PCB行业转债推荐：AI需求超预期增长，PCB行业拐点将近

专题内容摘要 PCB可应用于无线通信、服务器和数据存储、新能源和智能驾驶以及消费电子等多个场景。伴随5G时代下物联网、AI、智能穿戴等新型应用场景的不断涌现，各类终端应用也带来数据流量的激增，在下游电子产品拉升PCB用量的同时，也进一步驱动PCB向高速、高频和集成化、小型化、轻薄化的方向发展。 AI需求超预期增长。以ChatGPT为代表的AIGC近期受到资本市场密切关注，AI模型对算力的需求与日俱增，这将加速400Gbps甚至更高速度的数据中心交换机的采用以及服务器产品的更新换代，相关的路由器、数据存储、AI加速计算服务器产品也有望高速成长，催生对大尺寸、高层数、高阶HDI以及高频高速PCB产品的超预期的需求。 消费电子Q2或有所回暖。TrendForce集邦咨询近期发布报告，2023年第一季度全球笔记本电脑出货量约3,390万台，环比减少13%、同比减少39%。第二季在笔电整机及零组件库存压力将会缓解的预期下，渠道回补需求有望逐月增强，同时带动第二季度笔电出货量提升至3,763万台，环比增长11%。 明电转债。明阳电路主营业务为印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，拥有PCB全制程的生产能力，专注于印制电路板小批量板的制造。明阳电路近期公布财报，2022年实现营业收入19.69亿元（同比上升6.19%），归母净利润1.82亿元（同比上升66.20%）。公司于2020年12月发行明电转债，2023年4月6日转股溢价率21.45%，近期二级市场表现较好。 景20转债\景23转债。景旺电子是国内汽车电子PCB龙头，专注于印制电路板及相关产品的研发、生产和销售，并坚持多元化产品的发展战略。景旺电子近期发布业绩快报，公司2022年实现营业收入105.14亿元，较上年同期增长10.30%；归母净利润10.58亿元，较上年同期增长13.11 %；公司于2020年8月发行景20转债，2023年4月6日转股溢价率为30.28%；公司于2023年4月发行景23转债，暂未上市。 兴森转债。兴森快捷电路科技股份有限公司是国内知名的印制电路板样板快件、批量板的设计及制造服务商，为该细分领域的龙头企业，在PCB样板、小批量板市场有较强的竞争力和议价能力。兴森科技近期公布财报，2022年实现营业收入53.54亿元（同比增长6.23%），公司于2020年7月发行兴森转债，2023年4月6日转股溢价率42.97%。 华正转债。华正新材公司主要从事覆铜板及粘结片、复合材料和膜材料等产品的设计、研发、生产及销售，产品广泛应用于5G通讯、服务器、数据中心、半导体封装、新能源汽车、智慧家电、医疗设备、轨道交通、绿色物流等领域。公司于2022年1月发行华正转债，2023年4月6日转股溢价率为46.48%。 风险提示：消费电子修复不及预期，汽车电子需求放缓，转股溢价率过高。 1PCB行业分析 根据Prismark数据，2015-2021年全球PCB产值由553.25亿美元增长至809.20亿美元，总体呈增长态势，CAGR为6.54%。2021年受益于疫情阶段性缓解、需求复苏、居家办公业态兴起等因素，下游产业大幅增长，带动PCB销量、单价上升，全球产值同比增长24.07%。2022年半导体行业景气度下行，但PCB下游订单稳定，受波动影响小，预计PCB全球产值817.41亿美元，同比增长1.01%。2023年高通胀引发下游消费电子需求低迷，经销商库存高企，全球产值预计同比下降4.13%。未来5G、人工智能、物联网、工业4.0、云端服务器、存储设备、汽车电子将驱动PCB需求增长，预计2024年PCB产值恢复增长，2027年全球产值将达到983.88亿美元。 2021年刚性板中的多层板市场规模最大，占比38.37%，其次是封装基板占比17.81%。Prismark预测，2021年至2026年，封装基板将成为增长最为迅速的产品类型，复合增长率为8.27%，HDI板、柔性板、多层板和单/双面板复合增长率分别为4.91%、4.09%、3.65%和2.37%。 