固定收益行业利率债周报：拐点将近

拐点将近 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者及时止盈，市场拐点将至。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为102.3-103，十年期国债230026维持2.55-2.50区 间震荡。近期的市场从趋势行情转入震荡行情，市场的叙事与主要矛盾依然未发生变化，权益与债券均向长期预期进一步自我强化，在市场博弈宽松政策落空的背景下，市场依然维持乐观的情绪与配置意愿。 从流动性来看，央行依然处于维护短期（税期/跨年）流动性与坚持中期偏鹰 （防止资金空转）的两难中，对于市场来说这样的组合并不友好，对于流动性定价充分的短债下行受阻，市场堆积在长债上表达长期悲观叙事，尽管中长期来看这样的平坦的曲线是极其矛盾的，但是短期似乎也难解。 对于货币政策的博弈一月落空后，尽管市场表现的比预期要强，但是博弈下次降息就得等到三月了，继续博弈的前提的是基本面与政策面均不出现积极的变化，否则市场的预期是会逐步调整的。 对于基本面的定价，我们想提示的一点是，债券并不是同步表达的，而是会提前1-2个月定价，这是在卷的市场中进化出来的定价特征。因此对于市场来说 其实应该思考的是近期是经济的低点吗？3月后会延续吗？这个问题市场各有看法，我们认为其实从M1，PPI以及部分跟踪的数据来看，1-2月是低点，3月开始在财政发力下，经济会进入环比与同比的复苏期，这会支撑各类资产向中性预期做回归。 回到交易策略上，我们觉得拐点将近，春节后降息交易的空窗期里财政政策的博弈会逐步增加，基本面在1-2月筑底后将出现回升，宏大叙事支撑的是中期行情，但是不影响天平走到极端后向中枢做回摆，进攻时找30y拉久期的策略应该向防守时定价充分的中短债做切换了。建议投资者在震荡阶段及时调整策 略。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放25620亿，共到期10060亿，净投放15560亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利 率维持在1.9%。 一级市场。上周共发行利率债7只，总发行2897.8亿，净融资-1151.6亿。其 中国债共发行2640亿元，净融资-1290亿，地方债共发行257.8亿，净融资 138.5亿。本周预计利率债总发行2879.4亿，净融资1278.1亿，相比以往单周额度处于中性水平。 二级市场。上周十债活跃券230026整体处于2.53-2.4975震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放税期流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格逐步上行。上周市场的运行整体偏多。从经济基本面来看，经济数据 呈现需求仍然偏弱。宽松交易落空并未带来债市的大幅回调，宽松预期仍然支撑市场的配置力量。权益市场与债券市场的跷跷板效应是近期市场关注的重点。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期15670亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：1月22日公布1月lpr。 风险提示：政策风险。 2024年01月21日 王振扬分析师 SAC执业证书编号：S166052310001 1、《降低预期：固定收益行业利率债周报》 2024-01-14 2、《情绪高点止盈：固定收益行业利率债周报》2024-01-07 3、《震荡行情等待政策：固定收益行业利率债周报》2024-01-01 4、《交易主线的自我强化：固定收益行业利率债周报》2023-12-25 5、《强势震荡等待降准：固定收益行业利率债周报》2023-12-04 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场5 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们建议投资者及时止盈，市场拐点将至。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为102.3-103，十年期国债230026维持2.55-2.50区间震荡。近期的市场从趋势行情转入震荡行情，市场的叙事与主要矛盾依然未发生变化，权益与债券均向长期预期进一步自我强化，在市场博弈宽松政策落空的背景下，市场依然维持乐观的情绪与配置意愿。 从流动性来看，央行依然处于维护短期（税期/跨年）流动性与坚持中期偏鹰（防止资金空转）的两难中，对于市场来说这样的组合并不友好，对于流动性定价充分的短债下行受阻，市场堆积在长债上表达长期悲观叙事，尽管中长期来看这样的平坦的曲线是极其矛盾的，但是短期似乎也难解。 对于货币政策的博弈一月落空后，尽管市场表现的比预期要强，但是博弈下次降息就得等到三月了，继续博弈的前提的是基本面与政策面均不出现积极的变化，否则市场的预期是会逐步调整的。 对于基本面的定价，我们想提示的一点是，债券并不是同步表达的，而是会提前1- 2个月定价，这是在卷的市场中进化出来的定价特征，因此对于市场来说其实应该思考的是近期是经济的低点吗？3月后会延续吗？这个问题市场各有看法，我们认为其实从M1，PPI以及部分跟踪的数据来看，1-2月是低点，3月开始在财政发力下，经济会进入环比与同比的复苏期，这会支撑各类资产向中性预期做回归。 