核心单品提价+剥离房地产业务，盈利改善可期

买入（维持） 股价（2024年01月22日）18.27元 核心单品提价+剥离房地产业务，盈利改善可期 公司研究|动态跟踪顺鑫农业000860.SZ 目标价格28.45元 52周最高价/最低价39.09/18元 总股本/流通A股（万股）74,177/74,177 A股市值（百万元）13,552 陈酿酒产品提价，核心单品盈利能力增强。公司2024年1月13日公告，鉴于生产经营成本的增加，公司牛栏山酒厂拟对42°125ml、42°265ml、42°500ml、52°500ml以上4款牛栏山陈酿调价，每箱上涨6元。此次价格调整计划从2024 年2月1日起执行。我们认为此次涨价将使牛栏山酒厂在坚持“牛栏山”品牌基本定位的前提下，更好地结合产品结构升级和年轻消费群体增长的现实需求，将“牛栏山”逐步培育成为“民酒”中的价值标杆，提升公司核心大单品的盈利能力。 剥离地产业务，聚焦核心主业。2023年12月7日，顺鑫佳宇100%股权变更至顺正资产名下，本次股权转让事项所涉及的工商变更登记手续已完成，公司不再持有 顺鑫佳宇股权。同时，按照公司与顺正资产签署《产权交易合同》的约定，公司已收到全部转让价款人民币22.6亿元。公司坚定推进房地产业务剥离事项，24年可轻装上阵，更好的聚焦于白酒、猪肉两大产业。 白酒战略规划明晰，分层布局三条主线，城中村改造或催化务工人员消费高线光瓶酒。①光瓶产品线：依托老陈酿与金标陈酿实现“新工艺技术”与“纯粮固态”的“双轮驱动”。对于金标陈酿，强化“纯粮固态”产品标签，全力打造光瓶酒升级 大单品。对于陈酿，巩固大单品优势地位，打造大众消费市场的价值标杆。②次高端产品线：着力打造牛栏山次高端核心产品，通过一体化传播，提升品牌高度，带动腰部关联产品整体销售。聚焦发力，确保在北京市场取得重要突破，再引入有条件的外埠市场。③超高端产品线：聚焦魁盛号樽玺作为超高端产品的形象建设，树立二锅头品类的品质标杆，占据二锅头品类的市场制高点，利用品牌区隔策略，形成高端产品分品牌独立运营。 盈利预测与投资建议 考虑宏观经济大环境下，消费复苏相对疲软、营销驱动因素转换等原因，市场动销有所放缓，下调公司23-25年营业收入，上调费用率。我们认为基于核心大单品提价，剥离房地产业务，多产品线的战略布局，以及城中村改造或催化务工人员消费高线光瓶酒，仍然看好公司长期品牌价值的增长。预测公司23-25年每股收益分别为 -0.08、0.97、1.28元（原预测23-25年为0.82、1.20、1.50元）。我们延续FCFF 估值方法，下调公司权益价值至211亿元，对应目标价28.45元，维持买入评级。 风险提示： 白酒增速不及预期、高档酒及新品销售不及预期、生猪价格波动风险、消费疲软风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年01月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -7.54 -11.14 -16.12 -33.8 相对表现% -5.65 -7.59 -7.81 -10.78 沪深300% -1.89 -3.55 -8.31 -23.02 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 国企改革有望加速，新品推动结构升级2023-04-10 多板块业绩承压，白酒业务反弹可期2023-02-01 金标陈酿竞争格局优化，关注疫后开工支2022-11-20 撑白牛二业绩 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 14,869 11,678 11,563 12,903 14,509 同比增长(%) -4.1% -21.5% -1.0% 11.6% 12.4% 营业利润(百万元) 563 (374) 310 1,225 1,625 同比增长(%) -21.3% -166.4% 182.8% 295.7% 32.6% 归属母公司净利润(百万元) 102 (673) (60) 716 950 同比增长(%) -75.6% -758.1% 91.1% 1296.8% 32.7% 每股收益（元） 0.14 (0.91) (0.08) 0.97 1.28 毛利率(%) 27.9% 31.7% 30.4% 38.3% 39.4% 净利率(%) 0.7% -5.8% -0.5% 5.6% 6.5% 净资产收益率(%) 1.3% -9.1% -0.8% 9.7% 11.5% 市盈率 132.5 (20.1) (226.4) 18.9 14.3 市净率 1.7 1.9 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 考虑宏观经济大环境下，消费复苏相对疲软、营销驱动因素转换等原因，市场动销有所放缓。同时新品推广期公司扩大促销规模、调整促销模式，营销费用占比提升。结合三季报财务表现，下调公司23-25年营业收入，上调费用率。我们认为基于核心大单品提价，剥离房地产业务，多产品线的清晰战略布局，以及城中村改造或催化务工人员消费高线光瓶酒，仍然看好公司长期品牌价值的增长。预测公司23-25年每股收益分别为-0.08、0.97、1.28元（原预测23-24年为0.82、1.20、1.50元）。