利多因素难转强，期债高位盘整

周度报告-国债期货 利多因素难转强，期债高位盘整 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年01月21日 ★一周复盘：国债期货震荡上涨，风险偏好和资金是主线 本周（01.15-01.21），国债期货震荡上涨。周一，央行平价超量续作MLF，市场降息预期落空，国债期货短暂调整，但由于股 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 市偏弱、机构配置意愿较强，期债随即震荡拉升。周二，税期资金面边际收敛，债市承压。周三，12月经济数据多数不及市场预期，叠加股市表现较弱，国债期货震荡上涨。周四，市场风险偏好由弱转强，国债期货震荡下跌。周五，股市再度走弱，叠加资金面边际转松，国债期货收涨。截至1月19日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.208、102.540、102.970和102.920元，分别较上周末变动-0.020、+0.065、+0.150和+0.740元。 ★利多因素难转强，期债高位盘整 12月经济数据显示：生产强于需求、政策发力对冲疲弱的内生动能，基本面环境利多债市。海外约束和刺激信贷意愿下降或是央行不降息的主因，市场降息预期虽未回吐，但短期内继续发酵的概率已然不高。另外，考虑到商业银行净息差压力较大，本月LPR利率大概率不会调降。综合信贷、财政、季节性规律和央行态度来看，预计春节前资金面整体将维持均衡。风险偏好偏弱对债市有利，但一者股市继续单边大幅下跌的概率不高；二者10年期国债收益率已经不高，风险偏好对债市的利多效果将边际转弱。 综合来看，长期看多国债的观点未变，但利多因素继续发酵的空间不大，叠加长债估值已不便宜，预计下周期债市场将以高位盘整为主。策略方面：1）期债高位盘整，建议低买高卖；2）做陡曲线策略仍有赔率，但短期内曲线大幅走陡的概率不高，暂以观望为主；超长债重新定价人口等基本面因素，表现整体更强；3）基差窄幅震荡，TS等品种上仍有正套机会；4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 2年期国债期货 元 5年期国债期货 103.5 10年期国债期货 30年期国债期货（右轴） 103.0 102.5 102.0 101.5 101.0 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 100.5 元 103 102 101 100 99 98 97 国债期货 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 国债期货-周度报告2024-01-21 目录 1、一周复盘及观点5 12.1本周走势复盘：国债期货震荡上涨，风险偏好和资金是主线5 12.2下周观点：利多因素难转强，期债高位盘整5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR10 3.3跨期、跨品种价差11 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议15 8、风险提示15 2期货研究报告 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为-581.55亿元6 图表3：本周国债净融资额回落6 图表4：本周地方债净融资额小幅回升7 图表5：本周同业存单净融资额回落7 图表6：本周国债收益率多数下行7 图表7：关键期限国债估值变化7 图表8：期限利差多数下行8 图表9：隐含税率窄幅震荡8 图表10：分机构净买卖时序：国债8 图表11：分机构净买卖时序：政金债9 图表12：国债期货多数上涨9 图表13：国债期货总成交量9 图表14：期货总持仓量10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势10 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势10 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表19：国债期货03-06价差11 图表20：TS*2-TF11 图表21：TF*2-T11 图表22：TS*4-T12 图表23：T-TSvs10Y-2Y12 图表24：央行逆回购累计净投放13400亿元12 图表25：DR007和R007涨跌互现12 图表26：SHIBOR隔夜和1周涨跌互现13 图表27：银行间市场质押式回购成交量回落13 图表28：同业存单到期收益率13 图表29：股份行同业存单发行利率13 图表30：城商行同业存单发行利率14 图表31：农商行同业存单发行利率14 图表32：美元指数走强14 图表33：美国十年期国债利率震荡上行14 图表34：工业品价格普涨15 图表35：农产品价格涨跌互现15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货震荡上涨，风险偏好和资金是主线 本周（01.15-01.21），国债期货震荡上涨。周一，央行平价超量续作MLF，市场降息预期落空，国债期货短暂调整，但由于股市偏弱、机构配置意愿较强，期债随即震荡拉升。周二，税期资金面边际收敛，债市承压。周三，12月经济数据多数不及市场预期，叠加股市表现较弱，国债期货震荡上涨。周四，市场风险偏好由弱转强，国债期货震荡下跌。周五，股市再度走弱，叠加资金面边际转松，国债期货收涨。