债市情绪的冷与热

破。本周MLF利率维持不变，排除了本月MLF与LPR双降的场景。但市场对后续宽货币的期待未减。这与去年11月降息落空后，市场预期一度回到“中性”区间、短端利率大幅调整的场景差异显著。 一组矛盾的情绪指标：基金久期“落后于”超长债交易。降息落空后，市场情绪依然维持结构性过热，超长债交易火热。但结合基金久期指标观察，就会发现一组矛盾：历史上看，超长债交 易的极端位置一般也会伴随久期的高位，而当前并非如此。如何解释当前这组矛盾： 999563338 一是，非中长期纯基金对本轮超长债交易热度的贡献大。①2023 年后三个季度，交易所超长债成交快速攀升，一度达到银行间成 交的十分之一左右。交易所超长债流动性改善的背后一是源于去年做市商制度的引入；二是反映了一些主要参与交易所市场的产品或机构在今年也在积极参与超长债行情，贡献了热度。例如，一些偏股类产品在权益市场低迷的当下，从超长债上找收益，通过交易所参与超长债市场。②基金整体买盘贡献力度也较上轮超长债行情偏低。本轮超长债行情中（23.11-24.1），基金对超长债的二级现券净买盘占16%，这与去年3-8月那轮超长债行情中占比高达33%有很大的落差。 二是，信用债基拉低久期中位值。信用短债下沉策略运用积极，信用债基久期不长。截至本周五，以103只信用债基金池中位久 期1.97年，较利率债基金池久期低0.8年，缺口较大。因而，信用债基当前偏短的久期拉低债基整体久期。 三是，资金面不松，成拉久期阻碍。对资金面的疑虑也是运用激进久期策略的障碍。去年9月开始，资金利率快速向政策利率靠拢；12月中旬之后，虽有所回落，但DR007中枢总体上依然略 高于政策利率。后续货币政策思路和资金面还存在不确定性。因而，从当前市场状况来看，市场运行至2021年底至2022年 初的状态，交易情绪“局部过热”特征显著，但市场仍有两个支撑。 一是由于非中长期纯债产品及其他机构对本轮超长债交易热度贡献大、信用债基拉低均值、资金面制约久期策略的运用，导致了本轮超长债行情与基金久期策略出现一定“割裂”，基金久期相比去年9月仍有差距。二是短端存在回落空间，因而即使短期MLF降息落空，市场也表现出一定的“韧性”，市场对于宽松的预期并未减弱，行情或被延后至春节附近。 尹睿哲分析师 2024年1月21日债市情绪的冷与热 MLF利率按兵不动，但“只是时间问题”这一市场共识暂未被打 策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：债市情绪的冷与热 MLF利率按兵不动。本周MLF利率维持不变，排除了本月MLF利率与LPR双降的场景。下周进一步观察LPR动作。如果出现LPR降息和MLF利率不变这一政策组合，反映了稳增长、稳汇率和“防空转”多目标兼顾的组合在今年还或将持续，货币市场利率中枢预计呈现“跟随”模式， 难以大幅负偏。如果LPR在本月也保持不变，则反映政策靠前发力诉求不强。这可能是因为去年底财政政策已密集出台，降低了短期内货币政策叠加的必要性；且今年更注重信贷均衡投放，这也使得1月信贷脉冲压力减缓，短期内货币政策有观望余地。（详见《降息窗口的策略应对_2024.1.14》） 图1.本月MLF净投放规模回落图2.过去三年DR007_20MA减OMO7D（春节对齐） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 MLF投放-回收，亿元，右轴 同业存单到期收益率(AAA):1年-MLF利率:1年 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 -10,000 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 2021202220232024 春节对齐 -28 -22 -16 -10 -2 11 17 23 29 35 41 47 53 59 65 71 77 83 89 95 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 但“降息只是时间问题”这一市场共识暂未被打破。虽然本周MLF利率维持不变，但市场对后续宽货币的期待未减。这与去年11月那次降息预期落空后，市场预期一度回到“中性”区 间、短端大幅调整有很大差异。当时在2023年11月15日降息预期落空后，定量指标从宽松预期（读数5%）快速回升至中性预期（46%）、短端1年期国债利率同期大幅上行24BP。从本周市场和情绪指标表现来看，截至本周五，宽货币预期仍处于高位。且长短端利率在降息预期落空后也均未出现明显调整。因此，虽然本周MLF按兵不动，但“宽货币只是时间问题”在当前仍是市场的共识。 图3.预期指数维持宽货币期待（与去年11月对比）图4.长短端利率在MLF降息落空后均未明显调整 1Y国债，右轴,% 100% 3.0 3.00 中债国债到期收益：1年，右轴 2.60 90% 2.8 80%70% 预期偏紧 2.62.4 2.902.80 2.40 60%预期一度回升2.2 至中性 50%2.02.70 2.20 货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动 中债国债到期收益率:10年 11月MLF降 40% 1.8 30%20% 息预期落空预期 偏松 1.61.4 2.50 10% 1.2 2.40 2.60 2.00 1.80 0% 23-1023-1123-1224-01 1.0 1.60 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 一个看似存在的矛盾：基金久期“落后于”超长债交易。