金属镍·年度报告：潮水褪去，估值锚定成本

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 · 金属镍·年度报告 潮水褪去，估值锚定成本 2023年12月28日 宏观面：内外宏观不确定性仍存。海外方面，美联储短期或维持利率限制性，但12月FOMC显示美联储将开启新一轮的降息周期，市场风险偏好有望改善。2024年美国经济增速或放缓，通胀中枢将继续回落，劳动力市场整体降温，仍需警惕海外经济下行对有色金属的影响。国内方面，中国经济仍面临结构性矛盾，国家稳增长政策有望持续发力，预计2024年国内经济将继续温和复苏、结构或趋于平衡，投资增速有望在稳基建和房地产投资政策的支持下逐步企稳回升。 供应端：原生镍供应全面过剩格局延续。菲律宾镍矿供应持稳为主，印尼镍矿审批周期延长，但印尼镍价指数的推出或抬升镍系成本支撑，仍需警惕资源国政策扰动。国内外镍产品持续投产放量，印尼NPI/MHP/高冰镍以及国内电积镍产能仍在释放，在印尼资源回流的大环境下，国内镍铁产量料持续下行，硫酸镍及电积镍产量有望延续增长，交割品的扩容亦将刺激纯镍生产，全球镍库存累库趋势不改。 需求端：政策提振有限，需求增速难抵供应增速。2024年不锈钢计划投放产能较多，地产待竣工面积仍有存量，房地产后周期行业需求全年或前高后低，不锈钢产量增速料放缓。新能源方面，国家政策支持延续，新能源汽车产销维持较高增速，但电池产业链维持去库，三元占比难以回暖，三元前驱体订单下滑，硫酸镍需求增速或受到拖累。从纯镍消费来看，合金、电镀作为电解镍主要下游，需求维持刚性并有望贡献一定增量，但由于基数较低对镍需求拉动较为有限。 展望2024年，宏观方面，考虑到美联储降息时点可能滞后于经济表现，需警惕海外经济下行可能带来的风险，同时关注国内稳增长政策对经济的提振作用。基本面来看，原生镍供应延续过剩格局，电积镍等可交割品的投产放量将推动全球镍库存持续累积，镍价料震荡寻底，下方空间重点关注资源国政策对全产业链估值体系的影响，相关消息或将对镍价形成阶段性提振。此外，警惕国内外宏观事件、地缘政治等对有色板块的整体影响。 国贸期货·研究院有色金属研究中心 谢灵 从业资格号：F3040017投资咨询号：Z0015788 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 有色金属年度报告 · 一、行情回顾：2023年镍价自高位回落 回顾2023年，纯镍溢价褪去自高位回落，维持一如既往的高波动率。一季度市场对经济乐观预期刺激镍价反弹，但随着预期的逐步落空、海外宏观利空影响以及国内纯镍供应的不断增加，二季度以来镍价自高位回落。年中开始，国 内稳增长政策频出，宏观情绪转暖，镍铁收储、印尼RKAB事件均阶段性提振镍价，镍价大幅反弹。三季度末，随着印尼镍矿扰动暂缓，市场再次交易基本面过剩预期，叠加宏观情绪走弱，镍价一路下行，跌至21年6月以来低位，年底维 持弱势震荡。截至2023年12月22日，沪镍主连收130740元/吨，年跌幅约43.1%，伦镍收16550美元/吨，年跌幅约 44.8%。全年镍价重心明显下移、波动剧烈，主要分为以下三个阶段： 第一阶段（1-4月）：年初，青山电积镍产线投产消息传来，市场对纯镍供应增加预期回升，镍价自高位回落。春节前市场对国内经济乐观预期走强，叠加菲律宾镍矿出口征税消息扰动市场，低库存支撑镍价大幅反弹。2月初，美国强劲非农数据大超市场预期，有色板块承压，镍价随之走弱。2月9日，托克遭遇镍欺诈，市场对纯镍现货库存紧张担忧再起，镍价再次反弹，但海外悲观情绪仍笼罩市场，美联储加息预期打压有色金属价格，沪镍跌破20万关口。3月，硅谷银行事件爆发，加之瑞信危机等多重影响，欧美银行流动性危机仍令市场担忧，镍价震荡下行。