2024年1月19日利率债观察：提升资金利率无法防债市空转

1、提升资金利率无法防债市空转 部分人认为，债券投资者通过回购加杠杆是利用资金空转进行套利的行为，中央银行引导资金利率上行并加大其波动率可以防止资金空转，且去年8月下旬开始的那轮DR007上行的主要原因便是防空转。我们认为上述观点有待商榷。 首先，加杠杆买债券并非资金空转。购买债券是对资金的运用，投资者购买公司信用类债券和银行发放贷款一样皆是在支持实体经济，并非资金空转。当然，不同投资者的资金来源或会有些差异，有的是该投资者本人或本机构的自有资金，有的是其所管理的客户资金，有的是其通过债券质押式回购等方式从金融市场中融入的资金，但这些差异与其是否形成资金空转之间并没有必然的联系。 其次，引导DR007上行、波动加大无助于防空转。我们需要指出，资金利率上行、波动加大在客观上具有抑制银行间质押式回购杠杆规模的作用。但是正如上文所论述的，加杠杆买债券根本就不是资金空转，因此资金利率上行、波动加大自然无助于抑制资金空转，反而会影响货币政策的传导。 DR是资金市场的基准利率，是投资者观察货币政策取向的关键指标。如果DR（特别是DR007）的波动率过高，那么波动所形成的噪音便会影响市场参与者对于货币政策取向的观测，同时也不利于货币市场、债券市场交易的精细化定价。 因此我们认为，货币当局不太会为了抑制回购杠杆而主动提高DR的波动。事实上，美联储所管理的回购市场更是复杂、回购余额更是巨大，但我们很少听闻美联储为了抑制回购杠杆水平而主动加大联邦基金利率的波动率。 当然，对于回购杠杆的管理也是有必要的，但这既不是货币政策的范畴，也不是央行利率调节需要考虑的，而是金融机构监管和公司治理结构方面的问题。事实上，不少发达国家货币市场利率的波动率常处于极低的水平，但是也很少因金融机构在回购市场过度加杠杆而形成严重风险。显然，这主要是由于其金融机构监管和公司治理相对健全，他们的这些经验也许有我们可以借鉴的地方。 而且我们需要提示的是，投资者适当多加一些杠杆增厚回报无可厚非，但过度“滚隔夜”加杠杆的做法不可取。杠杆操作所能带来的收益是相对有限的，但在资金市场出现波动时，每日隔夜品种到期续借的压力便会凸显，此时融资瓶颈所造成的损失又是相对较大的，对于融资能力偏弱的账户更是如此。 那么为何2023年8月下旬以来DR007曾出现过较长一段时间的趋势性上行？ 经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。该年8月以来经济运行新亮点新变化明显增多，货币信贷保持着合理增长。例如，该年12月末社融存量增速为9.5%，较11月末提高了0.1个百分点，较7月末的低点更是提高了0.6个百分点。经济金融运行中的可喜变化给DR007的稳健抬升创造了条件，这与防债市空转的关系并不太大。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、提升资金利率无法防债市空转 部分人认为，债券投资者通过回购加杠杆是利用资金空转进行套利的行为，中央 银行引导资金利率上行并加大其波动率可以防止资金空转，且去年8月下旬开始 的那轮DR007上行的主要原因便是防空转。我们认为上述观点有待商榷。 图表1：DR007与7DOMO利率 首先，加杠杆买债券并非资金空转。购买债券是对资金的运用，投资者购买公司 信用类债券和银行发放贷款一样皆是在支持实体经济，并非资金空转。当然，不 同投资者的资金来源或会有些差异，有的是该投资者本人或本机构的自有资金， 有的是其所管理的客户资金，有的是其通过债券质押式回购等方式从金融市场中 融入的资金，但这些差异与其是否形成资金空转之间并没有必然的联系。 其次，引导DR007上行、波动加大无助于防空转。我们需要指出，资金利率上 行、波动加大在客观上具有抑制银行间质押式回购杠杆规模的作用。但是正如上 文所论述的，加杠杆买债券根本就不是资金空转，因此资金利率上行、波动加大 自然无助于抑制资金空转，反而会影响货币政策的传导。 DR是资金市场的基准利率，是投资者观察货币政策取向的关键指标。如果DR （特别是DR007）的波动率过高，那么波动所形成的噪音便会影响市场参与者 对于货币政策取向的观测，同时也不利于货币市场、债券市场交易的精细化定价。 因此我们认为，货币当局不太会为了抑制回购杠杆而主动提高DR的波动。事实 上，美联储所管理的回购市场更是复杂、回购余额更是巨大，但我们很少听闻美 联储为了抑制回购杠杆水平而主动加大联邦基金利率的波动率。 当然，对于回购杠杆的管理也是有必要的，但这既不是货币政策的范畴，也不是 央行利率调节需要考虑的，而是金融机构监管和公司治理结构方面的问题。事实上，不少发达国家货币市场利率的波动率常处于极低的水平，但是也很少因金融 机构在回购市场过度加杠杆而形成严重风险。显然，这主要是由于其金融机构监 管和公司治理相对健全，他们的这些经验也许有我们可以借鉴的地方。 而且我们需要提示的是，投资者适当多加一些杠杆增厚回报无可厚非，但过度“滚 隔夜”加杠杆的做法不可取。杠杆操作所能带来的收益是相对有限的，但在资金 市场出现波动时，每日隔夜品种到期续借的压力便会凸显，此时融资瓶颈所造成 的损失又是相对较大的，对于融资能力偏弱的账户更是如此。 那么为何2023年8月下旬以来DR007曾出现过较长一段时间的趋势性上行？ 经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素，而货币政策又是 影响利率的核心变量。该年8月以来经济运行新亮点新变化明显增多，货币信贷 保持着合理增长。例如，该年12月末社融存量增速为9.5%，较11月末提高了 0.1个百分点，较7月末的低点更是提高了0.6个百分点。经济金融运行中的可 喜变化给DR007的稳健抬升创造了条件，这与防债市空转的关系并不太大。 图表2：社融存量同比增速 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。