图表1：2015-2027年全球PCB产值及增长率 图表2：2021年全球PCB产品结构 20世纪末，全球PCB产业以欧美日为主，21世纪全球电子信息产业由发达国家向劳动力成本更低的新兴经济体转移。全球PCB市场已经历由欧美向日韩、中国台湾，以及欧美日韩、中国台湾向中国大陆的两次产业转移。2016年以来，中国大陆PCB产值规模在全球的比重保持在50%以上，成为全球PCB主要生产地。2021年，全球PCB产值中亚洲地区占比86.39%，中国大陆PCB产值占全球PCB产值的54.56%，PCB产业已经形成以亚洲为主导、中国大陆为核心的产业格局。 根据Prismark统计，2021年中国大陆PCB产值达到441.50亿美元，同比增长25.70%。受通讯设备、计算机、汽车电子、消费电子、工业控制等下游领域需求刺激，预计未来五年中国大陆PCB产值将继续稳定增长，2021年至2026年CAGR为4.34%，2026年产值将达到546.05亿美元。 中国大陆PCB产业主要集中于长三角、珠三角、环渤海等电子科技发达地区，目前正逐步向劳动力成本更低的内陆省市转移，尤以湖南、湖北、江西、重庆等经济 3请务必阅读报告末页的重要声明 产业带为主，中西部产能快速增长。 图表3：2015-2026年中国PCB产值及增长率 图表4：景旺电子刚性板产品 分产品来看，2021年我国刚性板的市场规模最大，其中多层板占比达47.6%，单双面板占比15.5%；其次是HDI板，占比达16.6%。与国外不同，我国封装基板产能较少，目前封装基板占比只有为5.3%。 从下游应用分布来看，2021年国内PCB行业消费领域主要集中在通讯领域，占比27.79%；其次为计算机领域，占比23.46%；汽车、消费电子、工业用电分别占比15.88%、14.67%和6.45%。 图表5：2021年中国PCB细分产品结构 图表6：2021年中国PCB下游应用分布 PCB产业链的上游主要包括覆铜板、铜箔、铜球等原材料和其他化工材料的生产，柔性电路板的主要原材料还包括覆盖膜、电磁膜等；中游是印制电路板的制造环节；下游行业主要是各类电子产品行业，包括工业控制、医疗电子、汽车电子、消费电子、通讯设备等。 4请务必阅读报告末页的重要声明 图表7：印制电路板上下游关系图 目前，我国PCB上游产业发展较为成熟、供应充足、充分竞争、提供的服务能够满足PCB行业的发展需要。覆铜板是生产PCB最主要的材料，其大约占印制电路板生产成本的20%-40%，覆铜板的价格变化对印制电路板的成本影响较大。覆铜板的价格主要受铜箔价格和PCB市场需求的综合影响，而铜箔的价格主要受铜价变化和下游的市场需求影响。自2020年3月，由于疫情的原因，铜的供给不足，再加上政策对于下游行业的支持，使得供需不匹配，供小于求的情况导致铜价逐步上涨。 中游是印制电路板的制造环节。在PCB制造环节，又具体包括不同级别的封装产业链。0级别封装包括晶圆和晶片，1级封装包括封装基板业务、封装和测试，2级封装包括印制电路板业务和电子装联和测试业务，3级封装包括电子整机系统。 图表8：PCB封装产业链环节 其中，封装基板业务和电子装联业务可以看作PCB封装产业链的“上下游”。 5请务必阅读报告末页的重要声明 印制电路板是将覆铜板按照预定设计形成铜线路图形的电路板，使各种电子零组件按照预定电路连接，同时具有电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等功能。封装基板和PCB的制造原理相近，是一种高端PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点，既为芯片提供支撑、散热和保护作用，也为芯片与PCB母板之间提供电气连接。电子装联属于PCB制造业务的下游环节，依据设计方案将无源器件、有源器件、接插件等电子元器件通过插装、表面贴装、微组装等方式装焊在PCB上，实现电子电气的互联，并通过功能及可靠性测试，形成模块、整机或系统。 