估值优势 信心修复

投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 估值优势信心修复 李东凯F3002777Z0012332联系人：刘露F03108898 行情展望 2024年A股价格中枢整体上移，预计运行区间IF[3300，4400]，IH[2200，3500]，IC[5200，6500]，IM[5500，7000]。 主要逻辑 1.美国经济通胀降温，美联储24年开启降息，海外补库利好中国出口，同时中美利差收窄，国内资本流出压力减轻。 2.稳增长政策下国内经济延续修复，但修复强度与空间或有限。 3.在积极的货币和资本市场政策下，宏观流动性和A股流动性有望边际改善。 4.A股估值偏低，风险溢价率偏高，具有配置优势。 策略推荐 关注做多股指的机会。 风险提示 下行风险：国内政策不及预期、国内需求恢复不及预期、美债利率超预期反弹、地缘政治风险超预期上行。 一、2023年行情回顾 2023年受国内经济修复不及预期，出口下行、房地产债务违约风险以及海外流动性收紧的影响，A股整体震荡下跌，具体可分为以下六个阶段： 第一阶段是1月的强势反弹。国内防疫政策放开后，市场对经济有强修复的预期，同时海外市场对美联储有加息节奏放缓的预期，A股强势反弹。 第二阶段2月到3月中旬的震荡下跌。3月公布的政府工作报告提出5%左右的经济增长目标。3月上旬，瑞信股价创新低，美国硅银宣布破产，流动性风险担忧增加，全球市场风险偏好走弱，A股下跌。 第三阶段是3月下旬至4月中旬的震荡上行。国内2月经济数据显示基本面显著改善，3月19日，瑞士银行宣布计划收购瑞士信贷银行，在基本面修复改善和全球流动性风险减小的背景下，A股震荡上行。 图1：沪深300指数年内走势 图2：IC／IH图3：沪深两市成交额（亿元） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 第四阶段是4月下旬7月上旬的震荡下跌。4月政治局会议未释放出明显刺激经济的信号，4月的经济数据表现显示基本面弱修复，中美政策方向相反，人民币阶段性贬值，A股下跌。 第五阶段是7月下旬至8月初，中央政治局会议的召开为下半年经济工作定调，释放政策利好信号，经济预期改善，指数上行冲高。 第六阶段是8月上旬以来的震荡下跌，由于政治局会议后落地的政策细则未出，此前的乐观预期被消耗，再加上美国公布的经济、通胀数据偏强，美联储加息预期边际升温，中美利差扩大，资本流出压力加大，指数下行。之后政策不断加码，减缓了指数跌速。当前由于政策落地效果未真正显现，再加上市场信心低迷，市场仍在震荡磨底。 二、宏观经济整体边际向好 2.1美国经济通胀降温，海外补库利好中国出口 美国经济、通胀的短期韧性不改长期下行趋势。实际个人可支配收入和扣除转移支付收入的实际个人可支配收入均进入下行空间。从23年6月开始，居民储蓄率不断下降，这会影响到消费能力，进而影响美国经济增长，在美国经济通胀降温的趋势下，美联储24年开启降息，利好A股。从美国ISM制造业指数与零售和批发商库存指数触底回升的趋势看，海外后续或进入补库周期，利好我国出口。 图4：美国个人收入图5：美国居民储蓄率 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图6：零售和批发商库存图7：美国ISM指数 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2国内经济延续修复 图8：中国制造业PMI图9：中国GDP增速 图10：工业增加值图11：投资增速 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 国内经济当前偏弱修复，经济偏弱修复主要受地产经济拖累的影响。23年4月中央政治局会议指出规划建设保障性住房，在特大超大城市稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设。往后看，住房制度倾向于朝“市场配置+政府保障”的方向演进，房地产市场供求关系发生重大变化。需求端看，明年政策应该以一线城市限贷、首付比例以及核心区域限购政策的边际优化为主。展望24年，地产投资有望筑底向上，但 需要注意地产销售具有不确定性，后续跟踪地产相关销售数据。 其他消费看，社零销售较疫情3年恢复，但还未企稳，此外，消费者信心指数下行，居民消费信心有走弱的趋势。12月中央经济工作会议提出“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”，因此24年政策端继续着力于“扩内需”，考虑到当前中国 居民杠杆率较高的现实，预计24年消费延续修复但修复的空间或有限。 图12：社零消费总额季度同比图13：消费者信心指数 图14：基建投资累计同比图15：制造业投资累计同比 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 受财政政策发力的影响，基建投资累计同比增速有支撑，但在高基数影响下，累计同比增速略有放缓。23年10月政府财政赤字率上调至3.8%，由于中国政府部门杠杆率较欧美国家处于明显偏低的水平，因此24年政 府赤字率有望继续上调。制造业投资增速方面，由于23年三季度企业中长期贷款同比增速下滑，因此后续制造业投资增速不会明显上冲。 当前国内工业企业产成品存货与工业企业营业收入同比指标均出现了触底回升的态势。PPI从23年7月开始触底回升，工业企业产成品存 货同比从8月开始出现回升态势，国内后续大概率开启补库周期，但补库能持续多长时间存在不确定性。海外看，美国ISM制造业PMI从23年下半年开始触底回升，库存周期看，当前海外库存位于低位，且出现回升态势，有望后续带动国内出口。 图16：中国库存周期图17：中国库存周期与PPI 图18：美国PMI图19：美国库存总额同比 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、流动性边际改善 3.1宏观流动性边际改善 首先看海外流动性，由于美联储加息周期趋于结束，24年开启降息，所以长期看海外流动性边际改善，美债利率下行的趋势下，中美利差倒挂程度减弱，也减轻了国内资本流出压力。 