可转债周报：市场超跌，若反弹如何布局？

以史为鉴，市场超跌反弹市场中，结构性行情分析 截至1月19日，转债市场估值和价格中位数均已跌近2023年初债市赎回潮结束时水平；股债性价比居于历史偏高位置，权益类资产配置价值逐步提升，市场对超跌反弹行情布局的前瞻性思考逐渐增多。 观察2017年以来指数走势，市场主要经历了9次超跌反弹行情，超跌反弹多发生于年末岁初，反弹时间多持续1-2个月左右；若债市资金稳定，转债市场反弹时间与A股市场基本同步，回弹力度弱于股市。从量化角度看，历轮超跌反弹行情具有以下结构性特征： （1）金融板块一般被誉为“牛市旗手”，但转债的领先性一般，多表现为跟涨宽基指数；非银转债反弹力度强于市场，银行转债反弹力度弱于市场，金融转债整体反弹力度近年趋弱； （2）成长风格较价值风格弹性更强。成长指数中，大盘品种在超跌趋势下多跌幅较大，在反弹行情中，涨幅也多较小盘更优；价值指数中，反而是小盘品种表现为“跌幅相对更大、反弹更强劲”； （3）超跌个券在反弹行情中的弹性相对更强。超跌和微跌个券在反弹行情中多表现为跟随上涨，超跌个券的反弹力度相对更大；在此前下跌阶段中逆势上涨的个券，在反弹行情中多数多有不错表现且弹性不弱，但不一定表现为继续上涨； （4）小盘转债、高价在反弹行情中赔率相对更高且涨幅相对更大； （5）双低转债优势具有一定持续性。 当下市场环境，如何布局超跌反弹行情 （1）从超跌板块看，TMT、军工、汽车、机械设备板块的正股和转债的跌幅均居前，若市场出现回暖，可关注相关板块反弹行情。 （2）高价转债、小盘转债、成长风格均表现为超跌特征，参考历史表现，在后续反弹行情中或有较好表现。 （3）季报披露期，可关注业绩超预期标的，警惕“踩雷”，尤其是低位板块布局时需结合基本面情况做筛选。当前披露业绩预告的转债标的不多，但超预期标的均有相较于宽基指数更优的表现。 后市，可重点关注： （1）主题板块的部分个券回调后性价比提升。建议关注强力转债、美诺转债、博实转债、英力转债。（2）稳增长政策刺激下，低位顺周期板块或仍有交易机会，建议关注洁美转债、特纸转债、兴瑞转债。（3）震荡市场环境下，高股息、高分红策略占优，建议关注平煤转债、淮22转债、大秦转债。（4）全球地缘政治格局动荡、美联储降息预期背景下可关注贵金属板块，建议关注恒邦转债。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 一、周度聚焦：市场超跌，若反弹如何布局？ 截至2024年1月19日，转债市场百元平价拟合溢价率和价格中位数均已跌近2023年初债市赎回潮结束时水平；股债性价比居于历史偏高位置，权益类资产配置价值逐步提升，市场对超跌反弹行情的前瞻性思考逐渐增多。 图表1转债估值和价格中位数已跌近2023年初债市赎回潮时水平 图表2万得全A ERP处于相对高位 （一）若资金稳定，转债市场反弹节奏基本与权益市场同步 回顾历史，超跌反弹多发生于年末岁初，反弹时间多持续1-2个月左右。观察2017年以来指数走势，市场主要经历了9次超跌反弹行情，反弹时间多持续1-2个月左右，启动时点多发生在10月-1月，而发生在年中的行情反弹力度和持续时间相对较弱。 若债市资金稳定，转债市场反弹时间与A股市场基本同步，回弹力度弱于股市，涨幅多仅为A股市场的一半甚至更低；但是在2020年初和2022年底两次反弹行情中，转债市场受债市赎回行为扰动，反弹滞后于正股，待机构行为扰动解除后才开启反弹行情。 图表3 2017年以来共有9轮超跌反弹行情，转债市场多表现为跟涨权益市场 图表4超跌反弹时段转债市场涨幅一般表现为小于权益市场 （二）反弹趋势下，结构性行情分析 金融板块一般被誉为“牛市旗手”，但转债的领先性一般，多表现为跟涨宽基指数； 非银转债反弹力度强于市场，银行转债反弹力度弱于市场，金融转债整体反弹力度近年趋弱。