策略周聚焦：可视化里看中头部

后视镜里看到的核心因子逆转在当事人看来也只是发生了变化，效果未知，可从趋势交易转向价值配置。战略配置：当前权益位于系统战略性的配置位置，隐含回报率较高。战术躁动：短期关注超跌反弹——TMT、非银、军工。 置身事内拐点难寻，建议从趋势交易转向价值配置 市场底部期间投资者往往执着于寻觅底部拐点，但从“后视镜里看不到车头”。 通过后视镜视角得到的有效历史经验，在运用到对当前拐点的判断时其实很难得到前瞻性的结果。当下的市场行情是在对盈利底、政策底、估值底将信将疑的过程中不断踌躇前行的过程，信心的重建并非一蹴而就，而是通过充分地整固来不断修复悲观预期。由于拐点不可知，相较于趋势交易当中“熊市怕被套，牛市怕踏空”的心理，我们认为价值交易更为合理：若当前区域具有足够高的赔率，建议积极布局；若当前仍有较大的估值风险，则给予足够的谨慎。 战略配置：当前A股胜率和赔率具备长期性价比 当前权益处于系统战略性的配置位置，隐含回报率较高。当前A股无论从估值、风险溢价、股息率的视角，均已位于市场底部区间，目前的市场价格已经隐含了较悲观的、超调的中长期预期，估值性价比凸显。而从长期视角来看，当前A股正处于系统战略性的配置位置，未来1-2年的隐含回报率较高。 过去一周股票ETF大幅净流入近600亿，有望带动信心修复 躁动行情中短期因素的影响往往更大，当下市场价格影响因子的重要性排序：风险偏好>流动性>基本面。1-2月是传统经济淡季，因此可适当降低基本面对决策的权重，除风险偏好外，转向对流动性的观察。但流动性层面的数据多数都是同步指标，无法做到前瞻性的指示，观测股票型ETF大幅申购或可作为判断市场底部的关键标志。过去一周股票ETF显著放量，净流入达到598亿元，其中跟踪沪深300的ETF净流入达到552亿元，ETF的大幅净流入有望助力市场信心回稳，修复当前悲观预期。 超跌反弹：过去1个月/3个月跌幅居前——TMT、非银、军工 在市场底部的反弹行情中，一般前期跌幅更大的行业和个股，往往表现出较高弹性，反弹期间涨幅也更大，当前在战术层面上建议选择超跌反弹的行业。总结13、16、19年三次市场低位的春季躁动经验，在躁动过程中，反弹前期的超跌程度是最为重要的一个因子，规律性较强；在触底前1个月、3个月跌幅较大的股票，在反弹期间表现相对更好。当前视角来看，过去1个月跌幅居前的行业主要集中在传媒、计算机、军工、电子，TMT板块整体跌幅明显；过去3个月跌幅居前的行业里涉及到计算机、国防军工、非银金融等行业。 TMT：根据我们年度策略《变局与新篇：新航海时代》观点，消费电子：周期性需求回暖+AI落地、设备升级增量；半导体：行业周期底部已过，2024年国产替代有望加速；汽车产业链：国内电动汽车海内外销量持续上行，新能源渗透率提升后智能驾驶的应用场景持续打开。 非银：如果此后出现了政策的超预期放松，低估值、低持仓的券商、保险可能会出现更大的向上弹性。 军工：经济工作会议强调的九大颠覆/前沿性技术，从估值业绩、匹配度、机构持仓视角，建议关注商业航天（军工电子、航天装备等）。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、后视镜里看不到车头，后视镜看到的核心因子逆转在当事人看来也只是发生了变化，效果未知。 2、牛熊之界拐点不可知，相较于趋势交易当中“熊市怕被套，牛市怕踏空”的心理，价值交易更为合理：低位意味着足够高的赔率，建议积极布局。 3、当前权益处于系统战略性的配置位置，隐含回报率较高，胜率和赔率上都具备长期性价比。 4、躁动行情中短期因素的影响往往更大，短期内ETF大幅净流入有望带动信心修复 5、超跌反弹视角：过去1个月/3个月TMT、非银、军工跌幅居前。 一、后视镜里看不到车头 置身事内拐点难以寻觅，当前建议从趋势交易转向价值配置。如我们在此前报告《从躁动到反转——策略周聚焦》所分析，市场底部期间投资者往往执着于寻觅底部拐点，但从“后视镜里看不到车头”。我们以后视镜的视角去做历次市场底部的复盘，通常能够清楚地看到哪些是导致市场出现拐点的关键因子；但在当事人眼中，通过后视镜视角看到的核心因子逆转在当时只是被视作发生了变化，至于这些核心因子变化所带来的具体效果，对当事人来说永远是未知的；只有在后来通过对经济数据的不断验证，投资者才能认识到市场其实已经度过了基本面、流动性最糟糕的时刻。因此，通过后视镜视角得到的有效历史经验，在运用到对当前拐点的判断时其实很难得到前瞻性的结果。当下的市场行情是在对盈利底、政策底、估值底将信将疑的过程中不断踌躇前行的过程，信心的重建并非一蹴而就，而是通过充分地整固来不断修复悲观预期。2012年底、2018年底的市场底部确立都是如此，而当下用后视镜视角看过去3个月，核心因素可能也正在逐渐累积。当前市场可能正处牛熊之界，由于拐点不可知，相较于趋势交易当中“熊市怕被套，牛市怕踏空”的心理，我们认为价值交易更为合理：若当前区域具有足够高的赔率，建议积极布局；若当前仍有较大的估值风险，则给予足够的谨慎。 