截至1月 19日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.208、102.540、102.970和102.920元，分别较上周末变动-0.020、+0.065、+0.150和+0.740元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 1月17日 12月经济数据 工业增加值当月同比：现值6.8%，前值6.6%，预期6.55% 固定资产投资累计同比：现值3.0%，前值2.9%，预期3.01% 社会消费品零售总额当月同比：现值7.4%，前值10.1%，预期8.19%第四季度GDP：当季同比：现值5.2%，前值4.9%，预期5.47% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：利多因素难转强，期债高位盘整 本周降息预期落空，但资产荒背景下机构配置意愿仍然较强。全周来看，国债期货震荡上涨，收益率曲线继续向偏平的方向演绎，30年期期货、现货表现强势。 经济修复节奏仍旧偏慢，且短期内生动能明显上升的概率不高，基本面仍有利于债市。12月经济数据显示：生产强于需求、政策发力对冲疲弱的内生动能。居民压力仍然较大，主动购房和支出的意愿相对不强。政策积极发力，基建和制造业投资增速有所回升，但产能过剩问题也在逐渐凸显，且国债对此类投资的反应相对不敏感。“三大工程”是当前困境的破局之道，但政策从落地到生效尚需时间，考虑到相关项目要在成本和收益端做好平衡，政策迅速生效的概率不高。人口是更为长期的基本面变量，其压力正在被超长债定价。综合来看，基本面环境对债市较为有利，根据历史经验，即使其他因素对债市影响偏空，国债调整的空间也是较为有限的。 央行之所以未降息，一方面可能是因为近期海外降息预期有所降温，美元指数走强再度给人民币汇率带来了压力；另一方面，单纯拉升信贷投放总量已经不再是国内稳信用的主要手段，央行刺激信贷的意愿不强，故而未降息。考虑到商业银行净息差压力较高，且短期内难以得到有效缓解，预计本月LPR利率也不会调降。从盘面表现来看，债市对于未来降息的预期仍在存在，但考虑到春节在2月，下一个博弈降息的窗 口期应出现在3月，短期内降息预期难以明显升温。 当前收益率曲线呈现出了“牛平”的形态，这在近几年中是比较少见的。曲线形态变化的关键仍在短端、资金面。在结构性流动性短缺的政策框架下，央行应对资金面偏紧的能力强于偏松。当前财政、信贷等因素并不支持资金面大幅转松，因此央行能够灵活运用政策工具“削峰填谷”，维持资金面的均衡。展望未来，信贷增速整体下降，若政府债券未大规模集中发行，那么资金面就存在着转松的动力，这种情况下央行应对手段相对不多，资金利率下行的空间仍旧存在。从节奏上看，春节前资金面存在季节性压力，经过央行的调控，资金面仍会是较为均衡的，节后资金面转松的概率更大。长端方面，由于风险偏好整体偏弱，再叠加当前的基本面偏弱，长端利率下行的幅度偏大。展望后市，国内和海外的压力依然存在，风险偏好较难提振，这对债市较为有利。但一者根据本周行情推演，股市继续单边大幅走弱的概率也不高。二者，若长债估值较为便宜，那么风险偏好较弱带来的利好可能较为明显，但目前10Y国债利率已经基本持平于MLF利率，难言偏高，预计风险偏好继续走弱对债市的利好效果会边际递减。 综合来看，长期看多国债的观点未变，但利多因素继续发酵的空间不大，叠加长债估值已不便宜，预计下周期债市场将以高位盘整为主。策略方面：1）期债高位盘整，建议低买高卖；2）做陡曲线策略仍有赔率，但短期内曲线大幅走陡的概率不高，暂以观望为主；超长债重新定价人口等基本面因素，表现整体更强；3）基差窄幅震荡，TS等品种上仍有正套机会；4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 图表2：本周利率债净融资额为-581.55亿元图表3：本周国债净融资额回落 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 -10000 亿元 利率债总发行量 利率债净融资额 利率债总偿还量 国债总发行量 国债净融资额 国债总偿还量 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 -6000 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周共发行利率债22只，总发行量和净融资额分别为3977.82和-581.55亿元，分别较 上周变化-812.18和-2061.58亿元。地方政府债共发行3只，总发行量和净融资额分别为 257.82和138.45亿元，分别较上周变化+257.82和+147.92亿元。同业存单发行550只，总发行量和净融资额分别为5074.20亿元和1027.50亿元，分别较上周变化-3802.80和-5414.20亿元。 图表4：本周地方债净融资额小幅回升图表5：本周同业存单净融资额回落 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 -4000 亿元 地方债总发行量 地方债净融资额 地方债总偿还量 同业存单总发行量 同业存单净融资额 同业存单总偿还量 10000 5000 0 -5000 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 -10000 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 图表6：本周国债收益率多数下行图表7：关键期限国债估值变化 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07