在2018年-2021年的反弹行情中，非银金融行业转债表现强于市场，回弹涨幅均在4%以上，区间涨幅多数高于中证转债，在2020.02.03-2020.03.05、2021.03.09-2021.06.01两波反弹行情中表现优异，区间涨幅较中证转债分别高8.65pct和5.14pct。银行行业转债表现弱于市场，区间涨幅多数低于或持平中证转债。2022年以来，金融类转债在反弹行情中表现趋弱。 图表5金融转债反弹没有明显领先信号，非银转债反弹力度强于市场，银行转债反弹力度弱于市场 图表6非银金融和银行转债反弹力度渐弱 在反弹行情中，成长风格相对占优。转债市场没有成长/价值指数，因此此处直接用股指进行测算，成长风格较价值风格弹性更强，具体来看：成长指数中，大盘品种在超跌趋势下多跌幅较大，在反弹行情中，涨幅也多较小盘更优；价值指数中，反而是小盘品种表现为“跌幅相对更大、反弹更强劲”。 图表7反弹行情中，成长风格相对占优 超跌个券在反弹行情中的弹性相对更强。超跌和微跌个券在反弹行情中多表现为跟随上涨，且超跌个券的反弹力度相对更大；在此前下跌阶段中逆势上涨的个券，在反弹行情中多数多有不错表现且弹性不弱，但不一定表现为继续上涨，在2018年7月和2020年3月-7月两个阶段略有下跌。 图表8超跌个券在反弹行情中胜率略高（%） 小盘转债、高价转债在反弹行情中赔率相对更高且涨幅相对更大。调整行情中，大盘转债和低价转债明显更加抗跌，但是在反弹阶段，大盘转债、低价转债的弹性远不及小盘转债、高价转债。 图表9高价转债在反弹行情中赔率相对更高且涨幅相对更大（%） 图表10小盘转债在反弹行情中赔率相对更高且涨幅相对更大（%） 双低转债优势具有一定持续性。调整行情中，双低指数表现显著相对较优异，但是在反弹行情中，双低指数并没有明显失效。 图表11双低转债优势具有一定持续性（%） （三）当下市场环境，如何布局超跌反弹行情 从超跌行业看，在2023年11月以来调整行情中，TMT、军工、汽车、机械设备板块的正股和转债均出现超跌，且跌幅居前，若市场出现回暖，可关注相关板块反弹行情。 图表12本轮超跌市场中，TMT、军工、汽车、机械设备正股、转债均超跌居前（%） 本轮超跌行情中，高价转债、小盘转债、成长风格均表现为超跌特征，参考历史表现，在后续反弹行情中或有较好表现。 图表13本轮超跌市场中，高价转债、小盘转债、成长风格均呈现为超跌特征（%） 季报披露期，可关注业绩超预期标的，警惕“踩雷”，尤其是低位板块布局时需结合基本面情况做筛选。当前披露业绩预告的转债标的不多，但超预期标的均有相较于宽基指数更优的表现。 图表14部分业绩超预期个券走势优于大盘 后市，可重点关注： （1）主题板块的部分个券回调后性价比提升。建议关注强力转债、美诺转债、英力转债。 （2）稳增长政策刺激下，低位顺周期板块或仍有交易机会，建议关注洁美转债、永02转债、柳药转债、鲁泰转债、兴瑞转债。 （3）震荡市场环境下，高股息、高分红策略占优，建议关注平煤转债、淮22转债、大秦转债。 （4）全球地缘政治格局动荡、美联储降息预期背景下可关注贵金属板块，建议关注恒邦转债。 二、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩 （一）周度市场行情 上周主要股指多数下跌，转债市场相对抗跌。已发行转债中，佳禾转债、卡倍转02、东南转债、锋工转债尚未上市进行交易。 