图表1后视镜视角下看过去3个月，关键因素或在逐渐累积 图表2后视镜视角下2012年底市场触底因素：汇金入市、十八大、经济工作会议 图表3后视镜视角下2018年底市场触底因素：民营企业家座谈会、中美元首会面等 二、战略配置：当前A股胜率和赔率具备长期性价比 当前权益处于系统战略性的配置位置，隐含回报率较高。当前A股无论从估值、风险溢价、股息率的视角，均已位于市场底部区间，目前的市场价格已经隐含了较悲观的、超调的中长期预期，估值性价比凸显。而从长期视角来看，当前A股正处于系统战略性的配置位置，未来1-2年的隐含回报率较高。截至2024/1/19，万得全A市盈率（ TTM ）15.7倍，根据2000年以来万得全A的历史数据统计（下同），当前市盈率区间所对应的日期往后2年上涨概率79%，涨跌幅中位数31%；万得全A市净率1.4倍，当前市净率区间所对应的日期往后2年上涨概率100%，涨跌幅中位数64%；万得全A风险溢价3.9%，当前风险溢价区间所对应的日期往后2年上涨概率98%，涨跌幅中位数72%；万得全A股息率2.3%，当前股息率区间所对应的日期往后2年上涨概率100%，涨跌幅中位数87%。 图表4 2000年以来，当前A股市盈率区间对应时点往后2年涨跌幅中位数31% 图表5 2000年以来，当前A股市净率区间对应时点往后2年涨跌幅中位数64% 图表6 2000年以来，当前A股风险溢价区间对应时点往后2年涨跌幅中位数72% 图表7 2000年以来，当前A股股息率区间对应时点往后2年涨跌幅中位数87% 三、战术躁动：短期关注超跌反弹 过去一周股票ETF大幅净流入近600亿，有望带动信心修复。我们在此前报告《从躁动到反转——策略周聚焦》中提出，躁动行情中短期因素的影响往往更大，当下市场价格影响因子的重要性排序：风险偏好>流动性>基本面。1-2月是传统经济淡季，因此可适当降低基本面对决策的权重，除风险偏好外，转向对流动性的观察。但流动性层面的数据多数都是同步指标，无法做到前瞻性的指示，观测股票型ETF大幅申购或可作为判断市场底部的关键标志。中央金融工作会议明确提出建设金融强国的目标，提到要“活跃资本市场，推动股票发行注册制走深走实”，同时也要“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。因此，在市场底部，不排除会出现类似“国家队”入场救市的行为。从过去几次市场底部区间来看，也都出现了ETF大幅净流入的情况，包括18年底、20年3月、22年4月、22年10-12月；过去一周股票ETF显著放量，净流入达到598亿元，其中跟踪沪深300的ETF净流入达到552亿元，ETF的大幅净流入有望助力市场信心回稳，修复当前悲观预期。 图表8过去几次市场底部区间股票型ETF均出现大幅净流入现象 超跌反弹：过去1个月/3个月跌幅居前——TMT、非银、军工。如我们此前报告《从躁动到反转——策略周聚焦》所分析，在市场底部的反弹行情中，一般前期跌幅更大的行业和个股，往往表现出较高弹性，反弹期间涨幅也更大，当前在战术层面上建议选择超跌反弹的行业。此外，在前期报告《市场低位的春季躁动经验（13、16、19年）——策略周聚焦》中，我们总结了13、16、19年三次市场低位的春季躁动经验，在躁动过程中，反弹前期的超跌程度是最为重要的一个因子，规律性较强；在触底前1个月、3个月跌幅较大的股票，在反弹期间表现相对更好。当前视角来看，过去1个月跌幅居前的行业主要集中在传媒、计算机、军工、电子，TMT板块整体跌幅明显；过去3个月跌幅居前的行业里涉及到计算机、国防军工、非银金融等行业。而此前《从躁动到反转——策略周聚焦》中我们提到的3个月内（23/9/21-23/12/21）跌幅明显的电力设备、美容护理，过去一个月涨幅分别为2.5%、3.3%，较同期上证指数-3.4%超额收益明显，呈现出较明显的超跌反弹特征。TMT：根据我们年度策略《变局与新篇：新航海时代》观点，消费电子：周期性需求回暖+AI落地、设备升级增量；半导体：行业周期底部已过，2024年国产替代有望加速；汽车产业链：国内电动汽车海内外销量持续上行，新能源渗透率提升后智能驾驶的应用场景持续打开。非银：如果此后出现了政策的超预期放松，低估值、低持仓的券商、保险可能会出现更大的向上弹性。军工：经济工作会议强调的九大颠覆/前沿性技术，从估值业绩、匹配度、机构持仓视角，建议关注商业航天（军工电子、航天装备等）。 图表9 13年春季躁动前期超跌股表现更好 图表10 16年春季躁动前1个月超跌股表现更好 图表11 19年春季躁动前期超跌股表现更优 图表12 TMT板块过去1个月跌幅最大 风险提示： 1、宏观经济复苏不及预期； 2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。