印制电路板的下游涉及到通讯、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗等多个领域，分布广泛的下游市场，为其提供了广阔的发展空间，降低了发展的风险。 图表9：PCB产品应用领域 根据Prismark数据，如图表10所示，下游应用的各个市场规模统计和预测，PCB最大的应用领域为手机市场，PCB的全球手机市场规模在2021年达到了161.16亿美元，大约占20%，紧随其后的是个人电脑、消费以及汽车市场。 自2012年AI模型以指数形式迅速增长，算力需求急剧增长，大约在3.5个月实现算力的翻倍，然而芯片发展的摩尔定律则需要18个月，算力需求与芯片发展之间的供需缺口或将长期存在。ChatGPT推出之后迅速爆火，对应ChatGPT概念股大涨，国内大厂百度也宣布将推出AI模型“文言一心”，ChatGPT的发展带动AI服务器的需求。服务器中的主板、电源背板、硬盘背板、网卡等核心部分均需要用到PCB， 6请务必阅读报告末页的重要声明 算力革命一方面拉动了PCB需求增长，另一方面也促进PCB创新发展。面对大量的数据冲击，AI模型需要与之匹配的计算能力和数据管理能力，计算技术的创新推动数据中心以更高速的传输标准发展，有效带动了服务器需求，进而带来PCB在AI服务器和人工智能领域产品的快速增长。 根据Gartner数据，2026年服务器的市场规模预计达到10600亿元，CAGR为9.83%。服务器的大幅增长带动了服务器PCB的市场规模。Prismark数据显示，预计到2026年，全球服务器对应的PCB市场规模为124.94亿美元，复合增长率达到9.87%，居于首位，其次是全球汽车电子市场对应的PCB市场规模，其复合增长率为7.91%。但是对于个人电脑对应的PCB市场规模来说，其2021年-2026年的CAGR为-0.03%，市场规模处于下降趋势。 图表10：全球PCB按下游应用分类市场规模（亿美元） PCB行业技术的未来发展趋势取决于下游应用领域的需求和全球环保政策的要求。一方面，5G通信、云计算、数字经济的快速发展驱动终端应用轻薄短小化、高速高频化，尤其是AI模型对算力的需求与日俱增，对印制电路板的工艺技术提出更高要求，PCB产品整体朝着高密度化、高性能化发展。另一方面，全球劳动力成本的逐渐上升和主要生产基地日益严格的环保标准也需要印制电路板行业寻求更加高效、清洁的生产模式，PCB产业朝着自动化、智能化、环保化发展。 第一，高密度化是未来印制电路板技术发展的重要方向，主要是对印制电路板孔径的大小、布线的宽窄、层数的高低等方面的要求，PCB设计由常规的多层设计逐步向高密度互连结构设计转变。目前，HDI产品孔径可以做到50μm甚至更小，线宽线距可以做到40μm甚至25μm，层厚可以做到30μm。此外，随着多层板技术的发展，对PCB的层厚及翘曲度的要求也不断提高。 第二，高性能化主要是指PCB产品高阻抗性和散热性等方面的性能，从而确保信息的稳定有效传输。PCB产品电路阻抗越低，性能越稳定，更能实现高频高速工作、承担更复杂的功能，相应的埋电阻和埋电容技术是未来的重要技术方向。散热性 7请务必阅读报告末页的重要声明 能可通过在PCB内部夹入金属芯、开发高导热金属基板材、厚铜板等进行改善，目前铝基板和厚铜板已在大功率器件中得到广泛应用。 第三，自动化和智能化主要是指在PCB生产制程中引入新工艺、新设备，发展自动化、智能制造。通过引入新工艺、新设备，既能降低人工成本、管理成本和资源消耗，大幅提高产值效率，又可以通过全过程质量分析和质量追溯提高产品质量的稳定性，有利于推动PCB产业的长远发展。 第四，环保化是指基于PCB行业可持续发展的需要，加工制作和产品将向无卤无铅的方向发展。目前，PCB行业广泛应用的生产方法是“减成法”，即通过蚀刻等工序形成产品；未来，可能会开发“加成法”，即直接在绝缘基材上制作电路，既节省原材料又保护环境。 从行业竞争格局来看