3月22日，美联储加息25bp落地，市场对美联储暂停加息预期回升，有色板块企稳反弹，但镍基本面供强需弱，沪镍于17万上方弱势震荡。4月，镍价下挫后硫酸镍转产电积镍利润迅速收缩，市场预期转投产落地延迟，叠加镍库存仓单低位，镍价震荡反弹。 第二阶段（5-8月）：5月开始，随着以人民币计价的俄镍逐渐到货，国内现货紧张格局得到缓解，镍价震荡回落。6月中旬，美联储暂停加息，国内央行“降息”动作频繁，市场信心得到提振，镍价小幅反弹。端午期间，海外利空因素频发，多国PMI数据不及预期，市场对海外经济衰退担忧再起，叠加美联储7月加息预期抬升，避险情绪升温对镍价形成利空。6月27日，上期所公告同意华友电解镍注册交割品牌，此前LME亦收到华友镍品牌上市申请，交割品增加预期较强，镍价于16万关口下方震荡。7月初，国内政策预期较强，宏观情绪回暖，国家对镍铁收储消息提振镍价。7月底，美联储如期加息25bp，而美国通胀放缓且经济仍显韧性，国内政治局会议召开，市场情绪向好。8月，惠誉对美国评级下调令市场担忧，镍价小幅回落，随后印尼RKAB事件逐渐发酵，各矿山新配额获批缓慢，供应担忧再次提振镍价。 第三阶段（9-12月）：9月，印尼能矿部发布新规批准了矿业生产计划，镍矿供应担忧暂缓。国内电积镍产能仍在投放，电积镍对俄镍市场形成一定挤占，俄镍现货升贴水明显下行。此外，美国通胀超预期表现，美联储年内再次加息预期抬升，市场风险偏好下行，商品集体走弱。10月开始，旺季落空对镍不锈钢产业链均带来不同程度的负反馈，叠加国内外宏观情绪走弱，镍价大幅下挫，最低跌至12万关口，多数电积镍企业陷入亏损。12月以来，美联储议息会议表态偏鸽，市场交易降息预期，宏观情绪边际转好，镍基本面变化有限，年底弱势震荡运行。 有色金属年度报告 · 图表1：SHFE&LME2023年镍价走势（截至2023.12.22） 数据来源：Wind 二、宏观分析 1.美联储降息预期升温，关注美国经济变化 1.1.美国通胀回落，美联储降息预期升温 2023年在美联储快速加息下，美国通胀已经显著回落。美国劳工部公布数据显示，美国11月未季调CPI同比升 3.1%，市场预期升3.1%，前值升3.2%；核心CPI同比升4.0%，市场预期升4.0%，前值升4.0%，两项数据均符合市场预期。2023年以来美国居民部门超额储蓄和消费活动回落明显，叠加房租去通胀进程仍未结束，本轮“抗通胀”或已取得阶段性胜利。 随着通胀回落，三季度以来美联储加息进度明显放缓，美联储在12月议息会议上如期连续三次暂停加息，这意味着美国联邦基金目标利率已经见顶。 具体来看，北京时间12月14日凌晨，美联储如期将利率水平维持在5.25%-5.50%不变，连续三次暂停加息。声明措辞偏鸽，承认通胀、经济增长势头放缓，将评估需要“任何”额外加息的程度；公布的点阵图显示本轮加息结束，且FOMC委员们对2024年的政策利率中位预期下调至4.6%，意味着明年美联储或将降息三次，降息幅度约为75bp。经济摘要预测显示美联储对经济软着陆和通胀回落路径均较9月份更有信心，大幅上调了今年的GDP增长预期，今明后三年失业率预期不变，下调今明后三年的PCE与核心PCE通胀预期。鲍威尔新闻发布会承认利率处于、或接近峰值，表示本次会议讨论了降息时点问题，强调增长放缓、劳工市场供需失衡进一步缓解、通胀取得进展。 就业方面，美国劳工局公布的数据显示，美国11月非农就业人口增加19.9万人，预期18.5万人，前值15万人；11月失业率为3.7%，预期值3.9%，前值3.9%；劳动力参与率62.8%，预期62.7%，前值62.7%；平均时薪环比增长0.4%，预期0.3%，前值0.2%；低失业率、就业增长放缓和通胀缓和引发了人们对美国经济能够实现“软着陆”（即通胀降温而 有色金属年度报告 · 不出现经济衰退）的乐观情绪；此外美国10月JOLTs职位空缺为873.3万人，预期值930万人，前值由955万人下修 至935万人。