观察截至本周五的市场情绪指标，可以发现一个看似矛盾之处。从历史上看，超长债交易的极端位置一般也会伴随久期的高位，例如去年9月、2022年9月和2020年4月。但当前却并非如此。 截至本周五，超长债各类交易指标均刷新有数据以来新高：30年国债换手率65%（20日合计值），2019年以来基金累计买入超长债占比2%，超长债占各期限周度成交额比例高达8.5%，三个超长债相关指标均创历史新高。但超长债的活跃成交却没有伴随基金持仓久期的大幅上升。截至本周五，中长期纯债基金的久期中位数为2.54年，距离历次过热时期3年左右的高位还有一定距离。 图5.当前超长债换手率新高，但久期处于中等水平图6.当前基金对超长债买入占比新高，但久期处于中位 基金久期30Y国债换手率，%.右轴 基金久期 3.9 70 3.3 期债基总资产规模（23Q3）,右轴 2.5% 3.4 60 3.12.9 2.0% 2.9 50 2.7 1.5% 2.4 4030 2.52.3 1.0% 1.91.4 2010 2.11.91.7 0.5%0.0% 0.9 0 1.5 -0.5% 基金对超长国债+政金债2019年以来累计买入/中长 19-0120-0121-0122-0123-0124-01 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 如何解释当前这组看似存在的矛盾？为何超长债交易热度已经比较极致，但中长期纯基金久期却还“停滞”在中位？有几个可能的解释：一是，非纯债基金（配置盘、混合偏权益类产品、其他机构等）对本轮超长债热度的贡献大；二是，信用债基久期上的“拖累”；三是，资金面还存在不确定性，对债基久期策略的运用构成制约。 谁对本轮超长债交易热度的贡献大？ 去年二季度以来，交易所超长债流动性明显改善。2023年一季度交易所成交的超长国债与银行间成交的超长国债相比仅不足其0.5%。随后三个季度，交易所超长债成交快速攀升，一度达到银行间成交的十分之一左右。 交易所超长债流动性的改善一方面是源于去年做市商制度的引入，提升了整体市场流动性；二是反映了一些主要参与交易所市场的机构或产品在今年也在积极参与超长债，贡献了超长债交易热度。例如，一些偏股类产品在权益市场低迷时，从超长债上找收益，通过交易所参与超长债市场。 图7.交易所超长国债/银行间超长国债图8.最活跃30年国债在两个市场的成交金额，亿元 交易所超长债成交规模/银行间超长债成交规模 230009.IB019702.SH，右轴 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 23-0923-1023-1123-1224-01 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 日期 超长债 超长国债 成交占全期限 成交规模，亿 交易所/银行间成交规模 成交占全期限 成交规模，亿 交易所/银行间成交规模 银行间 交易所 银行间 交易所 银行间 交易所 银行间 交易所 2023-01-31 3.1% 1.3% 4,946 283 0.06 8.8% 5.4% 2,570 34 0.01 2023-02-28 3.4% 1.0% 7,200 295 0.04 9.0% 3.2% 2,840 23 0.01 2023-03-31 3.7% 0.9% 10,493 312 0.03 10.7% 2.4% 4,387 35 0.01 2023-04-28 4.4% 0.9% 10,566 282 0.03 13.7% 0.7% 5,795 23 0.00 2023-05-31 4.7% 1.5% 12,169 493 0.04 13.9% 2.6% 7,387 145 0.02 2023-06-30 5.3% 1.8% 14,308 695 0.05 17.8% 3.4% 9,632 289 0.03 2023-07-31 5.9% 2.3% 15,929 1,013 0.06 17.8% 5.7% 10,989 768 0.07 2023-08-31 6.5% 3.0% 19,818 1,706 0.09 19.9% 5.1% 13,393 1321 0.10 2023-09-28 6.0% 2.7% 16,277 1,191 0.07 18.6% 4.7% 10,885 856 0.08 2023-10-31 5.0% 3.0% 10,784 1,080 0.10 12.4% 5.5% 7,146 815 0.11 2023-11-30 6.7% 2.6% 18,767 1,264 0.07 13.0% 4.3% 11,270 820 0.07 2023-12-29 8.2% 2.5% 22,805 1,108 0.05 13.9% 3.3% 15,285 489 0.03 2024-01-19 8.9% 1.7% 18,272 419 0.02 15.4% 2.7% 13,568 218 0.02 表1：区分银行间和交易所观察超长债交易热度 资料来源：国投证券研究中心，iFind 基金买盘贡献力度偏低。从2023年11月超长债交易热度各项指标回暖开始统计，截至2024 年1月19日，险资买入超长债2400亿、其他产品类（券商/期货资管产品、企业年金、社保 养老基金等）买入800亿、基金公司及产品买入786亿、券商买入743亿。从绝对规模上看，险资是主要配置力量，占净买盘比例为51%。而本轮超长债行情中，基金公司对于超长债的买盘占16%，这与去年3-8月那轮超长债行情中基金