回到交易策略上，我们觉得拐点将近，春节后降息交易的空窗期里财政政策的博弈会逐步增加，基本面在1-2月筑底后将出现回升，宏大叙事支撑的是中期行情，但是不影响天平走到极端后向中枢做回摆，进攻时找30y拉久期的策略应该向防守时定价充分的中短债做切换了。建议投资者在震荡阶段及时调整策略。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放25620亿，共到期10060亿，净投放15560亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 2024-01-152024-01-162024-01-172024-01-182024-01-19 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.44%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.47 2.46 2.46 2.45 2.45 2.44 2.44 2.43 2.43 2.42 2024/1/152024/1/162024/1/172024/1/182024/1/19 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至7.8万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 78,500 78,000 77,500 77,000 76,500 76,000 75,500 75,000 2024-01-152024-01-162024-01-172024-01-182024-01-19 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债7只，总发行2897.8亿，净融资-1151.6亿。其中国债共发行 2640亿元，净融资-1290亿，地方债共发行257.8亿，净融资138.5亿。 本周预计利率债总发行2879.4亿，净融资1278.1亿，相比以往单周额度处于中性水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 990 2640 951.2 3930 38.8 -1290 地方债 1889.4 257.8 650.1 119.4 1239.2 138.5 总计 2879.4 2897.8 1601.3 4049.4 1278.1 -1151.6 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230026整体处于2.53-2.4975震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放税期流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格逐步上行。上周市场的运行整体偏多。从经济基本面来看，经济数据呈现需求仍然偏弱。宽松交易落空并未带来债市的大幅回调，宽松预期仍然支撑市场的配置力量。权益市场与债券市场的跷跷板效应是近期市场关注的重点。 1.15：十债全天小幅下行，收于2.52。央行开展890亿7天期逆回购操作，中标利率为1.8%，同时开展9950亿元1年期中期借贷便利操作，中标利率为2.5%，与此前一致。当日500亿元逆回购到期，因此单日净投放10340亿元。货币政策博弈落空，市场并未出现较大的变化，上周末市场已经抢跑定价，市场继续预期后续的宽松政策，全天债市情绪较乐观。 1.16：十债全天维持2.53-2.52震荡。央行开展7600亿7天期逆回购操作，当日650亿逆回购到期，还有7790亿元MLF到期，因此单日全口径净回笼840亿元，资金面全天偏紧，尾盘逐步转松。午后媒体称今年或发行一万亿特别国债，在资产荒逻辑延续的背景下，全天小幅上行。 1.17：十债全天维持2.5275-2.505震荡。央行开展5470亿7天期逆回购操作，中标利率为1.80%。由于今日有200亿元7天期逆回购到期，实现净投放5270亿元。经济数据的公布比较符合市场的预期，一级发行较好的情况下债市继续维持多头情绪，全天小幅下行。 1.18：十债全天维持2.5125-2.5震荡。央行开展1000亿7天逆回购操作，当日270亿元逆回购到期，单日净投放730亿元，资金面均衡偏宽松。媒体称今年的政策不会采取大规模刺激政策，权益的调整使得债市的多头延续，全天维持小幅震荡。 1.19：十债全天维持2.51-2.4975震荡。央行今日开展710亿7天逆回购操作，今日有650亿7天期逆回购到期，实现净投放60亿元。国务院发布会称会继续出台稳增长、稳就业的政策，权益市场维持底部震荡，债市小幅下行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2024/1/152024/1/162024/1/172024/1/182024/1/19 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年 中债国开债到期收益率:10年 2024/1/152024/1/162024/1/172024/1/182024/1/19 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年