信用周报：年初抢筹，空间在哪里？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月20日 【债券周报】 年初抢筹，空间在哪里？ ——信用周报20240120 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】城投高收益债缩量创历史新低— —高收益债市场观察（第�十二期）》 2024-01-17 《【华创固收】下修情绪高涨，如何看待？——可转债周报20240116》 2024-01-16 《【华创固收】新年，依然是高票息——信用周报 20240114》 2024-01-14 《【华创固收】降不降息，如何应对？——债券周报20240114》 2024-01-14 《【华创固收】存单周报（0108-0114）：定价回归中枢水平，关注MLF量价影响》 2024-01-14 本周机构配置力量偏强，信用债收益率普遍下行，中长久期品种与中低等级品种等高票息资产行情持续演绎。本周税期扰动下，资金面先紧后松，信用债收益率先上后下，全周来看信用债各品种收益率普遍下行，整体中长端品种表现 优于短端，中低等级品种表现优于高等级。分板块看，化债行情持续演绎下城投债收益率不断压缩，收益诉求驱动下市场青睐于对城投债拉久期，表现为3y城投债收益率下行显著；地产债收益率普遍下行，隐含评级AA品种尤为显著，市场配置力量或依旧集中于中低等级央国企地产债；煤炭钢铁等周期债收益率普遍下行，中低等级品种表现较优；大金融债收益率普遍下行，3-4y品种行情表现较优，其中银行二级资本债、券商次级债收益率下行尤为明显。 二级市场：信用债收益率普遍下行，高票息品种行情表现较优 1、城投债方面，受无风险利率下行与化债行情持续演绎，城投债各品种收益率普遍下行，其中2-3年期隐含评级AA-品种收益率下行尤为明显（13-17BP）。分区域来看，本周青海、云南、广西、宁夏等区域城投利差下行幅度较大，均 超过10BP，上述区域均为重点化债省份，且当前利差分位数处于较高水平，后续或仍存在一定信用挖掘空间。 2、地产债方面，各品种收益率普遍下行，隐含评级AA品种尤为显著（3-27BP）。当前地产债信用利差普遍处于30%-60%的历史分位数水平，利差挖掘空间充裕，在资产荒行情下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会。 3、周期债方面，煤炭债收益率普遍下行，3-5年隐含评级AA品种收益率下行尤为显著（12-25BP）；当前2y-1y隐含评级AA品种期限利差有所收窄，骑乘策略性价比有所降低；钢铁债收益率普遍下行，隐含评级AA品种收益率下行 12-26BP。相较于煤炭债，当前钢铁债品种溢价较低，且考虑到行业基本面仍处于较低景气度区间，整体配置性价比偏低，可关注部分钢企的结构性机会。4、金融债方面，银行二永债收益率全线下行，3-4y品种收益率下行尤为显著 （6-10BP），中长端品种优于短端；券商次级债收益率走势分化，1y品种收益 率上行1-2BP，3-4y品种收益率普遍下行2-9BP；保险次级债收益率全线下行，其中3y品种收益率下行尤为明显（6-13BP）。 一级市场：信用债净融资额环比明显下降，城投债小幅净融出。本周信用债发行规模2,985.64亿元，较上周下降136.41亿元，净融资额113.86亿元，较上周下降614.61亿元。其中城投债发行规模1,615.55亿元，较上周增加141.95亿元，净融资额-180.78亿元，较上周下降298.99亿元。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所下降。大金融债作为信用债流动性较好品种，其成交流动性情况如下：1、银行二永债周度换手率有所下降，从上周4.81%下降至3.80%；2、银行普通债周度换手率有所下降，从上周2.57%下降至1.90%；3、券商次级债周度换手率有所下降，从上周2.02%下降至1.74%；4、保险次级债周度换手率有所下降，从上周2.48%下降至2.24%。 评级调整：本周有1家评级上调主体，无评级下调主体。 重点政策及热点事件：1）1月16日，中国保险行业协会发布《保险机构资金运用关联交易自律规则》、《保险公司资金运用关联交易管理制度标准》，将保险机构资金运用关联交易纳入自律管理；2）1月16日，中共中央总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上发表重要讲话，强调坚定不移走中国特色金融发展之路推动我国金融高质量发展。3）据财联社报道，平安银行已将41家公司列入有资格获得其融资支持的开发商名单，支持房地产市场平稳健康发展；4）1月20日，西藏城投公告称拟在交易商协会注册发行总金额不超过14亿元、期限不超过3年的资产担保债务融资工具 （CB），募集资金用于偿还有息负债，支付项目建设工程款等。