我们延续FCFF估值方法，下调公司权益价值至211亿元，对应目标价28.45元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为10.43%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.12 无风险收益率Rf 2.51% 市场风险溢价Rm-Rf 9.73% 市场回报率Rm 11.24% 债务成本Kd 4.20% WACC 10.43% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：维持假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为28.45元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 企业价值（百万元） 20380.21 权益价值（百万元） 21106.17 每股权益价值（人民币） 28.45 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 资料来源：Wind、东方证券研究 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,639 8,567 8,846 7,742 8,705 营业收入 14,869 11,678 11,563 12,903 14,509 应收票据、账款及款项融资 437 168 166 179 194 营业成本 10,720 7,972 8,047 7,960 8,787 预付账款 124 66 65 73 82 营业税金及附加 1,591 1,363 1,214 1,355 1,523 存货 5,509 5,760 5,411 4,955 5,030 销售费用 867 1,024 1,095 1,119 1,258 其他 506 625 624 628 632 管理费用及研发费用 897 893 858 880 1,001 流动资产合计 14,216 15,184 15,113 13,576 14,643 财务费用 169 160 278 313 261 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 70 642 50 53 55 固定资产 2,826 3,094 3,094 3,097 3,108 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 379 108 127 136 150 投资净收益 8 2 2 2 2 无形资产 702 682 664 645 627 其他 0 (0) 286 (0) (0) 其他 1,269 1,187 1,062 1,078 1,078 营业利润 563 (374) 310 1,225 1,625 非流动资产合计 5,176 5,071 4,947 4,956 4,963 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 19,392 20,256 20,059 18,532 19,606 营业外支出 2 4 4 4 4 短期借款 2,880 2,495 6,646 4,793 5,578 利润总额 562 (377) 306 1,222 1,621 应付票据及应付账款 1,233 1,637 1,653 1,714 1,980 所得税 456 312 368 489 649 其他 4,919 6,213 2,081 1,813 1,562 净利润 105 (689) (61) 733 973 流动负债合计 9,032 10,345 10,380 8,319 9,120 少数股东损益 3 (16) (1) 17 22 长期借款 2,046 2,310 2,110 1,910 1,710 归属于母公司净利润 102 (673) (60) 716 950 应付债券 500 500 500 500 0 每股收益（元） 0.14 -0.91 -0.08 0.97 1.28 其他 22 16 16 16 16 非流动负债合计 2,568 2,826 2,626 2,426 1,726 主要财务比率 负债合计 11,600 13,170 13,005 10,745 10,846 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 23 7 6 23 45 成长能力 实收资本（或股本） 742 742 742 742 742 营业收入 -4.1% -21.5% -1.0% 11.6% 12.4% 资本公积 2,627 2,627 2,627 2,627 2,627 营业利润 -21.3% -166.4% 182.8% 295.7% 32.6% 留存收益 4,431 3,739 3,679 4,395 5,345 归属于母公司净利润 -75.6% -758.1% 91.1% 1296.8% 32.7% 其他 (30) (30) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,793 7,085 7,054 7,787 8,760 毛利率 27.9% 31.7% 30.4% 38.3% 39.4% 负债和股东权益总计 19,392 20,256 20,059 18,532 19,606 净利率 0.7% -5.8% -0.5% 5.6% 6.5% ROE 1.3% -9.1% -0.8% 9.7% 11.5% 现金流量表 ROIC 0.9% -2.7% -0.7% 5.4% 6.8% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 105 (689) (61) 733 973 资产负债率 59.8% 65.0% 64.8% 58.0% 55.3% 折旧摊销 334 279 174 159 156 净负债率 0.0% 0.0% 27.1% 9.1% 0.0% 财务费用 169 160 278 313 261 流动比率 1.57 1.47 1.46 1.63 1.61 投资损失 (8) (2) (2) (2) (2) 速动比率 0.93 0.82 0.85 0.93 0.95 营运资金变动 (200) 1,060 (3,795) 540 107 营运能力 其它 (750)