量已达9520个，占全国总影厅数的12.2%。2023年特效厅全年票房111.4亿，占比达到20.3%，同比2022年大幅增长97.5%