图表15转债指数周度走势 图表16主要指数周度涨跌幅 从申万一级行业指数看，权益市场，仅银行、通信、纺织服饰及非银金融小幅上涨，国防军工、机械设备、有色金属、综合、计算机等行业指数跌幅居前。转债市场，各行业均不同程度下跌，国防军工、汽车、计算机、有色金属、机械设备跌幅居前。 热门概念上看，上周仅家用轻工及航空运输概念指数上涨，化学原料、通用航空、POE胶膜、动物保健、一体化压铸行业指数跌幅居前。 图表17申万一级行业指数周度涨跌 图表18 Wind热门概念指数周度涨跌 （二）估值表现 转债收盘价加权平均值为110.91，较前周周五下跌1.48%。其中偏股型转债的收盘价为139.41元，较上周五下降1.05%；偏债型转债的收盘价为105.63元，较上周五下降0.60%；平衡型转债的收盘价为114.90元，较上周五下降1.04%。从转债收盘价分布情况看，100-110（包含110）区间占比提升较明显。价格中位数为113.63元，较前周周五下降2.60%。转债市场百元平价拟合转股溢价率为21.80%，较前周五下降1.52pct。从评级和规模来看，高评级及大规模分类转债转股溢价率均有所压缩，AAA评级下降0.73pct，50亿以上规模转债溢价率下降1.63pct；从平价区间来看，仅80-90（含90）元平价区间转股溢价率上升0.53pct，90-100（含100）元平价区间转股溢价率下降1.45pct。 图表19转债加权平均收盘价 图表20百元平价拟合溢价率 图表21转债收盘价格分布 图表22不同价格分位数走势 图表23各类型转债余额加权平均收盘价 图表24各类型转债余额加权平均转股溢价率 图表25按规模划分转债的转股溢价率走势 图表26按评级划分转债的转股溢价率走势 图表27按平价划分转债的转股溢价率 图表28各平价区间占比分布 三、条款及供给：无转债公告赎回，证监会核准转债尚可 （一）条款：上周无转债公告赎回，2只转债公告下修 截至1月19日，上周无转债公告提前赎回；华钰转债公告不提前赎回；赛轮、天壕、花王转债公告预计满足赎回条件，累计天数分别为天。 截至1月19日，上周健帆、荣23转债公告下修，健帆转债未下修到底，荣23转债下修到底；无转债董事会提议下修；20支转债公告不下修，包括建龙、立昂、洁特、鹤21转债、华特、山石、起步、华设、微芯、鹿山、共同、立中、长证、节能、百川转2、金现、天能、建工、广电、芯能转债；12支转债公告预计触发下修，包括财通、火星、垒知、康医、药石、天能、智尚、晶瑞转2、冠宇、强力、韵达、华海转债。 图表29转债赎回信息（截至1月19日） （二）一级市场：上周锋工转债新券发行，证监会核准转债尚可 1、锋工转债新券发行 上周锋工转债网上发行，发行规模6.20亿元。 图表30上周新发转债列表 2、证监会核准转债尚可，待发规模超260亿 上周新增1家董事会预案、2家股东大会通过、2家发审委审批通过、1家证监会核准，较去年同期分别-5、+2、-2、-5。 图表31新增董事会预案公告数量（个） 图表32发审委通过存续规模（亿元） 图表33证监会核准存续规模（亿元） 图表34上周新发布环节数量（个） 截至1月19日，共有13家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模77.34亿元左右。通过发审委的共有14家上市公司，合计规模180.50亿元。上周新增2家董事会预案，为利柏特，发行规模7.50亿元。 图表35 13家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准 四、风险提示 正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。