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，高票息品种行情表现较优5 二、一级市场：信用债净融资额环比明显下降，城投债小幅净融出11 三、成交流动性：银行二永债、券商次级债等金融债换手率环比均有所下降12 四、评级调整：本周有1家评级上调主体，无评级下调主体14 �、重点政策及热点事件：保险机构资金运用关联交易纳入自律管理、金融高质量发展专题研讨班重要讲话等14 六、风险提示16 图表目录 图表1信用债收益率普遍下行，中长端品种表现占优5 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年1月19日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来分类型商业银行债周度换手率13 图表282020年以来分类型商业银行债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率13 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率13 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级上调事件一览14 图表34本周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 本周机构配置力量偏强，信用债收益率普遍下行，中长久期品种与中低等级品种等高票息资产行情持续演绎。本周税期扰动下，资金面先紧后松，信用债收益率先上后下， 但机构配置力量较强，全周来看信用债各品种收益率普遍下行，整体中长端品种表现优于短端，中低等级品种表现优于高等级。分板块看，化债行情持续演绎下城投债收益率不断压缩，收益诉求驱动下市场青睐于对城投债拉久期，表现为3y城投债收益率下行显著；地产债收益率普遍下行，隐含评级AA品种尤为显著，市场配置力量或依旧集中于中低等级央国企地产债；煤炭钢铁等周期债收益率普遍下行，中低等级品种表现较优；大金融债收益率普遍下行，3-4y品种行情表现较优，其中银行二级资本债、券商次级债收益率下行尤为明显。 图表1信用债收益率普遍下行，中长端品种表现占优 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，高票息品种行情表现较优 本周中短票收益率普遍下行，4-5y隐含评级AA品种尤为显著（10-14BP）。本周无风险利率全线下行，信用利差走势分化，1-3年期信用利差被动走阔1-4BP，4-5年期信用利差普遍收窄4-11BP。分品种来看： 1）城投债方面，受无风险利率下行与化债行情持续演绎，城投债各品种收益率普遍下行，其中2-3年期隐含评级AA-品种收益率下行尤为明显（13-17BP）。分区域来看，本周青海、云南、广西、宁夏等区域城投利差下行幅度较大，均超过10BP，上述区域均为重点化债省份，且当前利差分位数处于较高水平，后续或仍存在一定信用挖掘空间。 2）地产债方面，各品种收益率普遍下行，隐含评级AA品种尤为显著（3-27BP），且中长端品种表现优于短端。当前地产债信用利差普遍处于30%-60%的历史分位数水平，利差挖掘空间充裕，在资产荒行情下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会。 3）周期债方面，煤炭债收益率普遍下行，3-5年隐含评级AA品种收益率下行尤为显著（12-25BP）；当前2y-1y隐含评级AA品种期限利差有所收窄，骑乘策略性价比有所降低；钢铁债收益率普遍下行，隐含评级AA品种收益率下行12-26BP。相较于煤炭债，当前钢铁债品种溢价较低，且考虑到行业基本面仍处于较低景气度区间，整体配置 性价比偏低，可关注部分钢企的结构性机会。 4）金融债方面，银行二永债收益率全线下行，3-4y品种收益率下行尤为显著（6-10BP），中长端品种优于短端；券商次级债收益率走势分化，1y品种收益率上行1-2BP，3-4y品种收益率普遍下行2-9BP；保险次级债收益率全线下行，其中3y品种收益率下行尤为明显（6-13BP）。 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年1月19日） 资料来源：Wind，华创证券 注：信用利差统计口径为所属品种中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值；地产债利差历史分位数起始时间为 2015年11月2日，银行二级资本债利差历史分位数起始时间为2018年12月17日，银行永续债利差历史分位数起始时间为2021年8 月16日，券商次级债、保险次级债利差历史分位数起始时间为2021年1月4日，其他品种利差历史分位数起始时间为2015年1月4 日，下同。 图表3中短票期限利差变动图表4城投债期限利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动图表6城投债等级利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 80% 69% % -59 -576 -1 -208 -160 7% -483 -26 -24 -400 -21 -359 -24 -320 -140 6% -235 -214 -1 -179 -49 0% -147 9 -162 -35 -168 -40 3% -80 -3 75 -140 3 9% 212 69 72 海南 19 30 -5