职位空缺10月下降后，变为每个失业工人对应1.34个职位空缺，为2021年8月以来新低，几乎回到疫情前的水平。 总体来看，美国通胀数据明显回落，非农数据反映就业市场亦有序降温，两大关键数据叠加意味着本轮美联储加息 周期大概率结束。此外，美联储官员对等待通胀回落的耐心在提高，并认可金融环境收紧可能替代美联储加息对经济的压制，市场对于美联储据降息的预期正在提高，风险偏好整体回升。 图表2：美国通胀数据图表3：美国就业数据 %千人 美国:CPI:季调:当月同比 美国:CPI:季调:环比（右） 6.5 新增非农 6.0 美国:失业率:季调 1000 900 800 5.5 5.0 4.5 700 600 500 4.0 3.5 400 300 200 3.0 2.5 100 0 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 0.00 数据来源：Wind数据来源：Wind 图表4：美国联邦基金目标利率图表5：美联储12月FOMC点阵图 数据来源：Wind数据来源：CME 有色金属年度报告 · 图表6：美联储经济展望 数据来源：CME 1.2.美国经济仍显韧性，“软着陆”预期抬升 在美联储大幅度加息的背景下，2023年美国经济增速仍维持在较高水平。三季度环比增速加快到4.9%（二季度为2.1%），远超市场预期。 主要经济数据方面，美国11月ISM制造业指数46.7，预期47.8，10月前值46.7，连续13个月萎缩，创互联网泡沫危机爆发以来、最近20年来最长萎缩周期。其中，新订单指数48.3，10月前值45.5，新订单指数已连续15个月收缩，这是自1981-1982年以来最长的连续收缩；生产指数为48.5，10月前值50.4；就业指数45.8，10月前值46.8；物价支付指数49.9，10月前值为45.1；美国11月ISM非制造业PMI为52.7，预期52，前值51.8；与此同时，美国12月Markit制造业PMI初值为48.2，预期49.3，前值49.4；服务业PMI初值为51.3，预期50.6，前值50.8。 此外，美国商务部12月14日公布的数据显示，今年11月美国零售销售额环比增长0.3%，大幅逆转了10月的下降0.2%和市场预计的下降0.1%。11月零售销售额反弹进一步说明，通胀持续快速下滑并未以经济成长大幅放缓作为代价，这或许帮助美国经济避免衰退并实现“软着陆”。 2023年美国经济展现较强韧性，这与年初市场对于美国经济衰退的主流预期出现了较大偏差，美国经济的韧性也是美联储本轮激进加息的主要底气。然而尽管美联储持续加息，3月份部分银行破产倒闭，但居民和企业部门没有受到太多影响，经济活动继续扩张，美国无风险利率大幅上行，美债10年期收益率一度达到5%。展望2024年，美国经济大概率仍将保持韧性，但货币紧缩的滞后效果将进一步显现，需求会有更明显的放缓，高利率对美国居民和企业加杠杆的抑制将更加明显，财政刺激对美国经济的提振效果减弱，经济及金融风险将是美联储的主要考虑因素，仍需警惕海外经济下行对有色金属的影响，重点关注美联储货币政策转向时点。 有色金属年度报告 · 图表7：美国GDP 图表8：美国制造业PMI % 16.00 75.0 美国:ISM:非制造业PMI 12.00 70.0 美国:供应管理协会(ISM):制 造业PMI 8.00 65.0 4.00 60.0 0.00 55.0 -4.00 50.0 -8.00 45.0 美国:GDP:不变价:折年数:同比 -12.00 40.0 数据来源：Wind数据来源：Wind 图表9：美国制造业PMI分项图表10：美国零售数据 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.0