国内看，最新社融信贷数据反映当前内需不足，居民端、企业端消费意愿不强的现实，三季度货币政策报告提出更加注重做好跨周期和逆周期调节，中央经济工作会议指出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。 保持流动性合理充裕”，因此后续降准、降息的宽货币政策仍可期，国内流动性边际改善。 图20：社融规模图21：公开市场操作 图22：银行间货币市场利率图23：物价指数 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.2股市流动性边际改善 从集资金额合计、IPO统计、增发统计以及再融资统计看，23年整体处于回落状态，一级市场融资规模环比回落。23年整体解禁规模大于22年。解禁方面最新规定为，如果上市公司认为解禁会对公司造成影响，可以在限售期届满前提前向监管部门申请，企业解除限制持有的股票可以加强市场的稳定性。新规还规定了每年限售股减持的最大比例为1/3，较旧的规定减半，且“一签多押”被取消，季度限售股减持比例不得超过上市公司总股本的1%。因此预计24年解禁压力会小于23年。 从重要股东二级市场净增持看，与22年相比，净减持规模明显增加， 说明23年市场情绪整体不佳，考虑到23年资本市场政策关于减持的新规，如严格认定不得减持情形、明确破净、破发及分红不达标的监管口径、 明确二级市场减持范围、大宗交易纳入减持预披露管控范围等对减持行为进行了严格管控，因此从23年8月以来，减持规模明显减小。再考虑到 24年国内政策还会加码托底经济，预计24年重要股东二级市场净增持状况会优于23年。从新发基金规模（股票型+混合型）看，23年新发基金规模明显小于22年，占比也明显小于22年。展望24年，新发基金规模较 23年大概率会扩大。 图24：股权融资规模（亿元）图25：限售股解禁市值合计（万元） 图26：重要股东二级市场净增持（亿元）图27：新发基金规模和占比（亿元，%） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 从信用账户新增开户数、上证A股新增开户数看，23年数据水平整体低于22年，一方面是23年经济修复不及预期，另一方面是海外流动性收紧，国内维持宽货币基调，中美利差加大，资本流出压力加大。随着政策端继续加码，美联储结束加息进程，市场提前交易降息进程，资本流出压力在24年有望减小。由于23年A股市场交投情绪整体不佳，两融规模总体规模低于22年均值水平，但在资本市场出台降低证券交易经手费、同步降低证券公司佣金费率的政策背景下，两融数据表现有所增加。往后 看，证监会调整优化融券相关制度，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借对两融数据有支撑。 从普通股票型基金和混合基金的新发规模占比看，23年1月到9月整体回落，9月往后再度回升。人民币汇率方面，由于23年美国经济整体偏强，美元指数偏强运行，给人民币带来一定贬值的压力，但后续随着美国经济降温，国内经济进一步修复，以及国家稳汇率的相关政策，预计人民币汇率后续也有支撑。此外伴随养老基金等长线资金的入市，A股资金面情绪一定程度上也有支撑。 图28：新增开户数图29：两市成交（亿元，亿股） 图30：两融规模（亿元）图31：北向资金净流入（亿元） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 四、风险溢价率整体偏高 截至12月14日，沪深300指数的市盈率TTM为10.61，达到近10年11.35%的分位点，近5年2.35%的分位点。上证50指数的市盈率为 8.95，达到近10年13.5%的分位点，近5年5.88%的分位点。中证500指数的市盈率为22.11%，达到近10年18.79%的分位点，近5年30.2%的分位点。中证1000指数的市盈率为35.83，达到近10年30.34%的分位点，近5年38.43%的分位点。从四大宽基指数的估值看，沪深300、上证50估值处于历史低位，但考虑到企业利润的变化，我们从风险溢价角度来看，用股价除以每股收益（PE的倒数）代表股市的潜在收益率，用十年期国债收益率代表无风险利率，两者之差即代表股市的风险溢价，风险溢价越高，股市的配置价值越高。从下图我们可以发现，四大宽基指数的风险溢价率相对偏高，因此从风险溢价率看，A股也具有一定配置价值。此外与国债相比，A股当前也具有更高的配置价值。 图32：市盈率（TTM）图33:市净率（PB） 图34：PE倒数-无风险利率图35:A股市盈率倒数/国债收益率 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 五、总结与展望 美国经济短期韧性不改长期下行趋势，随着美国经济通胀逐渐降温， 美联储24年开启降息，利好A股。海外后续或进入补库周期，利好我国出口。 受地产经济拖累，国内经济当前偏弱修复，24年延续修复。随着政策后续加码，效果显现，地产投资有望筑底向上，但地产销售具有不确定性，后续跟踪地产相关销售数据。国内后续大概率开启补库周期，但补库能持续多长时间存在不确定性。 美联储24年开启降息，美债利率下行趋势下，中美利差倒挂程度减弱，国内资本流出压力减轻。24年货币、财政政策延续积极宽松的基调，同时在资本市场政策加持下，24年股市流动性有望边际改善。再加上A股当前估值整体偏低，风险溢价率处于相对偏高位置，而稳增长政策后续会继续加码，因此中长期看，A股仍有配置价值。2024年运行区间IF[3300，4400]，IH[2200，3500]，IC[5200，6500]，IM[5500，7000]。 A股下行风险：国内政策不及预期、内需求恢复不及预期、美债利率超预期反弹、地缘政治风险超预期上行。 特别声明 中财期货有限公司（以下简称“本公司”）具备期货投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行